陶瓷膜龙头，平台化扩张空间可期

肩负陶瓷膜国产化使命，打造国内领先膜集成技术平台。我国陶瓷膜发展起步较晚，长期被欧美企业技术垄断，90年代“九五”科技攻关项目成功实现突破，以徐南平院士、时钧院士为首的技术团队联合创办了公司前身，肩负陶瓷膜产业化历史使命。经过二十余载深耕，公司发展成为国内领先的膜集成技术整体解决方案商，产品覆盖陶瓷膜、有机膜、锂吸附剂及下游系统，承担国家“973”、“863”计划项目，是国内多项陶瓷膜标准制定者。公司是膜分离高端应用开拓者，实现全膜法盐湖提锂等多领域国内首套项目应用，未来将持续向高附加值膜分离应用领域拓展。 陶瓷膜市场空间广阔，“一带一路”背景下海水淡化国内外需求共振。高性能膜材料是国家重点发展战略新兴产业，预计2025年我国膜产业总值达5000亿元。陶瓷膜具有优异的机械性、耐化学性、过滤精度，上世纪40年代由颇尔博士于曼哈顿计划发明，经过70余年发展，应用领域由核电、军用、航空航天逐渐向半导体、新能源、生物医药等民用领域，2023年全球市场规模达68.3亿美元。中东地区水资源紧缺，2023年计划或已在进行的海水淡化项目支出总计高达393亿美元，未来有望迎来长期高速扩张期。传统热法海水淡化单位立方米耗能约5 kWh，而膜法耗能仅为2.5-3 kWh，“一带一路”背景下膜法替代热法有望持续打开国内分离膜出口需求空间。 借鉴巨头PALL发展历程，聚焦膜分离高端化应用场景。PALL由陶瓷膜发明者颇尔博士于1946年创立，目前成为全球过滤解决方案龙头，2014年营收达27.9亿美元。国内分离膜产品主要集中于低端水处理下游，高端化渗透空间广阔：半导体：先进制程对洁净度要求大幅提升，刻蚀、抛光、特气过滤等环节过滤需求增长；医药&食品：陶瓷膜可用于抗生素、氨基酸、疫苗、酒类、果汁、牛奶过滤提纯；新能源：下游辐射锂电、光伏、风电。 吸附剂助力藏区盐湖资源开发，订单落地打开第二成长曲线。锂资源是保障我国新能源产业链稳定发展的重要基石，目前“吸附+膜”已成为国内盐湖提锂工艺主导路线，更适用于我国高镁锂比盐湖，高选择性、低溶损的吸附剂是产线高效低成本运行的核心环节。公司自2013年开始盐湖提锂技术研发，公司同时掌握铝系、钛系吸附剂生产工艺，可全面覆盖国内西藏碳酸型、青海硫酸型盐湖资源，已建成吸附剂产能6000吨。2023年公司盐湖提锂项目订单集中落地，合同金额超过7亿元，有望带来新的业绩增长点。 盈利预测与估值建议 。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为6.90/11.46/16.43亿元；归母净利润0.39/1.99/2.87亿元；对应PE分别为87.6/17.1/11.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期、项目建设进展不及预期、测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.陶瓷膜国产化破局者，持续探索高端应用领域 1.1.公司是国内领先膜集成技术整体解决方案商 诞生于“九五”项目技术团队，公司是我国领先膜集成技术整体解决方案商。公司专注于陶瓷膜、有机膜、锂吸附剂等分离材料和分离技术的研发与应用，是国内具有自主知识产权的陶瓷膜龙头企业。陶瓷膜最早被欧美企业技术垄断，90年代我国“九五”陶瓷膜技术重点科技攻关项目成功实现突破，徐南平、时钧院士及其他南京工业大学技术专家于1997年正式成立公司前身久吾有限公司，名称取自“九五”谐音。经过二十余载深耕，公司发展成为我国领先膜集成技术整体解决方案商，产品覆盖无机陶瓷膜/有机膜及下游组件、系统，承担国家“973”、“863”计划项目，是国内多项陶瓷膜标准制定者。 膜分离高端应用开拓者，实现多领域国内首套项目应用。1999-2022年，公司先后实现含油废水、苏氨酸提取、抗生素提取、盐水精制、保健酒过滤、自来水处理、油田回注水处理、船舶尾气脱硝、工业尾气制乙醇、全膜法盐湖提锂、钛石膏综合利用、磷酸铁废水沉淀反应耦合等多项领域国内首套陶瓷膜项目应用。 