2023年年度总结及未来展望

各位投资人，好！ 12月以来，A股表现偏弱势，我们月度净值基本持平。2023年，我们净值累计上涨7.8%。相对照的，股票型基金中位数为-13.7%，前5%分位为3.8%。我们跑赢机构中位数21.5个百分点，全年收益位于前3%分位。 2023年即将画上句号，本期月报将系统阐述我们的年度策略，具体讨论三方面内容。一是过去3年的熊市逻辑，其本质是抱团瓦解。二是分析当前A股的三个分层和动向，即茅宁、小盘股、低估值。三是展望2024年，低估值有望从蓄势转入爆发阶段。重申前期观点，“低估崛起，方兴未艾”。 1、三年熊市的根源是什么？ 从21年到现在是熊市，很多人亏了很多钱，那么这个熊市的原因到底是什么？有些人说是因为疫情，但这是前两年的事情，在2023年已经是过去式。有些人说是俄乌冲突或者巴以冲突，显然逻辑上有点牵强附会。还有人说是因为美联储在加息。但最近一段时间，美债收益率已经大幅下降，而美股也已经创了历史新高。更何况，2023年海外主要股市都表现得比较好，唯独中国表现得很糟糕。还有人说是因为地产，地产陨落拖累中国经济。事实上，今年GDP读数不仅实现增长目标，也比市场预期要乐观。上述4个因素都是次要的外因，那最主要的原因是什么呢？其实就是，股票市场的泡沫破灭了。就在前几年，A股产生了一个很严重的泡沫。从21年开始，这个泡沫就陆续破灭瓦解。过去5、6年时间，如果说A股市场有一条主线的话，实际上就是抱团到瓦解的过程。 1.1近几年机构表现明显反常 我们的结论，来自对机构收益和个股涨幅中位数的历史对照。2023年，机构收益的样本是2678个公募股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。处理过程中，我们保留A份额，剔除了C份额。样本并未纳入私募基金，因为私募基金 的业绩公布有一定的随意性。2023年机构收益中位数是-13.7%。关键的问题是，2022年这个数据已经是-21.5%。从机构投资者的角度来讲，过去两年亏损幅度达到30%以上。个股涨幅的统计中，我们把当年上市的新股剔除，2023年沪深两市的老股票是5023只，涨幅中位数还是正的3.51%。同时我们也考察每年上涨和下跌股票的数量占比。实际上，今年以来还是有55%的股票，就是2700多只股票是上涨的。这是值得玩味的客观数据，其中包含的信息含量是非常大的。 第一个观察，2023年不是典型的熊市。很多人都觉得今年A股很熊，但实际的情况是，还有55%的股票是上涨的，中位数是+3.5%。这跟传统意义上的熊市是不一样的。什么叫做传统意义上的熊市呢？比如2005年，两市只有25%股票上涨，中位数是-17%。2008年，只有2%的股票上涨，中位数是-61%。2011年，只有7%的股票上涨，中位数-34%。2018年，只有8%的股票上涨，中位数是-33.4%。2022年也算是一个全面的熊市，只有24%的股票上涨，中位数是-18%。所以如果把今年跟2005、08、11、18、22年这五个全面的熊市做对比，我们会发现2023年不是一个真正意义上的熊市，因为今年还有55%的股票是上涨，两市的中位数还上涨了3.5%。 第二个观察，2023年的机构熊，是2020年机构牛的镜像。比较表中后4列数据，2023年与2020年是十分相似的。2020年，全市场剔除新股后是3810只股票，其中有56%的股票上涨，两市的中位数是4.26%。相对照的，2023年上涨比例是55%，。中位数是3.5%。然而机构收益中位数却大相径庭，2020年是+60%，而2023年是-13.7%。这个对比就像镜子的两面，是理解近年来A股脉络的关键钥匙。 第三个观察，以往机构在牛市中跑不赢市场，但2016-20年机构远远跑赢市场。比如2007年，两市个股涨幅中位数+170%，而机构收益中位数为120%；2009年个股中位数130%，机构中位数67%。2013-15年的创业板大牛市，每年的机构中位数都低于个股。