出售棒状硅股权，拟中东建厂有望享受海外多晶硅高溢价

协鑫科技(3800 HK) 出售棒状硅股权，拟中东建厂有望享受海外多晶硅高溢价 出售棒状硅股权，回收资金55亿元：公司12月底公告出售在棒状硅资产戈恩斯直接持有的全部38.5%股权，交易完成后，公司持股40.3%的联营公司徐州基金持有其100%股权，公司未来将进一步进行处置。本次交易确认账面亏损39.7亿元，其中商誉影响24.2亿元，但回收资金54.7亿元（按此测算，出售估值0.92倍市净率），对资产负债表有正面影响。除戈恩斯外，公司已无其它棒状硅资产，我们认为出售戈恩斯将为公司回收大量资金，有利于公司专注于颗粒硅和推进海外建厂。 个股评级 买入 拟在中东建厂，有望享受海外多晶硅高溢价：公司拟在中东建设12万吨颗粒硅产能，预计2024年开工，2026年投产，将成为中国企业在海外的第一个多晶硅项目。由于人工、原材料成本、电价较高，公司测算其成本将比内地相同产能高2万元/吨。目前海外多晶硅相比内地的溢价高达8万元/吨。我们预计该产能投产后溢价将明显收窄，但其单吨盈利仍将比内地高1万元以上。 多晶硅价格持续下跌后2季度有望企稳反弹，颗粒硅仍存折价：据硅业分会，致密料单吨均价由10月高点的8.0万元持续下跌至目前的5.8万元，随着N型硅片占比快速提升，N型料出现一定紧缺，P型料过剩则愈发严重，N/P价差扩大至0.9万元；N型颗粒硅均价5.9万元，相比N型棒状硅仍折价0.9万元，但略高于P型棒状硅。我们预计短期内公司销售均价仍将明显低于以生产N型料为主的棒状硅龙头。1月硅片因淡季将大幅减产，而多晶硅产量因新产能投产和生产刚性仍将增加，供过于求将加剧，我们预计1季度多晶硅价格将继续下跌，但N型料因需求快速增长而下跌空间有限，随着高成本产能退出和需求增长，2季度有望企稳反弹。 资料来源: FactSet 公司将凭借成本优势在周期底部提高市占率：我们将公司2023-25年多晶硅单吨含税均价预测由10.3/6.6/6.3万元下调至9.4/5.7/5.6万元。由于多晶硅价格跌幅超预期，我们下调2023-25年盈利预测10%/33%/30%（暂未考虑出售戈恩斯的财务影响）。基于12倍2024年市盈率，将目标价下调至1.56港元（原1.91港元）。我们认为，公司颗粒硅尽管存在折价，但成本为行业最低之一，单吨盈利优势仍然明显，将在本轮周期底部提高市占率，维持买入。 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 2024年1月5日 协鑫科技(3800 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司及長久股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。