图表1：公司发展历程 公司具备膜材料制备到组件及成套设备开发能力，掌握完整膜分离工艺技术： 膜材料制备技术：公司拥有陶瓷膜产品制造的关键基础技术，陶瓷膜的单位膜面积、通量、稳定性、膜层孔径分布均一性等主要技术指标达到或接近了国际领先水平，同时公司已通过技术研发掌握了有机膜生产技术； 膜组件与成套设备开发技术：在高性能陶瓷膜材料制备的基础上，公司已实现膜组件的大型化和构型多样化以及膜成套装备材质和选型的系列化，可针对不同物料体系、应用环境的特点提供高效膜分离成套设备； 膜分离工艺应用技术：公司膜分离技术工艺已在生物与医药、发酵液提取、氯碱化工、石油化工、工业废水处理、酿酒等行业中得到成功应用。由于不同应用领域下的物料体系特点、分离需求、工况环境等均存在差异，公司针对不同应用环境，通过工艺设计、实验装置验证以及设备调试等掌握了相关已应用领域膜分离应用工艺技术，并不断开发针对新应用领域的膜分离应用工艺技术。 公司股权结构合理。上海德汇为公司控股股东，截至2023Q3持股比例26.09%，南京工业大学持股3.23%。薛加玉持有上海德汇63.64%股权，为公司实际控制人。公司控股子公司包括久吾石化、久吾新材料、久吾新能源、久吾环保、久吾生态环境、久洋环境，其中西藏久吾新材料主要承担提锂及吸附剂相关生产销售，久洋环境主要负责连云港徐圩新区的工业园区水处理业务。 图表2：公司股权结构图（截至2023Q3） 1.2.业绩短期承压，订单兑现打开盈利成长空间 2022年公司实现营收7.41亿元，同比增长37.3%；实现归母净利润0.43亿元，同比下滑38.3%。公司营收增长主要系盐湖提锂、磷酸铁清洁生产、钛白酸性废水资源化利用等项目需求增长拉动，净利润下滑主要系市场竞争加剧、原材料成本上升、工程施工成本上升、人力成本上涨，以及市政水处理、水环境治理类业务市场需求下滑影响。2023年前三季度，公司实现营收4.84亿元，同比下滑4.4%；实现归母净利润0.12亿元，同比下滑39.0%，公司净利润下滑主要系账龄计提的信用减值损失增加较多以及传统水处理下游需求波动影响。 图表3：公司营业总收入（百万元） 图表4：公司归母净利润（百万元） 2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为26.95%、2.39%，净利率下滑主要系公司账龄计提的信用减值损失增加较多、研发投入提升所致。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.66%、6.25%、6.61%、-0.09%，其中公司研发投入3195万元，同比提升21.11%，新兴领域产品布局持续加码。 图表5：公司毛利率、净利率 图表6：公司费用率 2022年公司膜集成技术整体解决方案、膜材料及配件营收分别为6.33、1.07亿元，占比分别为85.4%、14.4%，其中膜材料及配件业务增速较快，份额同比提升2.83pct。 从盈利能力来看，膜集成技术整体解决方案业务受宏观经济波动影响较大，利润率有所下滑，2022年毛利率为15.42%；膜材料及配件业务随着公司产品结构高端化转变，盈利能力持续提升，2022年毛利率为63.84%，同比提升8.06pct。 图表7：公司各业务营收体量（百万元） 图表8：公司各业务毛利率 2.无机陶瓷膜市场空间广阔 2.1.陶瓷膜是我国膜产业重点发展品类 2.1.1.高性能膜材料是国家重点发展战略新兴产业，2035年国内产值达万亿级 膜材料广泛应用于液体、气体的选择性分离，无机膜材料具有性能优势。膜是具有选择性分离功能的材料，当膜两侧存在压力差、浓度差、电位差等推动力时，原料组分选择性地透过膜，实现不同液体或气体组分的分离、分级、浓缩与提纯。从材质上看，膜材料分为有机膜与无机膜，其中无机膜具有分离精度高、化学稳定性好、耐酸碱、耐高温、耐有机溶剂、机械强度高等优异性能。