资产配置周报：配置为王

固定收益类●证券研究报告 策略报告 配置为王 资产配置周报（2024-1-7） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。11月实体部门负债增速录得9.8%，前值9.8%，根据最新数据，预计2023年12月实体部门负债增速上升至约10.3%，今年1月大概率不会继续上行。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。金融部门方面，上周资金面边际上略有收敛，最新公布的金融数据显示，金融机构负债增速11月大幅反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期紧张。根据现有数据计算，2024年1月金融机构负债增速或能降至实体部门下方，比我们之前预计的时间推迟了一个月。 相关报告 11月全社会债务数据综述-配置的黄金时代2024.1.6 ESG市场跟踪双周报（2023.12.18-2023.12.31）-英国拟从2027年起征收碳进口税2023.12.31 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少12亿元（与计划的减少12亿元一致），按计划下周政府债净增加2258亿元，12月末政府负债增速约为12.9%，前值12.3%，预计1月末难以进一步上升。 资产配置周报（2023-12-31）-宽基轮动，五个 月 累 计 跑 赢 沪 深300指 数6.53%2023.12.31 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差有所收敛，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上略有收敛。上周，一年期国债收益率在周末小幅上升至2.11%，按照8月降息后的情况估计，仍高于中枢位置（1.9%）；十年国债和一年国债的期限利差收敛至略超40个基点（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 2023年12月信用债市场跟踪2023.12.31制造业压力较大，尤其是需求端与小型企业2023.12.31 资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月（8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大。基于2023年三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。 上周，资金面边际上略有收敛，多数宽基指数出现下跌，价值跑赢成长，债市方面，长端下行短端上行，期限利差收敛，股熊债牛，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至2.52%，一债收益率全周累计上行3个基点至2.11%，期限利差回落至41个基点，30年国债收益率全周累计下行2个基点至2.80%；成长类宽基指数全面下跌，价值中唯红利指数全周累计上涨3.98%，我们没有选择红利指数，全周相对收益仍然很不理想，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数 0.93%。 上周权益市场表现弱于预期，风险偏好似乎降至一个非常低的水平，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比，2024年1月5日上升至4.51，是仅次于2020年疫情期间的历史次高水平，截止目前的历史极值高点是2020年4月8日的4.58。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌至区间（2.5-2.7%）下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。推荐上证50指数（仓位70%）、沪深300指数（仓位30%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计108个交易日，累计跑赢沪深300指数5.48%，日胜率55%，年化波动率13.45%，最大回撤-11.61%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、交通运输、保险。政策角度方面看多交运、银行。行业轮动方面看多银行、公用事业、美容护理、建筑装饰。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周关注转债为“景气度改善且估值低位的交运、有色，如大秦转债、海亮转债、中金转债、长久转债，以及持续高景气的智能汽车行业，如上声转债、宇瞳转债、联创转债、沿浦转债”。8只转债周度平均收益率为-1.8%，在各单一股性/债性策略中处于中等水平。组合中的双低转债在情绪较差的市场中做出主要贡献，尤其是顺应煤炭、交运行情且转股溢价率极低的大秦转债，以及受内资情绪影响较小且存在供给扰动的有色金属相关标的。华为产业链中的宇瞳转债和沿浦转债为股性转债，权益弱势行情中股性转债压力较大；联创转债和上声转债属于债性转债，其中上声转债触发下修提供正收益。 我们认为相对权益偏贵、固收+弹性贡献较差、社保公募保险持仓趋于下行、流动性背景有限等因素仍制约转债估值，因此我们看到2023年年末最后两日资金情绪有所改善，但转债交易量和交易情绪只得到微弱缓解，而2024年第一周的转债交易量则与年前一周持平，处于阶段性低位。在股债性价比达到极致的阶段，各种股性债性转债的收益分化程度明显大于其他分类，因而判断好股、债方向几乎就成功了一半，而在此基础上如果把握好行业判断则可以获得不错的组合表现。 短期仍建议使用哑铃策略并用低价和双低转债做厚哑铃底，推荐关注大秦转债、海澜转债、张行转债、北港转债、恒逸转2、沿浦转债、冠盛转债。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。