2024年证券行业策略报告：自上而下推动并购重组，行业格局有望重塑

自上而下推动并购重组，行业格局有望重塑——2024年证券行业策略报告证券分析师：周颖婕执业证书编号：S0210523090002证券研究报告|行业投资策略非银金融行业行业评级强于大市（维持评级）2024年1月3日请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点明年发展趋势：自上而下推动券商并购重组，行业格局有望重塑。政策端：多项政策明确支持券商并购重组。行业注重净资产提升，限制股权融资的集约式发展推进并购进程。监管由鼓励全行业发展逐步转型扶优限劣、分类监管。海外对比：国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显。我国证券行业收入占GDP比重仍偏低。美国投行并购案例：通过并购重组，实现行业出清造就行业龙头。美国券商的并购整合类型可分为：1）纵向整合：混业并购提升综合服务能力，拓宽业务范围或实现战略转型。①全能投行-摩根士丹利：多元化并购拓宽业务范围，数字化转型迎合零佣金趋势。②财富管理平台-嘉信理财：多次外延并购实现战略转型，通过并购大幅提升经营业绩。2）横向并购：同业并购增强规模效应，扩大用户规模，增强企业核心竞争力，促进产业集中度提高。精品投行-Evercore：专业化并购夯实优势领域深度。我国证券行业并购案例：市场化并购动机主要为业务优势互补+地域优势互补+强强联合，提升行业地位。1）合并效果：并购后可以实现优势互补或补足业务短板，但仍需注意组织架构、企业文化等方面整合。申万-宏源：合并后未实现1+1>2的效果。中金-中投：补足零售经纪业务。中信-广州：并购重组实现地域互补。浙商-国都：实现跨区域协同，加强资源整合。2）股价复盘：券商在并购后3M-6M更易获得超额收益。整体来看，在券商发布并购公告后5日以及3-6月之间可以以更大概率获得更多超额收益。其中，公司发布并购公告后5D/3M/6M实现超额收益的概率分别为57.1%/42.9%/42.9%，平均超额收益率分别为6.1%/4.2%/12.3%。2023年证券行业业绩回顾：整体来看，营业收入及归母净利润均小幅回升，自营业务表现亮眼，收入占比迅速提升。根据中证协数据，2023H，证券行业实现营业收入2245亿元，同比增长9.0%。根据43家上市券商数据，23年1-3Q共实现营业收入3819亿元，同比小幅增长1.9%；实现归母净利润1100亿元，同比增长6.5%。行业整体总资产/净资产均同比增长，但增幅有所收窄。分业务来看，1）经纪：行业佣金率持续走低，市场成交量平淡，收入整体小幅下滑，权益类公募基金保有量持续提升有望带来增长。2）投行：短期IPO及再融资收紧导致业务承压，全面注册制带来长期利好。3）自营：场外衍生品规模持续扩大，头部券商积极探索自营业务去方向化。自营资产规模增长，配置结构优化。4）信用：业务收入下滑明显，鼓励性政策出台有望提振未来增长。5）资管：自身资管业务结构不断优化，加速公募布局向主动转型。2024年证券行业盈利预测：我们预计2024年证券行业将实现营业收入4470亿元，同比增长7.0%；实现归母净利润1565.1亿元，同比增长8.6%。分业务来看，1）经纪业务：同比+2.0%至1271亿元。2）投行业务：同比-8.9%至567亿元。3）自营业务：同比+23.0%至1346亿元。4）资管业务：同比+9.5%至240亿元。5）信用业务：同比+2.7%至527亿元。投资建议：建议关注具备市场弹性及并购重组主线的相关标的：东方财富（300059.SZ）、同花顺（300033.SZ）、指南针（300803.SZ）、浙商证券（601878.SH）、方正证券（601901.SH）、国联证券（601456.SH）。风险提示：政策实施力度不及预期、并购重组推进缓慢、行业竞争加剧2 一、24年发展趋势：自上而下推动并购重组，行业格局有望重塑二、23年行业整体业绩回顾：营收及净利小幅回升，自营业务表现亮眼三、盈利预测四、投资建议五、风险提示目录3 1 2024年发展趋势：自上而下推动券商并购重组，行业格局有望重塑政策端：自上而下推动券商并购重组•多项政策明确支持券商并购重组。•集约式发展推进行业并购进程。•监管转向扶优限劣+差异化监管。海外对比：当前国内证券行业整体发展仍与国际有较大差距•龙头公司对比：国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显•证券行业对比：我国证券行业收入占GDP比重仍偏低美国投行通过并购重组，实现行业出清造就行业龙头•全能投行-摩根士丹利：多元化并购拓宽业务范围，数字化转型迎合零佣金趋势。•财富管理平台-嘉信理财：多次外延并购实现战略转型，通过并购大幅提升经营业绩。•精品投行-Evercore：专业化并购夯实优势领域深度我国证券行业并购案例合并效果梳理•合并效果：并购后可以实现优势互补或补足业务短板，但仍需注意组织架构、企业文化等方面整合•股价复盘：券商在并购后3M-6M更易获得超额收益•申银万国-宏源证券：行业地位明显提升，但并未实现1+1>2。•中金公司-中投证券：补足零售经纪业务•中信证券-广州证券：并购重组实现地域互补•浙商证券-国都证券：实现跨区域协同，加强资源整合•监管鼓励下同一实控人控制下券商有望合并。4 1.1政策端：多项政策明确支持券商并购重组中央金融工作会议：带动资本市场地位进一步提升，支持金融机构做优做强。•中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，会议强调金融是国家核心竞争力的重要组成部分，加快建设金融强国。金融工作已提升至国家战略选择的新高度。会议提出培育一流投资银行和投资机构；支持国有大型金融机构做优做强，维护金融稳定；中小金融机构立足当地开展特色化经营，行业或将重构格局。