华夏基金2023年权益市场策略与投资机会展望

12023年华夏基金权益市场策略与投资机会展望2022年12月华夏基金管理有限公司本材料仅供内部交流使用，请勿外传，严禁在公共媒体、自媒体平台等公开发布 华夏基金管理有限公司2022年12月2目录01宏观经济：防风险稳增长经济复苏信心提振03行业风格：先价值后成长三阶段风格再切换02权益策略：大势展望乐观布局反转景气主线 宏观经济：防风险稳增长经济复苏信心提振 华夏基金管理有限公司2022年12月4数据来源：Wind，华夏基金，2022.11主要结论海外：矛盾从分母过渡到分子统计因素导致美国通胀下行方向确定，但服务价格粘性会制约通胀下行的节奏。现阶段通胀不再是美联储的核心关注点，增长和金融风险的权重不断增加，未来一段时间美联储将处于紧缩退坡的阶段，但预计降息为时尚早。国内：分子端弱修复，分母端保持宽松总量：目标设定在5%左右，实际可以实现接近5%的水平，对应2022-2023年年均增速4.2%，低于2020-2021年均5.1%的增速。结构：内需向上外需向下形成对冲；内需中居民消费方向向上但弹性偏低且波动较大；地产投资方向向上，但幅度取决于保交楼政策的落实；广义政府投资仍是主导，基建和国企投资（制造业产业升级、新基建、芯片工业母机等关键产业链）维持高位。节奏和幅度：国内居民收入以及收入预期下行，海外地缘政治冲突加剧等中长期因素制约，经济内生需求修复的弹性较弱，核心仍依赖于政府和国企加杠杆；季度之间的波动较大（即便不考虑基数），新政府带来的政策周期将主导季度之间增长变化。政策：核心矛盾在于防风险和稳增长，政策的着力点仍在中央政府和国企加杠杆财政：预算内略宽松但仍保守，核心扩张来自于以政策性银行为代表的广义财政。货币：保持流动性宽松，物价不构成影响，降准和结构性政策为主。金融：广义财政和结构性货币政策拉动信贷投放，但内生需求偏弱，社融平稳。 华夏基金管理有限公司2022年12月5明年政策判断：核心矛盾在于防风险和稳增长，政策的着力点仍在中央政府和国企加杠杆基本面现状增长压力大：经济面临海外需求回落、地产供需下行、居民就业和收入增速下降的压力。风险因素多：地产主体和项目风险、中小银行坏账风险和地方政府债务风险。目标中长期：始终在稳增长、调结构和防风险之间权衡取舍。短期：聚焦主要矛盾，就目前基本面的状况看，防风险和稳增长压力较大。着力点主体：中央政府和国企加杠杆。方式：广义基建：以广义政府投资为主导，拉动基建、新基建（新能源、轨交等）、产业升级（机床、芯片等）。地产：广义财政提供资金，市场主体和城投平台共同保交楼拉动地产建安投资。消费：会强调，但是依旧延续之前的“有能力的地区”。具体政策财政：预算内略宽松但仍保守，核心扩张来自于以政策性银行为代表的广义财政。货币：保持流动性宽松，物价不构成影响，降准和结构性政策为主。金融：广义财政和结构性货币政策拉动信贷投放，但内生需求偏弱，社融平稳。 华夏基金管理有限公司2022年12月62020年11月：十四五规划——快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局要以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，加快构建新发展格局。当前和今后一个时期，我国经济运行面临的主要矛盾仍然在供给侧，供给结构不能适应需求结构变化，产品和服务的品种、质量难以满足多层次、多样化市场需求。必须坚持深化供给侧结构性改革，提高供给体系对国内需求的满足能力，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要高度重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。2021年11月：十九届六中全会——必须实现高质量发展必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。......把高质量发展贯穿经济社会发展的各个方面和环节。我国经济运行面临的主要矛盾在供给侧，实现高质量发展关键在于提升供给体系的水平和质量，更好适应、引领和创造新需求。壮大实体经济，加快建设制造强国。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。适度超前进行基础设施建设。2022年11月：二十大——把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来坚持以经济建设为中心，坚持深化改革开放，找准实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革的有机结合点，系统有力精准施策，加快构建新发展格局，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平。当前和今后一个时期，制约我国经济发展的因素，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不能适应需求结构变化。扩大的内需必须是有效需求，是满足人民群众个性化、多样化、不断升级的需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求，是可持续的需求。主题供给侧需求侧政策中期框架——新发展理念：供给仍是主要矛盾，抓手在于关键技术；需求强调有效需求 华夏基金管理有限公司2022年12月7财政政策：预算内边际积极+广义财政发力预算内边际略积极，核心关注点在于以政策性银行为代表的广义财政发力：预计明年财政赤字率略上升至3%（对应赤字规模较2022年的3.37万亿扩张至3.9万亿左右）；预算内支出增速4-5%，略低于今年的6.6%。专项债扩容至4万亿（2022年为3.65万亿）。以政策性银行为代表的广义财政发力更值得关注。