2024年华夏基金权益市场策略与投资机会展望

华夏基金权益市场策略 与投资机会展望 本材料仅供内部交流使用，请勿外传，严禁在公共媒体、自媒体平台等公开发布华夏基金管理有限公司对本报告所有文字、图片、商标享有著作权、商标权等相关知识产权。上述权利受法律保护，未经本公司书面许可，任何单位和个人不得以任何方式或理由对本报告的任何内容进行使用、复制、修改、抄录、传播。凡侵犯本公司知识产权的，本公司将依法追究其法律责任 目录CONTENTS 宏观经济：稳中求进政策加力复苏前行010203权益策略：底部反击盈利修复估值扩张行业风格：景气回归低估成长风格占优 2023年宏观主线：国内稳增长贯穿全年，海外通胀回落但流动性波动加剧 2023年权益风格：预期不断反转，高赔率相对占优，高景气失效 2022年10月低点以来的市场特征：一致预期不断反转，市场在行业轮动加剧和整体下跌中切换，阶段性占优的行业/风格其共性为：高预期差（市场此前没有形成共识）+低估值+低公募持仓（从年初的消费-TMT-中特估（银行）-微盘-红利-小盘成长-？）。 表现在行业上：TMT涨幅前三，电新+地产跌幅前三：实际表现与年初预期差距大：《新财富》统计22年末机构投资者最看好的行业第一名为电新（35.44%），传媒为倒数第六；涨幅居前行业估值低（年初PB（5年分位））：传媒（11%）、通信（7%）、计算机（17%）；电新（61%）、消费者服务（61%）、地产（8%）；涨幅居前行业机构持仓低（年初基金持仓自2010年以来的分位数）：传媒（15%）、通信（11.3%）、计算机（49%）；电新（94%）、消费者服务（79%）、地产（13%）。 2024年展望的核心矛盾：海外流动性与国内稳增长 02、国内稳增长 01、海外流动性 经济放缓但不至于衰退：消费难以维持强势、财政支出边际放缓，美国经济增长环比走弱，但私人部门资产负债表较为健康，经济衰退概率较小； 地产投资可能继续下行：地产投资对2024年经济仍小幅拖累，城中村改造对2024年投资的提振效果需观察； 财政强刺激概率偏低：地方政府加杠杆能力受到制约，但中央财政有扩张空间； 下半年通胀二次抬升的风险：通胀回落的速度放缓，宽货币； 外需触底回升：海外弱补库支撑外需企稳回暖，对经济由拖累转向支撑； 制造业底部回暖：二季度前美国库存周期转向补库，全球制造业周期有望底部边际回暖； 价格大体持平：库存周期走向弱补库，价格与盈利水平底部企稳； 美债利率下行空间有限：美联储表态偏鸽导致金融条件放松，美债利率短期回落，但不弱的经济制约下行空间。 消费弹性有限：居民风险偏好尚未修复，预计消费增速维持在2021年中枢水平，向上弹性有限。 海外流动性：美联储12月FOMC超预期转鸽，降息预期指引全年降息75bp 美联储12月FOMC会议维持利率不变，但公布的点阵图和鲍威尔在发布会的表述均传递超预期鸽派信号。 发布会表态转鸽：新闻发布会上，鲍威尔承认美联储官员正在考虑降息；调低GDP和PCE预测，保持失业率预测不变：美联储将2024年的GDP增速预测由9月预测的1.5%下调至1.4%，将2024年的PCE预测由2.5%下调至2.4%，核心PCE预测由2.6%下调至2.4%，但对2024年失业率的预测维持在4.1%不变，反映出美联储对未来经济“软着陆”的信心； 海外流动性：美债利率和美元指数均有望小幅回落，海外流动性边际转松 美联储加息进入终点，我们预期美联储全年降息的次数约2-3次、降息幅度约50bps至75bps；我们预计2024年随着美联储开启降息，美债利率曲线有望回归正常，短端利率下行空间大于长端，10年美债利率全年的中枢预计在3.8%左右。欧洲信贷条件环比改善，预计2024年欧洲经济底部企稳，美欧的基本面差距预计将边际收窄，全年看美元指数有望小幅回落。欧洲央行和美联储的货币政策节奏差异影响美元指数的波动，全年美元指数预计呈现倒V型走势（先上行后下行）。