华夏基金权益市场策略与投资机会展望本材料仅供内部交流使用，请勿外传，严禁在公共媒体、自媒体平台等公开发布华夏基金管理有限公司对本报告所有文字、图片、商标享有著作权、商标权等相关知识产权。上述权利受法律保护，未经本公司书面许可，任何单位和个人不得以任何方式或理由对本报告的任何内容进行使用、复制、修改、抄录、传播。凡侵犯本公司知识产权的，本公司将依法追究其法律责任2024年 目录CONTENTS宏观经济：稳中求进政策加力复苏前行010203权益策略：底部反击盈利修复估值扩张行业风格：景气回归低估成长风格占优2 宏观经济：稳中求进政策加力复苏前行3 2023年宏观主线：国内稳增长贯穿全年，海外通胀回落但流动性波动加剧42023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年大事件复盘 2023年权益风格：预期不断反转，高赔率相对占优，高景气失效52022年10月低点以来的市场特征：一致预期不断反转，市场在行业轮动加剧和整体下跌中切换，阶段性占优的行业/风格其共性为：高预期差（市场此前没有形成共识）+低估值+低公募持仓（从年初的消费-TMT-中特估（银行）-微盘-红利-小盘成长-？）。表现在行业上：TMT涨幅前三，电新+地产跌幅前三：实际表现与年初预期差距大：《新财富》统计22年末机构投资者最看好的行业第一名为电新（35.44%），传媒为倒数第六；涨幅居前行业估值低（年初PB（5年分位））：传媒（11%）、通信（7%）、计算机（17%）；电新（61%）、消费者服务（61%）、地产（8%）；涨幅居前行业机构持仓低（年初基金持仓自2010年以来的分位数）：传媒（15%）、通信（11.3%）、计算机（49%）；电新（94%）、消费者服务（79%）、地产（13%）。2023年12月华夏基金管理有限公司2850295030503150325033503450上证指数自22年10月低点以来的表现回顾22/11,一致预期：经济整体预期悲观反转行业：消费出行链，恒生科技22/12 对经济复苏的预期弱，外资净流入推动市场上涨23/4-5,一致预期：经济复苏动力弱反转行业：中特估23/6月下旬-8月底,一致预期：AI可能成为新主线反转：微盘股（主题炒作）23/10月底：看好顺周期居多反转：电子、医药23/9月初,一致预期：市场可能已经见底，成长弹性最大反转：红利表现最佳23/2 一致预期：复苏逻辑形成共识，成长板块分歧高反转行业：计算机为主、传媒，通信跟随2023年中信一级行业及全A涨跌幅（%）-50-40-30-20-10010203040传媒通信计算机煤炭汽车电子石油石化家电纺织服装非银行金融电力及公用事业综合金融机械建筑银行钢铁万得全A医药轻工制造商贸零售有色金属国防军工农林牧渔交通运输综合食品饮料基础化工建材房地产电力设备及新能源消费者服务食饮+电新+地产链TMT+高股息数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月 2024年展望的核心矛盾：海外流动性与国内稳增长62023年12月华夏基金管理有限公司地产投资可能继续下行：地产投资对2024年经济仍小幅拖累，城中村改造对2024年投资的提振效果需观察；财政强刺激概率偏低：地方政府加杠杆能力受到制约，但中央财政有扩张空间；外需触底回升：海外弱补库支撑外需企稳回暖，对经济由拖累转向支撑；价格大体持平：库存周期走向弱补库，价格与盈利水平底部企稳；消费弹性有限：居民风险偏好尚未修复，预计消费增速维持在2021年中枢水平，向上弹性有限。02、国内稳增长经济放缓但不至于衰退：消费难以维持强势、财政支出边际放缓，美国经济增长环比走弱，但私人部门资产负债表较为健康，经济衰退概率较小；下半年通胀二次抬升的风险：通胀回落的速度放缓，宽货币；制造业底部回暖：二季度前美国库存周期转向补库，全球制造业周期有望底部边际回暖；美债利率下行空间有限：美联储表态偏鸽导致金融条件放松，美债利率短期回落，但不弱的经济制约下行空间。01、海外流动性 海外流动性：美联储12月FOMC超预期转鸽，降息预期指引全年降息75bp7美联储12月FOMC会议维持利率不变，但公布的点阵图和鲍威尔在发布会的表述均传递超预期鸽派信号。发布会表态转鸽：新闻发布会上，鲍威尔承认美联储官员正在考虑降息；调低GDP和PCE预测，保持失业率预测不变：美联储将2024年的GDP增速预测由9月预测的1.5%下调至1.4%，将2024年的PCE预测由2.5%下调至2.4%，核心PCE预测由2.6%下调至2.4%，但对2024年失业率的预测维持在4.1%不变，反映出美联储对未来经济“软着陆”的信心；降息预期指引也转向鸽派：对2024-2026年的降息次数由9月的“50bp→125bp→100bp”改为“75bp→100bp→75bp”，降息的时点提前。市场降息预期进一步提升，隐含3月开始降息，全年降息150bp，较美联储的降息指引（全年75bp）更加乐观，短期情绪可能过热。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：FED，华夏基金，公开信息，2023年12月FOMC经济预测(GDP增速)FOMC联邦基金目标利率点阵图 海外流动性：美债利率和美元指数均有望小幅回落，海外流动性边际转松8美联储加息进入终点，我们预期美联储全年降息的次数约2-3次、降息幅度约50bps至75bps；我们预计2024年随着美联储开启降息，美债利率曲线有望回归正常，短端利率下行空间大于长端，10年美债利率全年的中枢预计在3.8%左右。