无机膜在高温、溶剂反应体系等苛刻环境下的过程工业分离和强腐蚀性、高温、高盐、含油、高悬浮物等特种水处理领域体现了良好的适用性，成为膜材料中极具发展前景的重要品种，应用端也从传统水处理向半导体、食品、医药、新能源等高附加值下游不断延伸。 图表9：膜产业链及分类 中国膜技术研究始于上世纪六十年代初，21世纪以来进入快速发展阶段：1）上世纪80年代：研究起步阶段。我国在微滤膜技术、超滤膜技术、气体分离膜技术等领域开始探索性研究；2）上世纪90年代：应用研究阶段。我国开展膜技术在电力、电子、石化、化工、医药等工业领域的应用研究，形成了一批成熟先进的应用技术，膜产业雏形基本形成；3）21世纪以来：快速发展阶段。国内研究范围基本与国外先进国家同步，反渗透、纳滤、超滤、微滤、MBR、陶瓷膜等高端膜材料陆续实现产业化。 我国膜产业复合增速超20%，高端应用领域渗透空间广阔。据中国膜工业协会数据，2009年我国膜产业总值仅227亿元，2021年增长至3230亿元，12年复合增长率高达24.77%，预计2025年、2027年我国膜产业产值分别增长至5000、5800亿元。目前我国膜产业应用领域以传统工业水处理为主，其中工业用水/废水处理占比较高，分别为35%、20%，能源、医药、市政污水处理、城镇饮水处理占比分别为21%、9%、8%、5%。随着高端材料产业化技术的进步，我国膜产品在半导体、食品、医药、新能源等高附加值领域迎来黄金发展机遇。 图表10：我国膜产业总产值（亿元） 图表11：我国膜产业市场分布（截至2020年6月） 高性能膜材料是国家重点发展战略新兴产业，2035年国内产值达万亿级。《中国制造2025》中把膜产品作为关键材料的发展重点，提出到2025年水处理膜材料的成本下降20%以上，特种分离膜和气体分离膜能耗下降20%，以分离膜材料为核心的分离装备成为石油化工、煤化工等行业的主要分离手段，分离效率提高30%。预计到2035年，我国膜产业总值将达到8000-10000亿元。 图表12：我国膜产业市场前景预测（部分） 分离膜国内千亿级市场，孔径越小分离精度越高。分离膜是膜产业中重要组成部分，依托膜的选择性透过来实现料液不同组分的分离、纯化和浓缩，与传统分离技术相比具有耗能低、无二次污染、操作简单、分离效率高等优势。分离膜按孔径由大到小包括微滤（MF）、超滤（UF）、纳滤（NF）、反渗透（RO），分离膜孔径越小则分离精度越高，例如：微滤膜孔径>0.1μm，在水处理领域只能过滤大体积的悬浮颗粒，而纳滤膜孔径<0.01μm，在水处理中可用于分离小分子有机物。根据《现代化工》，2018年我国分离膜产值约2348亿元，预计2025年分离膜市场规模达3853亿元。 图表13：不同孔径分离膜在水处理中性能 根据分离孔隙的不同，分离膜过滤应用范围不断拓展： 一般过滤—1μm以上孔径：可用于沙砾、煤粒、头发、花粉、面粉、酵母分离； 微滤—>0.1μm孔径：可用于颜料色素、细菌、脂肪球、油乳剂分离； 超滤—＞0.01μm孔径：可用于碳黑、病毒、胶体硅、酪蛋白胶束、乳清蛋白分离； 纳滤—＞0.001μm孔径：可用于热源、糖、合成染料、维生素分离； 反渗透—＞0.0001μm孔径：可用于盐分、金属离子、蔗糖分离。 2021年我国膜产品市场中反渗透及纳滤膜占比约50%，超滤、微滤、电渗析膜占比分别为10%。 图表14：不同孔径分离膜应用过滤范围 图表15：中国分离膜市场结构（2021年） 2.1.2.陶瓷膜性能优异，军转民后应用领域持续拓展 陶瓷膜起步于上世纪40年代，军转民后应用领域持续拓展。陶瓷膜是一种无机膜，具有优异的分离精度以及耐化学性、热稳定性、机械强度。第二次世界大战期间，为了实施曼哈顿原子弹计划，欧美等国家采用气体扩散分离技术，利用多孔陶瓷膜材料从天然铀矿中分离UF6，以用于制备核裂变原料235U，可将铀矿中的铀235富集到3%。由于UF6具有腐蚀性，因此陶瓷材料过滤膜具备良好的适配性。美国橡树岭国家研究实验中心和法国原子能研究中心建造了微