目前市场定价的欧洲央行降息时点领先于美联储，若欧央行率先降息，届时美国相对欧洲的利差将扩大，欧元面临短期贬值压力，美元指数将小幅上行；但随着欧洲经济在降息后逐步修复，欧洲与美国的基本面差异将收窄，美元指数又将开启下行，随着美联储也进入降息周期，美元指数下行幅度将有所扩大。 2023年国内经济特征：防疫政策调整经济脉冲式修复后，内生动能磨底 过去一年中，国内经济整体呈现倒V型走势，经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，整体可以分为三个阶段： 第一阶段（去年12月至2023年3月）：疫情防控政策调整，供给端驱动经济快速修复 疫情防控政策调整后至3月，经济经历了一轮快速地脉冲式修复，地产、出口、消费均显著反弹，供给端修复快于需求端； 第二阶段（4月至6月）：疫后修复结束，经济增长减速，财政发力边际放缓 •4月以后，脉冲式修复动能回落，制造业和非制造业PMI转弱；伴随海外库存周期持续去化，外需也在二季度开始探底，财政发力也趋于保守； 第三阶段（7月至年底）：政策开始发力，海外需求企稳，经济边际好转 •7月政治局会议后，财政开始加速发力，10月上调了赤字率并增发1万亿国债，财政政策出现拐点；•9月以来，随着海外库存去化进入尾声，出口增速底部企稳并呈现回升向好势头。 国内政策：中央政府加杠杆的能力和意愿提升政策靠前发力 预计以中央政府（同时也包括了政策性金融）为代表的主体加杠杆的能力和意愿提升，政策靠前发力，节奏上一二季度有望实现比较明显的经济数据的改善。传导领域方面，政策重点作用于广义基建（含国企投资）、地产等可以快速影响的方向，并通过政府需求-生产-居民收入的链条间接向民企、居民部门等市场主体传导，进而完成从政策刺激到内生需求修复的传导；面临的挑战在于，一方面民企部门会感受到利润端的改善，但受制于产能利用率的制约；另一方面，居民部门也会感受到收入端的改善，但收入预期改善尚需时间，消费分层的现象或持续。 地产：2024年预计小幅向下，下半年下行趋势或将缓解，需要基建继续对冲 商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，预计2024年地产销售磨底。2023年地产政策继续放松，但新房销售未出现超季节性改善。一是2020-21年的地产景气周期存在一定的提前透支，二是房价预期不强，制约现实加杠杆意愿。 地产投资仍将继续惯性下探，至2024下半年下行速度有较大概率放缓。 土地成交热度自二季度持续回落，预示2024年（尤其是上半年）新开工仍以回落为主。 20-21年景气周期的销售将在今明两年持续迎来竣工潮，对存量施工面积持续消耗，同时由于房企资金缺口仍然较大，不能排除上半年风险事件的再度爆发。 进入2024下半年，在低基数、竣工潮相继过去后，地产投资下行速度有较大概率放缓。 基建：地方政府加杠杆能力受制约，托底基建需要更高的预算内资金投入 基建投资稳增长的必要性依然较高，但基建投资面临的资金约束较多。 2024年中央加杠杆、财政乘数效应降低、预算内资金的占比提升是必然趋势，为实现8%的基建增速，2024年需要增量预算内资金1.8万亿，专项债提额2000亿，预算赤字提升至3.6%，加上23年结转的5000亿元，实际赤字率达4%。 消费：居民收入和就业预期未稳，社零预计在近年中枢水平维持稳定 疫情防控政策调整后，消费者信心经历了脉冲式修复，但二季度后又边际回落，居民消费者信心偏弱，制约消费意愿。 消费者的收入和就业预期低于2022年前的中枢水平，消费意愿受到居民未来预期偏弱的压制，消费决策发生变化； 2018年-2019年期间，社零的增速维持在8.5%左右波动；2020年后，在疫情干扰较小的月份，社零增速维持在4.5%左右波动，中枢水平下了一个台阶。 出口：海外弱补库推动外需回暖，出口对经济的贡献有望好于2023年 2023年美国消费增长强劲，但对全球外需的贡献较低，主要是库存持续去化和服务强于商品两重因素的影响。 