大类资产周报第17期：A股“反转”的条件？

2023年12月20日，上证指数市净率一度创历史新低。其他维度下，A股估值处于什么位置，历史上的“估值”底部、市场如何“破局”？本文分析，可供参考。 热点思考：A股“反转”的条件？ 一问：当下估值水平的历史比较？宏微观不同维度下，A股估值均处于历史较低水平 以市净率衡量，上证指数估值近期一度创历史新低；以市盈率、股债性价比等指标来衡量，A股估值也处于历史较低水平。1）截至2023年12月20日，上证指数市净率走低至1.19、创历史新低。2）上证指数市盈率为12.4，处2000 以来17.5%的历史分位。3）10Y国债利率与沪深300股息率的收益差达-0.7%，接近过去3年均值以下2个标准差。微观个股层面也同样如此，A股破发股、高股息率占比等均处于历史较高分位水平。1）破净维度，A股中破净个股数量达419家、占比8.2%，处历史77.0%的分位水平。2）破发维度，A股中共有760家上市公司跌破发行价、占比14.9%， 处历史73.7%的分位水平。3）股息率维度，A股中共有498家股息率高于3%、占比9.7%，处历史87.0%的分为水平。二问：历史上的估值底部，如何“破局”？政策的持续催化，叠加海外流动性的改善 从“底部破局”的经验来看，政策持续宽松是必要条件，北上资金改善在近年也愈发重要。复盘2000年以来的9次“市场底”，有如下经验：1）“政策底”到“市场底”的过程，往往需要政策的持续催化，才能促成预期的扭转。2）海外流动性转向在近4次市场见底中的重要性愈发凸显。3）经济改善并非必要条件，但能放大市场向上的弹性。 市场见底后的1个月中，消费、成长等板块的市场表现相对占优。1）风格角度，过去9次市场见底后1个月，成长、消费平均超额收益率分别为2.3%、1.2%、相对占优。2）市值维度，2014年以前的5次市场见底后，中小盘多数占优；2015年以来的4次，大盘表现相对更好。3）行业层面，建材、传媒、计算机等行业相对占优。 三问：当下已具备哪些“破局”条件？“政策底”不断夯实，海外流动性环境已趋宽松 政策仍在不断加码，海外流动性环境也已趋于改善。政策方面，自2023年7月中央政治局会议“夯实”政治底后，从“三支箭”政策到地产政策的优化，从中央经济工作会议的积极定调到近期“PSL”的再度启用，政策有望形成合力，逐步提振市场信心。海外方面，随着12月美联储“实质性”转向，人民币汇率升值与外资回流的共振有望出现。近期经济结构上需求的相对疲弱对市场信心仍有拖累，但企稳向好的信号已愈发明确。12月，我国制造业PMI录得49、低于预期的49.6，主因需求偏弱对新订单指数的拖累，对市场情绪仍有一定影响。向后看，当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确，而政策发力或也将为经济进一步注入上行“动能”。 周度回顾：发达国家国债收益率全线下行，原油、贵金属大幅上涨（2023/12/29-2024/01/05） 股票市场：发达国家股指全线下跌，新兴市场股指多数下跌，创业板指下跌6.1%。发达国家股指，纳斯达克指数下跌 3.25%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨2.4%，南非富时综指下跌3.13%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上涨。美国上行17bp至4.05%，德国上行14bp至2.2%，法国上行12.2bp至2.68%，英国上行14.32bp至3.76%，意大利上行11.8bp至3.83%，日本上行0.2bp至0.65%。 外汇市场：美元指数上行,其他货币兑美元全线下跌。美元指数上行0.01%至102.44。欧元兑美元贬值0.86%，英镑 兑美元贬值0.13%，日元兑美元贬值2.5%，加元兑美元贬值0.82%，挪威克朗兑美元贬值1.28%。 商品市场：原油全线上涨，黑色多数上涨，农产品走势分化，贵金属全线下跌，通胀预期从前值的2.16%升至2.22%。COMEX黄金下跌0.93%至2052.60美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.72%升至1.83%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：A股“反转”的条件？4 一问：当下估值水平的历史比较？宏微观不同维度下，A股估值均处于历史较低水平4 二问：历史上的估值底部，如何“破局”？政策的持续催化，叠加海外流动性的改善6 三问：当下已具备哪些“破局”条件？“政策底”不断夯实，海外流动性环境已趋宽松8 二、大类资产高频跟踪（2023/12/29-2024/01/05）11 （一）权益市场追踪：全球资本市场多数下跌11 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上涨13 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元全线下跌13 （四）大宗商品市场追踪：大宗商品价格走势分化14 风险提示16 图表目录 图表1：近期，上证指数市净率一度创下历史新低4 图表2：近期，万得全A市净率也处于历史极低分位4 图表3：上证指数近期再度跌破过去2年的2倍标准差4 图表4：上证指数市盈率历史分位数仅17.5%4 图表5：上证指数ERP接近过去3年中枢上2倍标准差5 图表6：股债收益差近期也再度跌破均值以下2倍标准差5 图表7：截至1月5日，A股破净个股占比8.2%5 图表8：截至1月5日，A股13.9%的个股股价低于5元5 图表9：截至1月5日，A股破发个股占比14.9%5 图表10：截至1月5日，A股9.7%的个股股息率高于3%5 图表11：2000年以来，A股主要市场底部的“估值比较”6 图表12：2000年以来，上证指数的历次底部区间6 图表13：历次A股市场底部距离前高的跌幅及磨底时长6 图表14：货币政策发力，在9次市场底中6次均有出现7 图表15：近4轮市场底前后，均有北上资金改善的加持7 图表16：“市场底”与“经济底”在时间上不完全同步7 图表17：“市场底”多数情况下领先“经济底”出现7 图表18：成长、消费等板块在市场见底后相对占优8 