正所谓，一旦到了牛市，特别是牛市比较疯狂的后半段的时候，机构是跑不赢大妈的。然而2016-20年，情况发生明显变化。无论是牛市还是熊市，整整5年机构中位数都能远远跑赢个股中位数。难道机构投资者的投资能力和水平发生了系统性提升，远远超越了过去？显然不是，其实核心原因就是抱团。连续五年的强势表现，也把股民变成了基民。 1.2机构牛熊的秘密在于正循环的高涨和崩塌 机构力量的发展壮大，正是过去几年A股波动的资金基础。经过2006-07年的大牛市，股票型基金规模推高到3万亿；随着熊市到来，基金规模再慢慢的收缩。到2015年，又回到了3万亿的水平，然后再跟随市场下调而收缩。然而最近几年时间，股票型基金规模达到了8万亿，远远超过了前面的两轮牛市。虽然2019-20年这两年整体算牛市，但是无论是股票涨跌的数量，还是指数的中位数，都无法与前两轮牛市相提并论。然而就在这样的结构性牛市中，机构反而迎来了大发展。秘密就在于，这五年时间是属于机构，没有别人生存的余地。 本质上，这是一个正循环。机构买了一堆股票，这些股票很挣钱，且跑赢市场；然后基金收益率特别好，吸引更多的资金申购；然后这些资金入场以后，又买入持仓股票，推动这些股票进一步上涨，最终机构重仓品种形成正反馈的泡沫。但是任何事物的发展，如果严重脱离基本面，就会面临越来越强大的均值回归力量。到了2021年年初的时候，这个正循环就陷入了一种困境，机构的抱团开始瓦解了。之前有多辉煌，当下就有多萧索。从21年开始，机构的中位数开始跑输两市个股中位数了。过去几年的牛熊轮转，正是正循环机制的强化和崩塌。这是我们独到的看法，事实上，我们从2022年底1就提出这一逻辑，目前仍在不断跟踪和验证中。 2、当前A股的分层结构和三个动向 之前A股数量不多，同涨同跌性非常强，因此基于宏观、流动性给出整体看法足矣。然而最近几年，A股数量大幅增加，目前已经有5000多只，假以时日会上升到6000甚至7000只。在这种情况下，股票市场就会东边不亮，西边亮。很难再出现90%的股票上涨或者是90%的股票下跌。一定要从结构的角度，分层的来看待这个问题。 前期A股市场情绪低迷，有媒体戏谑近期A股打响第54次3000点保卫战。需要注意的是，每一次的3000年保卫战，位置是不一样的。观察上证综指PB的变化，十多年前的3000点，估值水平还是挺高的，但当下已处于历史最低位。因此今天的3000点保卫战，跟10年前不是一个概念。当然市场整体估值处于低位，并不意味着市场遍地黄金，A股市场已经出现明显的分层特征。 基于近期市场动向，A股可以分为三个部类，我们分别观察其代表指数2016年以来变化。第一部类是茅宁，代表是绩优股指数。这些股票是机构重仓，2016-20年表现非常好，但最近3年则下跌严重。由于机构重仓股的发展壮大，绩优股指数与代表大市值的沪深300亦步亦趋。与之相对照的，代表中小市值 的中证2000在2023年跑出了独立行情。第二部类是低估值，代表是红利指数。这类股票走势与茅宁大相径庭。2020年之前，显著跑输机构重仓，但最近三年大幅跑赢，并且获得正收益。第三部类是垃圾股，代表是亏损、微利、低价股指数。这些指数在过去三年也取得正收益，特别是微盘股指数，取得了历年最大涨幅。 主流股票表现糟糕的同时，垃圾股表现不错；而低估值不是很强，但取得正收益。从估值看，垃圾股估值没有参考意义。低估值当前PE和PB水平，与历史最低位置是比较接近。而作为小票指征的中证2000，估值的历史分位似乎较低，但绝对值依然太高。经过3年调整，绩优股指数估值水平依然较高。后续我们具体分析A股三个部类的状态。 2.1茅宁已瓦解，但尚未出清 茅宁面临泡沫破裂，目前尚未出清。首先，相比之前的泡沫破裂，茅宁调整的时间和幅度还不够。其次，机构仓位和持仓还未调整，不满足企稳条件。再次，基金赎回潮还未出现，茅宁定价难言出清。 对于茅宁调整幅度的定位，参考05-07年周期股的蓝筹泡沫、13-15年的创业板泡沫。蓝筹泡沫用沪深300来表征，创业板泡沫则考察创业板指数。