不锈钢行业专题报告：需求空间广阔，行业静待回暖

我国不锈钢需求维持较高增速，未来空间仍然广阔。2001-2022年，我国不锈粗钢产量由73万吨上升至3197.5万吨，复合增长率18.74%。2022年受到地产下行影响，不锈钢需求有所下行，但2023年1-9月，我国不锈粗钢产量2660.56万吨，同比大幅上升11.93%，我国不锈钢需求基本摆脱了地产的不利影响。由于不锈钢的特殊理化性质及成本优势，我们预期我国不锈钢需求空间仍然广阔，推荐不锈钢行业龙头太钢不锈、酒钢宏兴，不锈钢冷轧龙头甬金股份。 不锈钢供给仍有上升，行业盈利低位震荡。受到红土镍矿冶炼技术的进步影响，拥有镍矿资源的企业持续扩张不锈钢产能，我国不锈钢产能在2022、2023年保持了高增速，且2024年仍有增量。行业供给过剩带来价格及成本的螺旋下跌，行业利润下降。中长期看，对于一个需求增长的行业而言，行业利润的压缩必然带来资本开支下行，而资本开支的下行则是新一轮上行周期的伏笔。 镍元素：供给仍有上升，逐渐走出错配。红土镍矿冶炼的技术突破带来镍元素可得性上升，这一技术进步带来的供给增量仍在持续兑现中：2024年，纯镍、镍铁、镍中间品供给仍有增量，预期镍元仍将维持过剩局面。 镍供给的上升周期滞后需求的上升周期，在周期错配的过程中，需求的失速与成本的坍塌共同压制镍价，2023年镍价由23万元/吨下降至13万元/吨左右，行业利润逐步转向亏损。我们认为当前镍价已充分定价镍元素的供需错配，镍元素的增量将被稳步增长的需求消化，不锈钢及镍产业链利润将迎来修复。 行业经历充分下行，将进入磨底阶段，静待回暖。2022年以来，不锈钢价格及行业利润持续下行，镍铁、废不锈钢生产模式的不锈钢企业徘徊在盈亏平衡附近。全行业利润下降迫使资本开支开始掉头向下：镍铁新增产能计划明显下降。当产能增长的钟摆越过高点开始回摆，过量供给将逐渐被增量需求消化，行业已进入磨底阶段，静待回暖。 风险提示：新能源汽车需求大幅下滑，地产需求大幅下滑。 1.我国不锈钢需求增速较高，未来空间仍然广阔 1.1.不锈钢需求复合增速略低于GDP增速 2001年以来，我国不锈钢需求复合增长率18.75%，超GDP增速。 2001-2022年，我国不锈粗钢产量由73万吨上升至3197.5万吨，复合增长率18.74%，考虑到进出口影响，我国不锈钢消费量增速基本持平产量增速。不锈钢由于含有较多价格较高的镍元素，价格较贵，因此在前期需求的增长不明显。随着经济水平的持续上升，工业及日常生活中对高品质不锈钢的需求逐步提升。2013-2022年，我国不锈钢表观消费量复合增速6.4%，略低于GDP复合增速7.99%。 图1中国不锈钢表观消费量增速约为7% 图2长期不锈钢产量增速快于其他金属材料 不锈钢下游以制造业为主，预期制造业对不锈钢的需求仍将上升。根据世界不锈钢协会数据，不锈钢下游以金属制品、机械工程、建设、机动车辆部件、电力机械等为主，2019年分别占比37.5%、29.1%、12.2%、8.5%、7.7%。不锈钢的终端消费场景主要为餐饮厨具、汽车部件、家用电器、石油石化等，从大类来看与地产的竣工和泛工业制造相关性告。 从结构来看，工业用不锈钢占比合计50.3%（假设金属制品全为民用）。 不锈钢及其加工产品具有耐高温、耐腐蚀的重要优点，且相较于钛金属成本较低，我们预期随着我国制造业的升级，我国制造业不锈钢需求量将进一步上升。 图3 2019年全球不锈钢下游以工业用为主 1.2.我国不锈钢消费量空间仍然广阔 2020年以来，我国不锈钢的消费逐渐摆脱了地产的不利影响。我们观察到，在2022-2023年我国地产投资增速快速下行的过程中，我国不锈钢消费量经历了增速快速下行到恢复的过程。不锈钢下游中金属制品占比35%左右，而金属制品与地产相关性强，地产持续下行使得金属制品的需求占比下降。2023年1-9月我国不锈粗钢产量2660.56万吨，同比升11.93%，而同期增速为-9.1%，我们认为不锈钢的消费已逐渐摆脱地产的不利影响。 