证监会：再次提出鼓励并购重组，行业或将重构格局。•2023年11月3日，时隔四年证监会再度明确表态支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。5会议召开日期主要内容2019年11月29日证监会“打造航母级证券公司”：多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。2023年10月30-31日第六次中央金融工作会议完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营，强化政策性金融机构职能定位。2023年11月3日证监会支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。图表：政策明确支持券商并购重组资料来源：证监会、中国政府网，华福证券研究所 行业注重净资产提升，限制股权融资的集约式发展推进并购进程•集约式发展推动行业并购的主要原因在于：1）券商的内在需求：证券行业分化整合提速、行业集中度不断提升，叠加衍生品、跟投等重资产业务是近年来券商业务模式转型升级的重要方向，对资本的消耗较大，券商提升资本实力的需求愈发旺盛。目前中国证监会实施以净资本和流动性为核心的风险控制监管，净资本规模是影响我国证券公司业务规模和盈利水平的重要因素之一。2）股权融资监管趋严：目前券商股权再融资监管趋严，23年8月底针对再融资推出的新规明确指出：对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。券商股权再融资节奏趋缓的态势十分明显。并购重组能够快速提升券商资本实力、均衡业务结构，一定程度上提升抗风险能力，是在当前券商股权融资收紧背景下，实现做大做强诉求的最优路径。1.1政策端：集约式发展推进行业并购进程6图表：今年以来，券商股权融资监管趋严资料来源：公司公告，华福证券研究所证券公司定增预案公告日期修订公告日期定增金额修订内容中金公司2022年9月14日2023年10月24日不超过270亿元到期自动失效华泰证券2022年12月31日2023年10月31日不超过280亿元终止配股国联证券2023年3月2日2023年6月10日不超过50亿元募资金额从不超过70亿元调整为不超过50亿元财达证券2023年3月8日2023年5月31日不超过50亿元细化募资投向南京证券2023年4月29日2023年6月21日不超过50亿元细化募资投向中泰证券2023年7月1日2023年9月23日不超过60亿元细化募资投向 监管由鼓励全行业发展逐步转型扶优限劣、分类监管。•中央金融工作会议指导思想重点转变显示证券行业监管方向有所调整，从鼓励全行业发展调整为扶优限劣、分类监管，支持龙头券商做优做强，鼓励中小券商特色化经营。中国证监会就修订《计算标准》公开征求意见强化分类监管，降低优质证券公司风险资本准备及表内外资产总额系数等，拓展优质证券公司资本空间；连续三年分类评价A类的券商将直接受益，得以释放部分资本空间。1.1政策端：监管转向扶优限劣+差异化监管7图表：证券公司分类评价结果注：2022年分类评价结果未公开披露资料来源：证监会，券商中国，华福证券研究所调整指标具体内容风险资产准备风险资本准备可根据分类评价结果进行调整，系数为：连续三年A 类AA 级以上（含）为0.4，连续三年A 类为0.6，A 类为0.8，B 类为0.9，C 类为基准1，D 类为2。连续三年A 类AA 级以上（含）的“白名单”证券公司，经中国证监会认可后，可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。表内外资产总额表内外资产总额也可以根据分类评价结果进行调整，连续三年A 类AA 级以上(含)表内外资产总额系数为0.7，连续三年A类为0.9，其余为1。图表：证监会调整风控标准进行分类监管资料来源：证监会，券商中国，华福证券研究所5342110503913150%40%10%0%49%38%13%1%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060A类B类C类D类2023 数量2021 数量2023 占比2021 占比 1.2海外对比：当前国内证券行业整体发展仍与国际有较大差距龙头公司对比：国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显•美国高盛2023年Q1-Q3营业收入规模为2508.3亿元，ROE为5.6%，而国内最大的券商中信证券2023年Q1-Q3营业收入仅为458.1亿元，ROE为6.4%。国内券商规模较国外主要投行差距明显。相关政策自上而下落地实施将缩小我国券商与国际投行的差距，同时利好我国券商行业的整体均衡发展。8图表：海内外龙头公司营业收入对比资料来源：Choice，华福证券研究所图表：海内外龙头公司市值对比资料来源：Choice，华福证券研究所02000400060008000100002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1中信市值（亿元）高盛市值（亿元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020202120222023Q1-Q3高盛营业收入（亿元）中信营业收入（亿元） 1.2海外对比：当前国内证券行业整体发展仍与国际有较大差距证券行业对比：我国证券行业收入占GDP比重仍偏低•2022年，根据中国证券业协会统计数据，证券行业营业收入为3950.0亿元，国内证券行业收入占GDP比重为1.2%，而同年美国证券行业营收约为3510.0亿美元，是中国的6倍以上，美国证券行业收入占GDP比重为1.4%。对比海外，我国证券行业收入占GDP比重依然较低，资本市场尚有较大的