数据来源：Wind，华夏基金，2022.11政策性银行债券净融资额 华夏基金管理有限公司2022年12月81234512-3104-3008-3112-31DR007绝对水平20222021202020190.501.502.5011-0112-1014-0716-0418-0119-1021-07不良贷款比例:商业银行%商业银行:净息差%数据来源：Wind，华夏基金，2022.11货币政策：流动性继续保持宽松，但降息空间有限，降准和结构性政策是主导自2021年12月本轮降息周期开启以来，1年期、5年期以上LPR报价分别累计下调20、35个基点，导致商业银行净息差明显收窄。随着明年初存量房贷利率下调，商业银行净息差将面临进一步下行压力。但考虑到经济内生需求仍需要政策呵护，通胀在可控范围内，流动性层面仍将维持宽松的格局。工具名称额度（亿元）2022-03-312022-06-302022-09-30长期性工具支农再贷款7600516154045587支小再贷款16400133151399713863再贴现7000624761455449阶段性工具普惠小微贷款支持工具4004444213抵押补充贷款——273632620326481碳减排支持工具8000——18272469支持煤炭清洁高效利用专项再贷款3000——357578科技创新再贷款20000800普惠养老专项再贷款40004交通物流专项再贷款10000103设备更新改造专项再贷款2000以上0 华夏基金管理有限公司2022年12月962.562.562.262.256.152.148.744.739.236.033.530.027.9165.9160.6154.8162.3151.9151.0156.6157.6151.2142.5136.1128.3118.221.921.320.220.316.916.216.116.015.514.914.714.414.930.929.126.625.321.620.019.820.521.423.921.117.916.7280.1273.8263.8270.1246.5239.3241.2238.8227.3217.3205.4190.6177.70501001502002503002023202220212020201920182017201620152014201320122011居民部门杠杆率%非金融企业部门杠杆率%中央政府杠杆率%地方政府杠杆率%实体经济部门杠杆率%数据来源：Wind，华夏基金，2022.11信用政策：杠杆率不是限制，核心在于意愿而非能力，政府和国企是政策最容易调控的加杠杆主体从稳增长的维度来看，为了达到5%左右的实际经济增长，对应9万亿左右的GDP增量，按照历史情况大约需要新增社融34-35万亿。考虑到政府小幅加杠杆，居民端稳杠杆，国有企业加杠杆，民企稳杠杆（但实际上今年来一直在去杠杆），最终明年的社融总量大概在34.5万亿左右，对应社融同比10.0%。 华夏基金管理有限公司2022年12月10数据来源：Wind，华夏基金，2022.11消费：海外经验表明在疫情优化初期，经济会经历1个季度左右阵痛期参考国外的经验：各国都经历过放开后迫于疫情和经济压力再度收紧，于此同时经济活动在放开后短暂回升后一般会经历1个季度左右的再度回落。即便是共存成功后，居民消费将部分永久性消失。目前还难以判断国内会经历怎样的放开过程，但至少从海外的经验看放开的节奏快慢和经济修复的快慢无法兼得。 华夏基金管理有限公司2022年12月11 -30.0 -20.0 -10.0 - 10.0 20.0 30.0 40.0-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09就业贡献收入贡献消费倾向贡献社零增速数据来源：Wind，华夏基金，2022.11消费：目前制约消费的核心在于消费倾向消费的变化可拆分为三个部分：消费指数（消费同比）=就业同比+收入同比+消费倾向同比。基于该拆分，我国消费呈现三大主要特征：收入为核心影响因素，无论是疫情前还是疫情期间，均对消费起着决定性作用。就业表现稳健，对消费影响相对较小（也有可能是我国就业数据统计质量不高，波动较小）。消费倾向的历史波动较大，特别是疫情以来，其影响力明显提升。 华夏基金管理有限公司2022年12月12-1010305070901101301501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商品房停工情况，亿平方米如果没有停工情况下的施工面积施工面积54.95050100150200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房存量施工情况，亿平方米已销售但未竣工，领先一期已开工但未竣工，领先一期当年施工（剔除当年新开工）数据来源：Wind，华夏基金，2022.11地产投资：保交楼政策如果能完全执行，在极限情况下有能力拉动地产投资增速提升~10%，即便不考虑需求端的改善理论上，如果不存在停工现象，累计开工面积扣除累计竣工面积应与当前存量施工面积一致。2014年之前两者基本一致，但2015年之后“高周转”模式加剧，累计未竣工已开工面积仍在快速增长，但施工面积的增长明显放缓，两者开始出现明显裂口。如果“保交房”政策落地，2023年房地产投资降幅将收窄。从政策角度来看，“保交房”政策是保增长、保民生的政策公约数，2023年大方向不会改变。如果假设“保交房”政策下，已销售但未竣工的项目全部处于施工状态，其余施工面积延续以往历史趋势，那么即使销售面积继续放缓拖累新开工面积，在合理假设下，地产投资增速也会收窄至-2.5%，相当于边际上拉动地产投资10%。 华夏基金管理有限公司2022年12月13基建投资：从资金端和政策意愿的角度看基建投资有望保持在高个位数增长数据来源：Wind，华夏基金，2022.11基建：核心在于资金