两者泡沫的顶点分别在2007年10月、2015年6月。我们以此为零点，考察泡沫破裂后的行情表现。从调整过程看，沪深300用了12个月时间下跌了70%，而创业板则耗费42个月时间下跌70%。与之对照，茅指数从21年2月开始下跌，目前是36个月，跌幅为41%。而宁组合从21年10月开始下跌，目前是26个月，跌幅是50%。无论是从时间还是从空间的角度讲，茅宁还未达到泡沫出清的程度。 机构配置看，重仓股并未显著调整，抱团还未结束。截止23年3季度报，基金前30大重仓股，依然以茅宁成分为主。表中绿色底纹是茅指数成分，红色底纹是宁组合成分。机构并没有放弃茅宁，这些股票也没有出清。 与此同时，股票型基金仓位依然顶在历史高位。历史上看，熊市见底时，机构仓位都会下降，05、15、18年莫不如此。现在看，即便是到23年3季报，还未看到机构降低仓位的情况，而且还是原来持有的茅宁成分。也就是说，即 便经历过去三年的下跌，机构并没有降仓，也没有放弃原来的头寸。 客户赎回还未发生，风险还未暴露。20-21年，公募基金出现巨额申购，但至今还未发生大量赎回。而参考此前的牛熊周期，牛市出现的基金大量申购，熊市中往往面临大量赎回，同样是镜子的两面。我们不能寄希望于赎回潮不会出现，这是牛熊周期运转的正常流程。 机构重仓未调整，仓位顶在高位，还面临赎回风险，显然重仓股票没有跌完。即使细化到个股层面，到目前为止，这些股票也没有处于跌无可跌的状态。更麻烦的事情是，前期因高景气而抱团的公司，还面临着景气下行的风险。最典型的是新能源，可能进入景气下行周期，不排除盈利负增长，估值反而越跌越高。 2.2此小盘非彼小盘，难成气候 过去3年，小盘股和垃圾股表现较好。特别在今年，小盘股更是唤醒市场对于09-10年的美好记忆，期待走出一波大的小盘股行情。我们认为，这种可能性很小。近期的小盘股行情，实际上是垃圾股行情，并不是当年的中小板。从2021年开始，中证2000、亏损股、微利股、低价股指数的走势，基本上是趋同的。 为什么09-10年的中小板那么牛？因为当年的中小盘代表的是行业，而不是小市值。当年中小板公司中，很多已经成长为行业龙头，比如比亚迪、海康威视、立讯精密、牧原股份、洋河股份、宁波银行、北方华创、科大讯飞、分 众传媒、天齐锂业等。 考察大小盘相对走势的历史表现，我们发现背后驱动力量已经发生转变。 2008-15年小盘跑赢大盘，主要原因在于行业差异。大盘股主要是银行、地产、水泥、煤炭、钢铁等周期行业，而小盘股则是消费品、TMT等成长性行业。但从2016年开始，大盘股又开始跑赢小盘；然后从2021年开始，小盘股又跑赢大盘。这个过程中，相对走势的驱动不再来自行业差异，而确实来自市值大小。2016-20年这个过程，就是五年的机构抱团。不管什么行业。只要是行业龙头，市场就给估值溢价。一旦泡沫破裂，大票开始跌，而另一边小市值、垃圾股就展现超额收益。现在我们看到的小盘股，估值水平是非常高的，中证2000是60多倍市盈率。这些股票做不到像十年前的中小板一样，通过高增长来消化高估值，因此很难成为真正的中流砥柱。 另外谈一点我们的猜测，近期小盘股的上涨，可能跟量化基金的高速发展有直接关系。说白了，对于小盘股、微盘股，主观多头的投资者是买不下手的。但从量化的角度，他没有基本面研究的障碍，可以打包式买入。需要警惕的是，量化基金经过几年的高速扩张之后，也可能需要休息一下。从这个角度来讲，小盘股隐含的风险其实很大。 2.3低估值默默崛起，依然低估 最近3年，低估值板块均取得超额收益，核心原因是前期跑输太多。对比2000年以来，申万高PB和低PB指数的表现，标黄部分是低估值跑输年份。我们发现，低估值板块跑赢的比率反而更高，而19-20年低估值跑输程度非常极 致。比如2005年低PB指数跑输5.1个百分点，2010年跑输34个百分点，2013年跑输22个点，2015年跑输47个点。但是2019年跑输44个百分点，2020年再跑输73个百分点。也就