过去两年，供应链压力和财政补贴导致美国经济供需两端紧平衡，企业因而积累了大量库存，2023年以来美国库存持续去化，对全球的外溢效果回落；2023年美国消费呈现服务强、商品弱的特征，服务消费对实际消费的贡献达三分之二，商品消费的贡献仅三分之一。展望2024年，虽然海外经济存在放缓的压力，但库存周期底部回升对我国外需形成支撑，对经济的拉动有望好于2023年。美国的库销比已经高位回落，表明本轮美国去库周期即将结束并转向补库，2024年我国出口有望延续年底的回升势头；出口回升的幅度取决于美国经济需求端的强弱，若美国下半年通胀二次抬升、美联储货币政策再度收紧，我国下半年出口可能面临一定压力，但全年来看出口对经济的拉动效果有望好于2023年。 2024年资产配置框架与重要判断 A股：盈利向上估值有望小幅扩张 万得全A的ERP目前处于负1倍标准差附近（12月11日），股票相对于债券而言估值偏低，性价比合适 历史上看，股票估值的大幅提升一般对应盈利增速的大幅上行（例如2009年，2016-2017年，2020-2021年）或流动性大幅宽松（2014-2015年），预计2024年盈利向上小幅弹性，流动性环境平稳，估值或小幅提升。 中性预期下，2024年全A盈利增速在3%左右，10年国债利率预计维持在2.65%左右，股债比有望由负1倍标准差回升至负0.5倍标准差附近，对应A股的年度总收益相对乐观。 估值：从当前的市场位置看，我们仍处于绝对的底部区域 以我们用来衡量市场位置的指标真实股债比看，目前万得全A的股债收益差为0.75%，即过去十年任意时间买入股票和十年期国债，股票平均只比十债年复合收益率高0.75%。 这一水平处于近20年的15.4%分位，处于绝对的底部区域。 回顾近15年，2022-2023是A股戴维斯双杀持续时间最长的时期 从长期看，市场总体估值水平的周期性远大于趋势性，我们更应该期待的是，接下来是否会有明显的估值扩张行情。 2008年以来，A股比较剧烈的年度级别回撤都是戴维斯双杀年份，如2008和2018，但是这一过程很少超过1年。2022、2023连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的。 与此同时，2021-2023连续三年的估值收缩也追评了2016-2018的最长连续估值收缩时间。 估值：2024年或类似于2014年的估值扩张过程，但是估值扩张弹性更小 根据我们的宏观预测，2024年名义GDP受益于广义财政支出的扩张和价格中枢的上移增速显著提升，M2则稳中略降，以M2-GDP刻画的剩余流动性将相较于2023年有所收缩。估值模型预测扩张，而剩余流动性边际收缩的情形在2013、2014、2018都曾出现。尽管从宏观基本面角度看，我们对2024年的宏观预测更加类似于2016年，但是市场的估值环境更加类似于2013-2014年。与2013-2014相比，总体估值环境最大的区别在于当前的无风险利率处在更低的位置，但考虑增长中枢的下移之后，无风险利率的相对水平也并不更低。我们倾向于认为，2024年或类似于2014年的估值扩张过程，但是估值扩张弹性更小。 盈利：预计2024年工业企业利润增速1.2%，全A盈利增速预计为3% 预计2024年工业企业利润将扭亏，但向上弹性有限，全年利润增速预计达1.2%左右。 营收增速：基于对地产建安工程投资、出口、消费等名义需求增速的预判，预计2024年工业企业营收增速达3%左右，其中地产建安工程投资的负拖累略有收窄，出口不再构成负拖累，消费的贡献基本持平；利润率增速：预计2024年PPI同比增速由-3%回升至0%附近，对应工业企业利润率增速回升至-1.9%左右；工业企业利润增速与全A盈利增速的趋势较为一致，基于工业企业利润增速的测算，我们中性预期2024全A盈利增速为3%左右，全A盈利增速有望由负转正，实现小幅复苏。 国内流动性：宏观剩余流动性预计逐步回落，小盘占优的风格可能发生切换 20