证券行业并购重组深度报告：勇立潮头，方显担当

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券研究报告 2019年05月29日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业点评:市场对业绩环比下滑已有预期，同比涨幅将逐月走高》 2019-05-09 2 《证券-行业专题研究:19Q1券商业绩同比大增87%，自营贡献业绩弹性》 2019-05-05 3 《证券-行业点评:股指期货再次松绑，券商板块优先受益》 2019-04-21 行业走势图 证券行业并购重组深度报告：勇立潮头，方显担当 一流投行肩负时代重任，先做大再做强，先取势再取利。 经济动能转换的时代大背景下，资本市场的定位已经上升到了前所未有的高度。我们需要有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能，打造高质量发展的新引擎。但目前中国证券行业与头部券商的整体规模偏小，证券业总资产在GDP、金融业中的占比过低。另外，证券行业的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多数年份均不及商业银行，原因在于1）轻资产业务模式简单带来竞争加剧，佣金率下降；2）重资产业务偏向债权，利差较低，且杠杆倍数过低。展望未来，轻资产业务（财富管理、投行、资管）将承载更多的专业能力并体现出差异；重资产业务（自营、资本中介）不会再过度聚焦债权投资（如融资融券、股票质押），而将加大股权投资比重。这个过程中，拥有产业投研能力与产业资源优势的证券公司理应做大并承担起历史重任。 大型证券公司（未来的一流投行）的盈利能力优势将扩大，而并购重组是提升实力的重要手段。 1）轻资产业务线均面临能力升级要求，各家券商能力的差异将导致集中度提升。重资产业务将从债权转向股权，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响ROE。另外，市场参与主体机构化、机构业务头部化、产业集中度提升也会强化这一大势。目前在投行、研究领域具有领先优势的券商有望脱颖而出。2）从1985年第一家证券公司成立至今，中国证券行业前后共经历了五次并购浪潮，包括“银证分离”（1995至1996年）、“增资扩股”（1999年）、“综合治理”（2004至2007年）、“一参一控”（2008至2010年）和“市场化并购”（2014年至今）。其中，中信的并购整合历程最具有代表性，通过多次成功的并购整合实现了综合实力的跨越式进步。3）欧美发达国家的证券行业经历了多次的兼并重组，呈现出寡头垄断格局。总体来看，并购重组后的海外投行效益提升显著，例如高盛历史上几次重要的并购对其发展起到了关键的作用。海外经验表明证券公司可以将资本优势转化为利润优势。 中国证券行业已经进入较佳的并购整合期。 证券公司的并购重组主要包括公司治理结构、经营战略、人力资源、市场资源、客户资源和企业控制权等的整合，是一个全方位、多元化的系统工程。成功的并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并形成较强的整合协同。 投资建议：优选龙头券商。资本市场政策、市场流动性、经营业绩均有改善。随着并购整合的大幕开启，证券行业强者恒强的时代正在逐步展开。证券行业目前平均估值 1.80x PB，大型券商估值在1.0-1.5xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。我们推荐中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安。 风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、并购整合效果不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-05-28 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 20.59 买入 0.77 1.04 1.21 1.39 26.74 19.80 17.02 14.81 601688.SH 华泰证券 19.30 增持 0.61 0.98 1.14 1.37 31.64 19.69 16.93 14.09 600837.SH 海通证券 12.30 买入 0.45 0.86 1.02 1.16 27.33 14.30 12.06 10.60 601211.SH 国泰君安 16.60 增持 0.77 0.99 1.10 1.24 21.56 16.77 15.09 13.39 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -28%-19%-10%-1%8%17%26%2018-052018-092019-01证券沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 一流投行肩负时代重任，先做大再做强，先取势再取利 ..................................................... 4 1.1. 中国经济转型需要资本市场赋能，资本市场改革需要国际一流投资银行 ............... 4 1.1.1. 经济转型的抓手：建设强大的资本市场，大力发展股权融资 ........................... 4 1.2. 中国证券行业目前的体量偏小，打造一流投行的前提是规模扩大 ............................. 4 1.3. 大型证券公司（未来的一流投行）的盈利能力优势将扩大 ........................................... 7 1.3.1. 趋势1：轻资产业务的能力要求提升 & 重资产业务的股权项目占比提升 . 7 1.3.1. 市场参与主体机构化 & 机构业务头部化 ............................................................... 10 2. 并购重组是提升实力的重要手段-国内视角 .......................................................................... 11 2.1. 并购整合的行业历程 ................................................................................................................... 11 2.2. 中信证券通过并购整合实现规模扩张 ................................................................................... 12 3. 并购重组是提升实力的重要手段-国际视角 .......................................................................... 16 3.1. 并购整合是成熟市场证券业走向集中的重要方式 ............................................................ 16 3.2. 高盛案例 .......................................................................................................................................... 18 3.2.1. 并购杰润公司（J.Aron&Company） ......................................................................... 18 3.2.2. 资产管理业务的扩张 ....................................................................................................... 19 4. 中国证券行业已经进入较佳的并购整合期 ............................................................................ 20 4.1. 头部券商已经进入资本快速增长期 ....................................................................................... 20 4.2. 中小券商的经营压力依然较大 ................................................................................................. 22 4.3. 对外开放也会进一步加剧行业竞争 ....................................................................................... 23 4.4. 影响并购整合效果的因素 .......................................................................................................... 23 5. 券商可以通过并购重组，发展成为盈利能力强的国际一流投行....................................... 25 图表目录 图1：社会融资规模存量中的间接融资和直接融资情况对比 ......................................................... 4 图2：中美两国证券行业总资产与国内GDP的比重 .......................................................................... 5 图3：金融行业总资产比例（2018年） ................................................................................................. 5 图4：金融行业净利润比例（2018年） ................................................................................................. 5 图5：中国证券业和商业银行ROE对比 ................................................................................................. 6 图6：中信证券与野村、高盛总资产对比（2018年） ..................................................................... 6 图7：中信证券与野村、高盛净资产对比（2018年） ..................................................................... 6 图8：中信证券与野村、高盛营收对比（2018年） .......................................................................... 6 图9：中信与野村、高盛净利润对比（2018年）