利率债周报：央行重启PSL有何影响？

核心观点 上周债市整体震荡偏强，长端利率先上后下。上周（1 月 2 日当周），周一，因央行重启 PSL，叠加机构止盈情绪上升，长端利率较前一周五有所上行，但自周二起，受股市持续下跌，资金面由均衡转松，以及市场宽松预期等利好因素提振，债市情绪回暖，长端利率转而下行。短端方面，上周央行公开市场连续大额净回笼，对短端利率造成一定干扰，尽管周五（1 月 5 日）资金面转松带动短端回落，但全周看短端利率仍整体小幅上行。从曲线形态看，上周短端表现弱于长端，收益率曲线趋于扁平化。 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞高级分析师 冯琳 时间 2024 年 1 月 8 日 本周债市料仍以震荡偏暖为主。主要原因在于，近期债市博弈的焦点是政策预期，而当前市场降准、降息预期浓厚，预计本周宽货币预期将继续主导市场情绪；同时，从资金面来看，尽管上周央行公开市场连续大额净回笼，但年初财政投放渐至，预计本周资金面整体将均衡偏松，这将在带动短端利率回落的同时利好长端。此外，本周 12 月经济金融数据将陆续发布，从高频数据和PMI 数据表现来看，基本面偏弱形势逆转的可能性不大，或难以对债市带来利空影响。整体上看，本周债市仍将震荡偏暖，但随着长端利率不断向下突破，后续进一步下行的空间逼仄，回调风险在加大，需关注基本面和政策面预期差引发债市调整的可能性。 一 、 上 周 关 注 ： 央 行 重 启PSL有 何 影 响 ？ 2024 年 1 月 2 日，央行官网发布：2023 年 12 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500 亿元。期末抵押补充贷款余额为 32522 亿元。从具体投向来看，PSL 作为结构性货币政策工具，主要用于房地产和基建领域，如棚户区改造、地下管廊建设等项目，具有贷款期限长、利率低以及针对强等特征。本次 PSL 大规模新增，投放领域很可能是“三大工程”。根据 2023 年 12 月中央经济工作会议部署，2024 年要“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”；而此前央行也已明确表示，“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。由此，本次 PSL 大规模新增，或意味着“三大工程”在 2024 年初全面启动。接下来还要重点关注 2024 年一季度 PSL 新增规模情况，这也是判断其投向的一个重要观察点。 伴随资金来源的进一步落实，“三大工程”将在 2024 年有效推进，最直接的影响是将会提振房地产和基建投资增速。我们估算，“三大工程”有望拉动房地产投资 3 至 5 个百分点，进而有助于缓解 2024 年房地产投资下行势头，2024年房地产投资同比降幅有望从此前两年的 10%左右，收窄至 5.0%左右。基建投资也会在一定程度上受到“三大工程”的支撑，2024 年宽口径基建投资将增长 7.0%左右，继续保持较高水平。整体上看，“三大工程”对 2024 年投资的提振作用会比较明显，整体固定资产投资增速将由 2023 年 3.0%左右提升至 4.3%，进而会推动经济继续保持在 5.0%左右的中高速增长水平，稳增长效应将会比较明显。这也是 2023 年 12 月中央经济工作会议提出要“以进促稳”的一个具体体现。 从对债市的影响来看，一方面，PSL 可以增加基础货币，具有货币投放的功能，理论上会影响资金利率水平，但从历史数据来看，PSL 投放和资金利率的相关性并不强；另一方面，PSL 重启有利于提振房地产和基建投资，进而起到稳定经济增长的作用，同时，PSL 资金投放也将拉动相关配套融资需求，对实体经济 信用扩张有所助益，因而从基本面角度看，对债市偏利空。我们认为，PSL 投放带来的基本面利空要超过资金面利好，这也是央行重启 PSL 落地后，债市有所调整的原因。但 PSL 投放对基本面的拉动效果还需要时间验证，长端利率的趋势性转向仍需等待更为实质的基本面好转信号。 二 、 上 周 市 场 回 顾 2.1 二级市场 上周债市震荡偏暖，长端利率先上后下。全周看，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.10%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 3.78bps，1 年期国债收益率较前一周五上行 2.95bps，期限利差大幅收窄。 1 月 2 日：周二，12 月 PMI 数据不及市场预期，早盘债市延续暖势，但随央行巨额净回笼，午后确认央行重启 PSL，以及机构止盈情绪积极，债市转弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行0.48bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.12%。 1 月 3 日：周三，股市下跌，叠加机构配置较积极提振债市情绪，当日银行间主要利率债收益率有所分化，短端因央行连续大额净回笼持续上行，中长端转而下行，其中，10 年期国债到期收益率下行 0.70bps；当日国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10 年期主力合约涨 0.05%。 1 月 4 日：周四，股市持续走弱，叠加年初机构配置力量不减，债市延续暖势，但短端利率仍受央行大额净回笼压制。当日银行间主要利率债收益率短端持续上行，中长端大幅下行，10 年期国债收益率下行 1.63bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10 年期主力合约涨 0.05%。 1 月 5 日：周五，股市表现偏弱，叠加资金面转松，债市持续回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，其中，10 年期国债收益率上行1.93bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10 年期主力合约涨 0.13%。 数据来源：Wind 东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债 12 只，环比增加 10 只，发行量 900 亿，环比增加 400亿，净融资额-350.8 亿，环比减少 361.7 亿。上周发行政金债 12 只，平均认购倍数为 4.58 倍，发行量、到期量均环比增加。国债和地方债均无发行。(本周利率债发行情况详见附表 1) 三 、 上 周 重 要 事 件 美联储 12 月货币政策会议纪要对未来货币政策走向表述偏鸽。北京时间 1月 4 日，美联储公布了 2023 年 12 月货币政策会议纪要，主要包含以下三个关键信息：(1)加息不足导致通胀回升，以及加息过多导致经济衰退的风险 大致平衡。这意味着政策利率或已见顶，2024 年降息应该是合适的，但时点并未确定；(2)会议强调“保持一定时间的限制性利率水平是合理的，并仍对降息保持谨慎态度”。美联储认为政策决策应依赖数据，若通胀再次反弹，会保留再次加息的选择；(3)会议首次提到了缩表问题，认为在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。 整体来看，美联储认为，紧缩政策周期已经基本见顶，但没有确认政策是否转向，以及何时转向。纪要中指出经济前景的不确定性高，并提及金融环境过于宽松会影响通胀下降，且提出“限制性利率解除需要清晰迹象的通胀回落这一前提”，均是在强化未来降息路径的不确定性。 三 、 实 体 经 济 观 察 上周生产端高频数据多数下行，其中，石油沥青装置开工率、半钢胎开工率以及日均铁水产量均持续下滑，但高炉开工率有所回升。从需求端来看，上周 BDI 指数和出口集装箱运价指数 CCFI 均小幅上涨，但进口干散货运价指数CDFI 有所下跌；上周 30 大中城市商品房销售面积大幅回落。通胀方面，上周猪肉价格小幅回落，但大宗商品价格多数小幅上涨，其中，原油和螺纹钢价格均小幅上涨，铜价有所下滑。 数据来源：Wind 东方金诚 四 、 上 周 流 动 性 观 察 附 表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路 24 号院平安幸福中心 A 座 45-47 层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn