四季度信用债市场回顾与展望

四季度信用债市场回顾与展望 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫四季度信用债市场回顾：（1）发行融资：四季度一级发行规模同比基本持平，但环比明显减少，偿还量同步缩减但幅度稍小，导致净融出1754亿元，幅度加深。城投债方面，控增化存政策效果立竿见影，最终净融出831亿元，超过2022年同期；分省份看，融资分化加剧，多个省份出现大额净融出；从发行成本看，四季度城投债发行利率环比几乎全面走低，仅个别省份、个别等级融资成本微幅提升。产业债方面，一级发行继续缩量但幅度收敛，同比、环比分别减少4%和7%，净融出规模缩减至923亿元，交通运输、建筑装饰和食品饮料净融出规模居前。（2）收益率&利差：四季度信用债收益率走势大致呈倒“U”型，12月中旬触顶后回落，相比于三季度末全面下行且中长久期幅度偏大；信用利差方面，城投债各等级短期限利差小幅走阔，中长期全面收窄，云南、贵州和青海收窄幅度位列前三；产业债利差整体继续修复，民营钢铁、建筑地方国企和除山东、山西外其他煤炭地方国企，多数板块历史分位数仍在20%以下。（3）信用风险：四季度无新增实质违约主体，但房企信用风险仍在持续暴露中；城投非标风险方面，四季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件41起，环比三季度有所增加；涉及商票风险的城投数量也持续增加，其中山东最多新增8家；评级调整方面，四季度亿利洁能展望由稳定调至负面，12月穆迪大量下调评级展望，涉及城投数量较多。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 利率或将挑战低点：固定收益2024年度投资策略2023-11-19 三季度信用债市场回顾与展望2023-10-11二季度信用债市场回顾与展望2023-07-11 ⚫城投债策略：本文尝试基于Hermite插值法构造收益率曲线后计算区域利差，比较各省间历史期限利差走势特点，并从主体层面筛选收益率曲线仍偏陡峭的主体，从而为拉长久期配置提供参考。计算方法上，在传统区域期限利差计算方法下经常出现倒挂导致结果不可用，我们使用Hermite插值法构造主体收益率曲线后再加权解决了这一问题，经检验所得曲线与中债曲线计算结果表现趋势一致，且各省间有一定区分度，有较强应用价值。期限利差走势特性上，不同省份3Y-1Y期限利差波动幅度各异，与区域资质相关性较强，但从变化节奏上看难以观测到明显先后次序，除最优质的一批区域外建议关注江西、湖北、河北、河南等地拉久期机会。主体挖掘上，收益率曲线最陡峭的一批主体资质偏弱、存续规模较小；优质主体曲线总体平坦，隐含评级放松到AA级开始逐渐陡峭，部分地级市平台3Y-1Y或2Y-1Y期限利差在30bp左右，性价比稍高；倘若支持进一步下沉则挖掘空间更大，部分隐含AA(2)级主体2Y-1Y估值也明显走高，但仅适合负债端稳定的机构尝试参与。 ⚫产业债梳理：（1）地产：四季度政策宽地产预期逐渐升温，高频数据方面虽总体偏弱，但也部分显露边际好转迹象，例如新开工面积、房企开发资金来源累计同比降幅收窄，但销售层面改善仍存不确定性，依然是国有房企安全性较强；（2）钢铁：钢材供给侧收缩，需求侧仍受房地产拖累但现边际改善，盈利压力依然较大，考虑到行业拐点出现时机尚不明确，依然建议保持谨慎态度；（3）煤炭：产销阻力偏大，采购积极性不高，煤价平稳运行，展望未来短期内利多因素偏强，煤炭采掘主业占比较高的煤企安全性无虞，建议继续拉长久期配置或挖掘永续品种利差；（4）有色：美联储暂停加息刺激金价上行，矿端紧缩引发铜中游加工费大幅回落，对偿债能力的负面影响有待观察，电解铝厂盈利能力依然偏强，同样建议向久期或品种要收益；（5）港口：行业基本面与先前情形未发生明显变化，估值偏高的连云港港和北部湾港四季度利差收窄幅度居前，目前短久期非永续债估值收益率偏低，但长久期、永续债利差依然有一定厚度；（6）建筑：在绝对收益率水平下行后，市场对建筑行业的关注度持续提升，近两月以来建筑行业基本面变化不大但风险犹存，仍建议优先考虑央企子公司及优质区域地方国企。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据统计可能存在遗误 目录 1四季度信用债市场回顾与展望.....................................................................5 1.1发行融资情况................................................................................................................51.1.1城投债融资：控增化存政策效果立竿见影，多省大额净融出61.1.2产业债融资：一级发行继续缩量，多数行业净融出71.2收益率&利差走势.........................................................................................................81.3信用风险....................................................................................................................111.3.1新增违约：无新增首次实质违约，但仍不乏展期地产债111.3.2城投非标、商票风险：环比三季度有所增加111.3.3评级下调：12月穆迪大量下调评级展望12 2城投债策略：基于期限利差挖掘中长期限配置机会...................................13 2.1主体及区域期限利差构造方法....................................................................................132.2各省期限利差走势有何差异？....................................................................................152.3拉长久期配置还有哪些机会？....................................................................................16 3产业债重点行业梳理及展望.......................................................................18 3.1地产：宽地产预期升温，资金压力边际改善...............................................................183.2钢铁：铁矿石期货价格创新高，盈利继续承压...........................................................193.3煤炭：价格仍有支撑，继续拉久期或挖掘永续品种利差............................................213.4有色：金价继续上行，铜加工费下调，铝企维持高盈利............................................223.5港口：连云港港和北部湾港估值大幅下行..................................................................243.6建筑：市场关注度提升，基本面变化不大但风险犹存................................................25 风险提示......................................................................................................25 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模................................................................................5图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模.............................................................................5图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模........................................................................5图4：2020年以来各月城投债一级发行规模................................................................................6图5：2023Q4城投债发行占比降至46%.....................................................................................6图6：2023Q4各省城投债一级发行规模......................................................................................6图7：2023Q4各省城投债净融资规模..........................................................................................6图8：2023Q4城投债平均融资成本环比几乎全面下行.................................................................7图9：2023Q4各行业一级发行规模.............................................................................................8图10：2023Q4各行业净融资规模...............................................................................................8图11：2023Q4中短票收益率走势大致呈倒“U”型，12月中旬触顶后回落...................................8图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp）............................................................................9图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp）............................................................................9图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp）............................................................................9图15：中短票等级利差及分位数（单位：bp）............................................................................9图16：截至2023Q4末城投债各省信用利差....................................................