宏观·年度报告：周期轮回，否极泰来

周期轮回，否极泰来 2023年12月28日 国外：在美联储大幅度加息的背景下，2023年美国经济增速仍维持在较高水平，超出市场预期。展望2024年，美国经济增速或放缓，通胀中枢将继续回落，劳动力市场继续降温。与之对应的是，美联储有望在2024年开启新一轮的降息周期，这将大大改善全球市场的流动性。随着宽松周期轮回，资本市场有望否极泰来。值得关注的是，2024年全球多个国家或地区将举行选举，这可能带来地缘政治格局的改变。 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫从业资格号：F3014717投资咨询号：Z0013223 国内：防疫政策全面放开后，2023年中国经济走势可谓跌宕起伏，一波三折，宏观数据和微观感受出现明显背离，结构性问题突出，困难和挑战增多。展望2024年，重提以经济建设为中心，宏观政策将保持积极取向，财政更注重“加力”，货币更注重“有效”，预计经济将继续温和复苏、结构趋于平衡，投资增速有望在稳基建和房地产投资政策的支持下逐步企稳回升，在内生动能与政策因素驱动下，消费复苏或将继续，房地产、地方债务等风险隐患将逐步得到化解。 大宗商品：受国内外经济和政策分化以及地缘政治等因素的影响，大宗商品整体震荡运行、不同板块走势分化。展望2024年，大宗商品或难有趋势性行情，整体走势上有顶、下有底，板块间延续分化格局。国内经济温和复苏支撑内需驱动类商品，海外经济增速放缓拖累外需驱动类商品，地缘政治因素则对能源价格有较强的干扰。不过，美联储开启新一轮宽松周期有利于金融属性强的品种。 2023年国内外存在两个明显的预期差，一个是海外经济是否会衰退，另一个是中国经济疫后能否强复苏。从最终的结果来看，海外经济尤其是美国经济取得了令人瞩目的成绩，在高通胀、高利率的环境下经济仍能保持较强的韧性，相比之下，国内疫情政策调整后，经济复苏可谓是跌宕起伏、一波三折。那么，2024年中美两大经济体经济周期、政策周期又将如何演绎？大宗商品何去何从？ 一、海外：降息周期轮回 1.美国经济 1.1.美国经济韧性强于预期 美国经济韧性强于预期。在美联储大幅度加息的背景下，2023年美国经济增速仍维持在较高水平。三季度环比增速加快到4.9%（二季度为2.1%），远超市场预期。从分项来看，个人消费支出是最大贡献项（商品和服务消费均表现强劲）；而在高利率环境下，投资有所走弱，尤其是设备投资增速转负。 1.2.经济增速将放缓，不排除温和衰退 2024年美国经济增速将放缓，不排除出现温和衰退的风险。一是，从历史规律来说，加息周期通常导致衰退。实际上，回顾1958至2021年，美联储共执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”和3次“软着陆”；二是，由于核心通胀下行速度缓慢，美联储态度谨慎，倾向于higher for longer；三是，高利率的负面影响开始显现，各部门的信贷增速已大幅放缓，其中，工商业贷款增速已转负，消费贷款增速也跌至4%左右，信贷条件的收紧将滞后反映在经济数据上；四是，利息支出的上升速度依然超过可支配收入，消耗疫后美国居民的超额储蓄，叠加劳动力市场和消费信贷的收紧，消费大概率出现回落。目前纽约联储预测未来12个月内美国经济出现衰退的概率仍有50%。 图表2：加息周期通常会导致衰退（加息周期的划分，参考“优惠贷款利率”） 数据来源：CEIC、NBER、Wind 数据来源：Wind 1.3.劳动力市场逐渐降温 劳动力市场在波动中逐渐降温。今年以来美国劳动力市场表现出较强的韧性，月份之间波动比较大。不过，从3个月的移动平均值来看，劳动力市场降温的趋势还是比较明显的，但降温的斜率不高，这与美国国内经济强韧性是相互呼应的。从最新的数据来看，在10月份非农数据大幅弱于预期之后，11月又重新好于预期（就业人数增加19.9万人、失业率下降至3.7%），这可能与美国国内汽车罢工结束有关。 