图4我国不锈钢需求对地产投资的敏感性下降 我国人均不锈钢消费量距离全球领先水平仍有较大空间。根据世界不锈钢协会数据，2019年我国人均不锈钢用量在15kg/人，而日本、德国的人均不锈钢用量水平分别在16-17kg左右，韩国和意大利两国人均不锈钢用量在30kg左右，我国人均不锈钢的消费水平与世界领先水平上游较大的差距。此外，考虑到不锈钢价格的下跌带来的应用范围扩大，预期未来不锈钢的应用场景将更加广阔。 图5我国人均不锈钢用量与韩国、意大利仍有较大差距 2.不锈钢产能扩张周期尚未结束，行业利润低位震荡 2.1.拥有镍矿成本优势的企业不断扩张 我国不锈钢企业出海取得镍资源后，自身成本优势凸显。根据国泰君安钢铁团队报告《从快速成长到扬帆远航——不锈钢行业首次覆盖报告》，高镍铁生产模式下，300系不锈钢的成本中，镍铁、高碳铬铁成本占比分别约为74%、20%左右，镍是不锈钢成本的主要组成部分。我国镍资源相对紧缺，以青山集团为代表的中国企业出海寻找镍资源，并在印尼成功开发红土镍矿资源，走出了独特的RKEF+AOD以及后续的高压酸浸技术路径。由于镍矿的成本优势叠加印尼镍矿政策及运费的因素，印尼地区的不锈钢及镍铁相关产品产量迅速增加。 图6菲律宾的运到中国的运费带来了红土镍矿的成本差距 拥有成本优势的企业不断扩张产能。掌握了镍矿资源，青山、德龙、格林美、华友等企业在印尼纷纷新建产能，以青山为例，2009年青山与印尼当地企业成立合资公司，2015年青山园区首个30万吨镍铁项目正式投产（RKEF线），2017年7月100万吨不锈钢冶炼和300万吨不锈钢热轧投产，2017年9月100万吨不锈钢冶炼投产（二期），2018年6月100万吨不锈钢冶炼（三期）投产。依托自身的资源及成本优势，青山在印尼的不锈钢产能快速上升。 图7印尼镍矿产量的上升对应的是相关企业的不断扩张 2.2.不锈钢供给仍有增量，但资本开支或逐渐见到拐点 不锈钢供给仍有增量。2022年和2023年我国不锈钢产能增速分别为17%、13%，行业产能快速增长。2023年行业供给过剩的局面较为明显，行业利润压缩。根据国泰君安期货《基调先承压震荡，高成本面临挑战》报告，2024年不锈钢产能仍有增量但增速将明显下降，仅经安有色、德龙溧阳项目需要重点关注。 表1：2024年不锈钢产能仍有增量但明显放缓 不锈钢行业资本开支或见到拐点。不锈钢行业需求的增长相对平稳，而在红土镍矿的技术进步后，不锈钢产能经历了高速增长，不锈钢行业的产能过剩较为明显。从行业格局看，不具备成本优势的企业逐渐被掌握资源的企业淘汰，因此行业的资本开支仅发生在行业龙头企业。我们观察行业龙头青山、太钢、德隆，其产能投放的高峰期已过，不锈钢行业的资本支出或逐渐见到拐点。 图8我国不锈钢产能经历了快速增长，行业资本开支或见到拐点 2.3.受到需求不及预期影响，不锈钢行业利润低位震荡 不锈钢需求的恢复不及预期，叠加供给的不断释放，行业利润低位震荡。 2023年由于地产需求的持续下行，市场预期的不锈钢需求复苏不及预期，整体需求在旺季不旺。此外，如上所述不锈钢的供给在2022及2023年均快速上升，按照月产能412万吨测算全年的产能达到4942万吨，供给的增长大幅走在了需求之前，行业盈利明显下行。 图9我国不锈钢行业毛利明显下降 3.成本：错配之后，等待回摆 3.1.电池需求催生技术进步，镍元素可得性上升 新能源车的发展催生镍的技术进步。镍的传统需求中不锈钢占比在60%以上，动力电池用镍占比在2014年之前极低。而随着我国动力电池出货量的快速上升，动力电池对镍的需求成为镍需求的重要增量，纯镍的价格在2016年后稳步上升，随着动力电池前景的逐渐明朗，镍元素的短缺问题近在眼前。动力电池对镍的需求以硫酸镍为主，传统工艺中，硫酸镍主要由硫化镍矿制成高冰镍，再通过电解镍等方式进行生产。但随着硫化镍矿品位与资源情况变差，硫酸镍需求不断升高，过去的硫酸镍供给难以跟上需求发展，甚至一度出现纯镍制作硫酸镍的产业行为。 