图表19：大小盘风格在市场见底后并无明显差异8 图表20：建材、传媒、计算机等行业在市场见底后1个月的表现中相对占优8 图表21：7月中央政治局会议定调积极9 图表22：8月27日，证监会“三支箭”9 图表23：历次中央经济工作会议高频词9 图表24：1月，PSL工具再度启用，支持三大工程等建设9 图表25：北上资金占比越高的个股，12月表现越差10 图表26：近期，市场降息预期快速升温10 图表27：从加息到降息的间隔期，美元指数多数走弱10 图表28：汇率与北上资金的共振值得持续关注10 图表29：2023年12月，制造业PMI边际回落11 图表30：2023年12月，PMI主要分项均有下滑11 图表31：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位11 图表32：11月，广义财政支出同比6.4%11 图表33：当周，发达国家股指全线下跌12 图表34：当周，新兴市场股指多数下跌12 图表35：当周，美国标普500行业走势分化12 图表36：当周，欧元区行业走势分化12 图表37：当周，恒生指数全线下跌12 图表38：当周，行业方面多数下跌12 图表39：当周，发达国家10年期国债收益率全线上涨13 图表40：当周，10Y收益率美英德均上涨13 图表41：当周，新兴市场10年期国债收益率多数上涨13 图表42：当周，土耳其和巴西10Y利率分化13 图表43：当周，美元指数上行,其他货币兑美元全线下跌14 图表44：当周，英镑、欧元兑美元14 图表45：当周，主要新兴市场兑美元全线下跌14 图表46：土耳其里拉和韩元兑美元14 图表47：当周，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值14 图表48：当周，人民币兑美元贬值14 图表49：当周，大宗商品价格分化15 图表50：WTI原油、布伦特原油价格均上涨15 图表51：当周，焦煤价格上涨15 图表52：当周，铜铝价格均下跌16 图表53：当周，通胀预期升至2.22%16 图表54：当周，黄金、白银均下跌16 图表55：当周，10Y美债实际收益率升至1.83%16 2023年12月20日，上证指数市净率一度创历史新低。其他维度下，A股估值处于什么位置，历史上的“估值”底部、市场如何“破局”？本文分析，可供参考。 一、热点思考：A股“反转”的条件？ 一问：当下估值水平的历史比较？宏微观不同维度下，A股估值均处于历史较低水平 以市净率衡量，上证指数的估值近期一度创下历史新低。2023年5月以来，在指数疲弱表现得拖累下，A股市净率不断走低，截至2023年12月20日，上证指数、万得全A的市净率分别走低至1.19和1.43；前者创2000年以来历史新低，后者也仅略高于2019年 1月3日的1.40，历史分位数低至0.1%。近期，两者市净率随有所回升，但仍分别录得 1.21和1.44，处于0.1%和0.3%的极低历史分位水平。 图表1：近期，上证指数市净率一度创下历史新低图表2：近期，万得全A市净率也处于历史极低分位 100% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2000 2002 2004 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证指数市净率（LF） 7100% 2024 90% 680% 570% 60% 450% 40% 330% 220% 10% 10% 万得全A市净率（LF）7 6 5 4 3 2 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 1 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 历史分位数市净率（右轴）历史分位数市净率（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 不仅市净率如此，以市盈率、股债性价比等指标来衡量，A股估值也处于历史极低的水平。 1）市盈率维度，截至1月5日，上证指数市盈率为12.4，处2000以来17.5%的历史较低 分位。2）2年均线视角，2023年12月26日，上证指数一度跌至过去2年中枢以下2个 标准差，为继2019年初、2022年4月、2022年10月后，近5年中第4次触及。3）股权 风险溢价视角，截至1月5日，上证指数股权风险溢价达5.6%，远高于过去3年均值的 4.7%。4）股债收益差视角，截至1月5日，10年期国债收益率与沪深300股息率的收益 差达-0.7%，接近过去3年均值以下2个标准差。 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 图表3：上证指数近期再度跌破过去2年的2倍标准差图表4：上证指数市盈率历史分位数仅17.5% 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 上证指数走势与过去2年中枢 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证指数市盈率 70 60 50 40 30 20 10 上证指数+2sd+1sd 2年中枢-1sd-2sd 历史分位数市盈率（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：上证指数ERP接近过去3年中枢上2倍标准差图表6：股债收益差近期也再度跌破均值以下2倍标准差 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 2010 0 当前，上证指数股权风险溢价处于较高位置 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2024 1500 (%) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2010 -1.0 股债收益差逼近-2倍标准差时，市场多接近底部 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2