不过，我们依然可以找到一些劳动力放缓的线索：一是，劳动参与率回升至62.8%，劳动参与率提升推动失业率下行，显示当前美国劳动力市场的参与积极性有所提升；二是，10月职位空缺数为873.3万人，每个求职者对应约1.4个工作岗位（职位空缺与待业人数之比（V/U）），10月美国总劳动力缺口下降至222.7万，当前美国劳动力市场的供需 紧张程度有较大幅度缓解。三是，薪资增速持续放缓，11月非农平均时薪同比上升4.0%，环比上升0.4%。值得关注的是，现阶段失业率仍低、V/U高于疫情前1.2的水平、亚特兰大联储薪资增长指数和季度的雇佣成本指数依然偏高，意味着劳动力市场降温仍有较长的路要走。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 1.4.通胀将继续回落 通胀将继续回落，但可能不会一帆风顺。今年以来，美国通胀水平持续回落，11月CPI回落至3.1%，核心CPI回落至4.0%，表现出方向明确，节奏偏慢的特点。 展望2024年，高利率的滞后影响将进一步显现出来，随着经济增速回落和劳动力市场持续降温，通胀大概率将继 续回落，但过程不会一帆风顺，尤其是核心CPI可能面临以几个因素的制约：一是，劳动力成本下行偏缓慢，低失业率制约了薪资增速下行的速度；二是，房价拉动的租金价格上升，以往的数据显示住房类CPI通常滞后反映房价变化约1年，而今年房价一直处于上行路径，这将对住房类CPI带来影响；三是，近几个月出现的迹象表明，居民消费从服务转移回商品需求，而需求回升有可能会引起商品价格的回升，从而支撑核心商品CPI。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2.美联储或开启新一轮降息周期 美联储的政策底或已出现。由于11月以来美国经济数据有所转弱，就业增长放缓、通胀持续回落，美联储在12月议息会议上如期维持政策利率水平不变。与此同时，本次会议公布的点阵图明显下移，预期2024年将降息3次，鲍威尔更是首次承认美联储已开始讨论降息。尽管美联储表明尚未决定降息时点，但本次会议讨论了降息，整体释放鸽派信号。这意味着美联储的政策底或已出现。 新一轮降息周期或从2024年下半年开启。一是，近二十年来降息最早要在加息结束的7个月后才会开始，考虑到本轮劳动力市场和通胀回落速度慢于以往的加息周期，新一轮降息周期的开启或也将晚于7个月；二是，货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，2024年前两个季度美国经济数据的放缓（最差是衰退）将会提升美联储降息的决心。因此，基本判断是二季度开始为降息做沟通，三季度开始降息，实际仍要考虑劳动力和通胀的表现。 图表10：美联储点阵图的变化 3.地缘政治因素 3.1.大选之年 2024年全球多个国家或地区将举行选举，外国政治家既可能因选举目的制造中国话题显示对华强硬，也可能出于经济或其他战略考虑在一些领域与中国合作，而更为重要的是，选举结果也影响着对应国家或地区后续的长期政策，所以选举或意味着大国博弈和国际选举周期背景下地缘大年开启。我们分三组汇总2024年全球部分选举信息：一是对我国影响可能相对较大的选举，比如美国、俄罗斯和中国台湾；二是欧洲议会和乌克兰；三是其他发展中国家人口大国如印度、印度尼西亚和墨西哥。 3.2.谁将入主白宫？ 下一任美国总统大概率在拜登和特朗普之间产生。从目前的民调来看，前总统特朗普在共和党内受欢迎程度大幅领先，如无意外，特朗普将代表共和党，与现任总统、民主党代表人拜登角逐2024年总统大选。虽然特朗普目前得票略微领先拜登，但两人的差距并不大。目前谁能成功二次入主白宫仍不明确。 共性：不管谁当选下一任总统，美国将中国视为最主要竞争对手这一点并不会发生改变。 不同：所不同的是，双方在对抗的方式和方法上可能存在差异。拜登：更倾向于用一种有计划性、相对预见性较高的、合纵连横的方式来处理中美关系。特朗普：更重视美国的经济利益，以及用单边谈判的方式实现美国经济利益的最大化。由于特朗普的操作方式区别于一般政治家，其行动的可预见性比较低。他若当选可能会给中美关系、甚至全球金融市场带来更多的政治波动，但影响或少于他的上一个任期。 数据来源：Fivethirtyeight 二、国内：温和均衡复苏 1.国内经济现状与政策展望 1.1.