这一背景下，红土镍矿作为原材料的重要性逐渐突出，用红土镍矿生产硫酸镍的方式被研发应用。 图10镍的价格中枢在2016年后逐步上升 图11 2015年电池占镍消费的3% 图122022年电池占镍需求的15% 红土镍矿主要有三种生产硫酸镍的方法。其一，红土镍矿（主要为褐铁矿层）通过湿法，即高压酸浸或常压酸浸方式（HPAL）制备得到中间品氢氧化镍（MHP），进而制备硫酸镍，并且期间可以提取处伴生金属钴，帮助降低生产成本；其二，红土镍矿（主要为残积层）通过火法（REKF）先制备得到镍铁，再将镍铁制备为高冰镍，最终生产得到硫酸镍；其三，红土镍矿通过富氧侧吹技术，通过制备高冰镍进而生产硫酸镍。2022年中伟股份印尼基地6万吨高冰镍产线正式投产，2021年青山印尼高冰镍产品正式投产，2022年其高冰镍产品发回国内，标志着红土镍矿生产高冰镍的技术路径基本跑通，镍的价格也从高位开始回落。 图13红土镍矿能够通过3种方式制作硫酸镍 3.2.镍元素供给上升速度超需求增长，供需错配下镍价下行 红土镍矿的开发带来镍元素供给的上升。红土镍矿为硫酸镍、不锈钢用镍需求带来了有力补充，印尼红土镍矿储量2100万吨，可以充分满足不锈钢及动力电池行业对镍元素的增量需求。我们认为红土镍矿的应用及相关的技术进步，带来了镍元素可得性的上升，且这一影响还将持续影响镍及相关行业。 图14红土镍矿到高冰镍的技术突破带来镍元素可得性的上升 动力电池行业对镍需求的大幅度波动，带来阶段性供需错配。受到新能源汽车需求的快速增长影响，动力电池行业的需求快速增加，行业产能跟随上升。实际上由于下游需求的快速上升，动力电池行业的供给增速高于新能源车的增速。随着新能源车需求增速的下降，动力电池的库存难以消化，对镍的需求增速高位回归，叠加不锈钢产量增速的下行，镍元素供需出现错配，2023年镍金属的价格逐渐下降，特别是9月后快速下跌到成本线附近。 图15我国动力电池装车量增速大幅波动 由于红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍的工艺打通，且硫酸镍转产纯镍的工艺也已经实现突破，传统镍元素的多元供给结构逐渐打破，供应方面结构性的差异逐渐消退，价差收敛，因此我们分析镍供给的传统方式逐渐更新为以镍元素为主。 3.3.短期供给仍有增长，但行业已进入底部区间 镍元素的供应仍有增长，但预期逐渐放缓。如前所述，不同镍产品对应的不同供需格局已经被行业各类转产打破，以镍元素整体的方式去看待供应越来越重要。我们统计了纯镍、硫酸镍及镍铁的增量，供应的上升仍在，但由于2023年纯镍、硫酸镍和镍铁均表现出不同程度的过剩，我们预期2024年往后新投产能的步伐将逐步放缓。 3.3.1.纯镍：产能增量主要来自国内 产能过剩的格局或将维持。2023年1-11月我国精炼镍产量22.07万吨，同比增长37.38%，国内精炼镍产量的大幅增长主要来自产能的上升，以华友、格林美、中伟为代表的产能释放。尽管精炼镍的供给过剩已成为一致认知，但由于拥有资源优势，预期2024年各大企业的精炼镍产能仍将释放，行业产能过剩背景下，纯镍价格或仍有压力。 表2：2024年精炼镍的产能仍有增量 海外精炼镍的增量不明显。海外来看，主要生产公司的产量指引基本上持平2023年。海外精炼镍的新增产能主要在印尼，以红土镍矿为主要材料；传统精炼镍生产企业由于原材料的匮乏，增长不明显。 3.3.2.硫酸镍：中间品的回流带来产量的持续上升 镍中间品产能持续释放。印尼的镍中间品仍处在投产周期中，其中回流到中国的比率维持在较高的位置。根据国泰君安期货《基调先承压震荡，高成本面临挑战》报告，截至2023年10月，湿法的MHP累计回流率为80%，火法高冰镍的累计回流率稍高于60%。2024年中间品的产能仍有上升，主要在印尼地区。硫酸镍经过2023年的高速投产后，产能的过剩已比较明显，国内企业的产能利用率处于历史低位水平，2024年国