欧洲信贷条件环比改善，预计2024年欧洲经济底部企稳，美欧的基本面差距预计将边际收窄，全年看美元指数有望小幅回落。欧洲央行和美联储的货币政策节奏差异影响美元指数的波动，全年美元指数预计呈现倒V型走势（先上行后下行）。目前市场定价的欧洲央行降息时点领先于美联储，若欧央行率先降息，届时美国相对欧洲的利差将扩大，欧元面临短期贬值压力，美元指数将小幅上行；但随着欧洲经济在降息后逐步修复，欧洲与美国的基本面差异将收窄，美元指数又将开启下行，随着美联储也进入降息周期，美元指数下行幅度将有所扩大。2023年12月华夏基金管理有限公司数据来源：ECB，华夏基金，公开信息，2023年12月欧元区信贷条件与经济增速市场预期欧洲央行将先于美联储开启降息 2023年国内经济特征：防疫政策调整经济脉冲式修复后，内生动能磨底9过去一年中，国内经济整体呈现倒V型走势，经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，整体可以分为三个阶段：第一阶段（去年12月至2023年3月）：疫情防控政策调整，供给端驱动经济快速修复•疫情防控政策调整后至3月，经济经历了一轮快速地脉冲式修复，地产、出口、消费均显著反弹，供给端修复快于需求端；第二阶段（4月至6月）：疫后修复结束，经济增长减速，财政发力边际放缓•4月以后，脉冲式修复动能回落，制造业和非制造业PMI转弱；伴随海外库存周期持续去化，外需也在二季度开始探底，财政发力也趋于保守；第三阶段（7月至年底）：政策开始发力，海外需求企稳，经济边际好转•7月政治局会议后，财政开始加速发力，10月上调了赤字率并增发1万亿国债，财政政策出现拐点；•9月以来，随着海外库存去化进入尾声，出口增速底部企稳并呈现回升向好势头。2023年12月华夏基金管理有限公司2022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/1地产投资出口增速消费者信心指数非制造业PMI广义财政支出增速数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月国内经济疫后脉冲式复苏 国内政策：中央政府加杠杆的能力和意愿提升政策靠前发力10预计以中央政府（同时也包括了政策性金融）为代表的主体加杠杆的能力和意愿提升，政策靠前发力，节奏上一二季度有望实现比较明显的经济数据的改善。传导领域方面，政策重点作用于广义基建（含国企投资）、地产等可以快速影响的方向，并通过政府需求-生产-居民收入的链条间接向民企、居民部门等市场主体传导，进而完成从政策刺激到内生需求修复的传导；面临的挑战在于，一方面民企部门会感受到利润端的改善，但受制于产能利用率的制约；另一方面，居民部门也会感受到收入端的改善，但收入预期改善尚需时间，消费分层的现象或持续。2023年12月华夏基金管理有限公司经济广义基建（含国企投资）地产民企投资消费出口地方政府资产负债表能够修复以及项目综合回报是否可以覆盖资金成本依赖于于地产销售中枢的位置和市场主体的资产负债表的修复取决于产权保护等制度建设收入预期的变化还需考虑产业链重塑、区域化以及地缘政治风险受财政支出影响大取决于保交楼和城中村的力度取决于盈利增长，特别是价格消费是收入，即生产活动的结果取决于全球贸易量的变化通过低利率环境和广义财政引导信用——意在修复现金流量表现金流量表修复能否转化为资产负债表的修复才是决定政策脉冲之后经济增长动能的核心价格弹性依赖于产能利用率的提升消费分层短期政策力度取决于短期增长目标目标的设定也会综合考虑国内外经济和政策环境 地产：2024年预计小幅向下，下半年下行趋势或将缓解，需要基建继续对冲11商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，预计2024年地产销售磨底。2023年地产政策继续放松，但新房销售未出现超季节性改善。一是2020-21年的地产景气周期存在一定的提前透支，二是房价预期不强，制约现实加杠杆意愿。地产投资仍将继续惯性下探，至2024下半年下行速度有较大概率放缓。土地成交热度自二季度持续回落，预示2024年（尤其是上半年）新开工仍以回落为主。20-21年景气周期的销售将在今明两年持续迎来竣工潮，对存量施工面积持续消耗，同时由于房企资金缺口仍然较大，不能排除上半年风险事件的再度爆发。进入2024下半年，在低基数、竣工潮相继过去后，地产投资下行速度有较大概率放缓。商品房销售面积增速(相对于2019年)土地成交热度继续降温预示2024年上半年新开工仍以回落为主数据来源：Wind，华夏基金，公开信息，2023年12月2023年12月华夏基金管理有限公司-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-082021-112023-02新开工面积增速百城土地成交面积增速2020-21年景气周期销售在今明两年持续迎来竣工潮 基建：地方政府加杠杆能力受制约，托底基建需要更高的预算内资金投入12基建投资稳增长的必要性依然较高，但基建投资面临的资金约束较多。补充地方政府投资缺口；土地出让收入进一步下滑；在2023年高基数基础上继续实现基建投资增长。2024年中央加杠杆、财政乘数效应降低、预算内资金的占比提升是必然趋势，为实现8%的基建增速，2024年需要增量预算内资金1.