国内经济波浪式、曲折式复苏 中国经济波浪式、曲折式复苏。随着2022年底中国疫情防控政策放开，经济在疫情反弹结束后，于一季度取得了强劲的反弹。不过，当被疫情抑制的总需求充分释放后，二季度经济动能明显转弱。好在政府及时调整宏观调控政策，从6月起刺激性政策持续推出，从促消费、稳基建、稳地产、降成本等多个角度出发稳增长，成效从8月经济数据开始显现，三季度GDP增速达到4.9%，远超市场预期，国家统计局表示四季度经济只要增长4.4%以上即可实现全年5%的经济增长目标。不过，当前经济复苏的结构性矛盾依旧突出，其中，房地产是经济发展最大的拖累，出口的风险也比较大。 图表13：各分项对累计GDP的拉动 图表14：结构性矛盾突出 数据来源：Wind 数据来源：Wind 1.2.政策基调 2023年12月11至12日中央经济工作会议召开，会议全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。此次会议强调2024年的核心在于“稳中求进、以进促稳、先立后破”。对于政策倾向，强调“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取...要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。” 1.3.财政政策 2023年中央经济工作会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。预计2024年财政政策的一个重要特征是“中央加杠杆、地方降风险”。一方面，“适度加力”或意味着2024年目标财政赤字率和新增地方政府专项债规模都会适度上调。这主要是为了保持基建投资增速继续处于较高水平，稳定宏观经济运行，对冲房地产行业低迷对地方政策财政收支带来的影响。另一方面，有效化解地方债务风险将是2024年财政政策的一个关键点，主要的手段包括扩大特殊再融资债券的发行规模、引导商业银行对现有平台经营性债务进行大规模重组。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 1.4.货币政策 2023年中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。“灵活适度”或意味着在2024年物价水平仍将低位运行的前景下，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，央行降准降息存在较大的空间。尤其是，2024年美欧央行有望转向降息，也为我国以我为主、灵活实施货币政策提供了更大的空间。综合考虑支持经济回升向好、盘活存量贷款、着力化解地方债务风险等各类因素，预计2024年新增信贷和社融规模会比2023年小幅多增。“精准有效”或意味着结构性货币政策工具将受到进一步的倚重，引导更多金融资源流向科技创新、先进制造、绿色发展、小微企业等重大战略、重点领域和薄弱环节。此外，着眼于为平急两用基础设施建设、城中村改造、保障房建设等三大工程提供长期低成本资金，2024年PSL有可能重出江湖，或由央行创设新的定向支持工具。 数据来源：Wind 2.国内经济复苏的路径 2.1.稳增长的重要抓手 （1）基建 基建投资增速有望保持较高水平。作为逆周期调节的重要抓手，下半年以来国内政策对基建投资的支持力度持续加强，一是，10月23日宣布增发1万亿国债用于防汛救灾类基建工作，不过，增发国债的发行仍相对靠后，形成实物工作量预计要等到2024年一季度；二是，地方专项债券额度有望进一步提升，预计2024年地方政府专项债额度有望从3.8万亿提升到4.0万亿。然而，两大传统融资渠道的局限性仍将限制基建投资的扩张：一是，作为基金投资资金的重要来源，在房地产行业企稳之前，土地出让金收入增速或难转正；二是，在地方政府去杠杆以及地方政府融资平台市场化转型的过程中，城投债的审批工作或趋严，发行量或显著下降，城投债发行量的减少或部分抵消增发国债对基建投资的支持作用。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind （