公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天山铝业（002532） 证券研究报告 2024年01月06日 投资评级 行业 有色金属/工业金属 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.9元 目标价格 7.40元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,651.89 流通A股股本(百万股) 3,838.97 A股总市值(百万元) 27,446.12 流通A股市值(百万元) 22,649.91 每股净资产(元) 5.06 资产负债率(%) 58.60 一年内最高/最低(元) 9.44/5.57 作者 刘奕町 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 陈凯丽 联系人 chenkaili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 电解铝龙头，一体化+海外拓展打造第二成长曲线 电解铝龙头企业，新疆产能成本优势突出。公司在电解铝及上游原材料领域深耕多年，当前已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝/电池铝箔上下游一体化产业链布局，并配套自备电厂和预焙阳极：1）铝土矿：国内广西百色拥有3800万吨铝土矿资源，作为当地氧化铝产线配套，当前公司正推进探转采进度；海外印尼取得三个铝土矿采矿权，其中一个矿权资源储量预计6800万吨，当前三个矿权正处于详勘过程中。2）氧化铝：公司在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，可满足电解铝全部生产所需，在印尼规划建设 200 万吨氧化铝产线。3）预焙阳极：公司在新疆布局60 万吨预焙阳极，实现百分百自供，同时得益于靠近石油焦产地及新疆较低的天然气价格，具有较强成本优势。4）电力：公司在新疆配套天瑞能源6台 350MW 自备发电机组，新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地，发电成本优势显著，年发电量可满足公司电解铝生产 80%-90%的电力需求。5）电解铝：120万吨产能位于国家级石河子经济技术开发区，通过三项原料一体化具备显著成本优势。 一体化向下延伸+海外拓展打造公司第二成长曲线。我们认为公司未来成长性一方面来自于持续不断向下游延伸，另一方面来自于海外拓展。1）一体化向下延伸方面，公司在高纯铝领域具备领先的技术优势，采用偏析法生产 4N6 及更高纯度的高纯铝产品，能耗及生产成本优势显著。一期规划建设的 6 万吨产能已全面投产，后续仍有4万吨产能待建。除不断巩固高纯铝优势，公司向电池铝箔领域发力，在江阴规划22万吨产能，同时在新疆石河子配套年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线，当前电池铝箔产能正处于建设及认证过程中，一体化生产保障公司产品及成本竞争力。2）海外拓展方面：公司规划建设 200 万吨氧化铝生产线，从而形成海外氧化铝生产基地，考虑到印尼当地丰富的铝土矿资源，预计建成后将对盈利形成较好补充。 电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。地产领域1-9月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。 盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续。铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：8月以来安监压力加大以及非电需求表现较好带动价格上涨，后续供应压力缓解后预计价格将有所回落。3）预焙阳极：原料石油焦决定阳极价格波动。进口石油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平能够得以维持。 盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司通过一体化向下延伸及海外拓展打造第二成长曲线，盈利具备较好弹性。我们预计23-25年公司归母净利25/34/37亿元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，当前市值对应PE分别为11/8/8倍。给予24年10x PE，目标价7.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设、上游原材料波动、电解铝新投产能超预期、下游需求不及预期、测算具有主观性风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,744.77 33,008.42 32,336.48 33,907.88 34,992.29 增长率(%) 4.68 14.83 (2.04) 4.86 3.20 EBITDA(百万元) 7,130.59 5,739.09 5,156.47 6,381.37 6,720.28 归属母公司净利润(百万元) 3,833.04 2,650.48 2,513.89 3,429.77 3,659.45 增长率(%) 100.44 (30.85) (5.15) 36.43 6.70 EPS(元/股) 0.82 0.57 0.54 0.74 0.79 市盈率(P/E) 7.16 10.36 10.92 8.00 7.50 市净率(P/B) 1.29 1.20 1.12 1.03 0.94 市销率(P/S) 0.95 0.83 0.85 0.81 0.78 EV/EBITDA 5.97 7.06 6.00 4.78 4.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2023-012023-052023-09天山铝业沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 天山铝业：电解铝龙头企业，一体化优势显著 ...................................................................... 5 1.1. 天山铝业：新疆一体化电解铝龙头企业 ................................................................................ 5 1.2. 铝锭贡献主要盈利，盈利能力优于同行彰显成本优势 .................................................... 5 1.3. 产业链布局完善，上下游一体化布局彰显成本优势 ......................................................... 7 2. 电解铝：供需趋紧，高利润有望延续....................................................................................... 8 2.1. 供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限 .............................................................. 9 2.2. 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长 ................................................................ 11 2.3. 进出口：海外需求疲软带来进口大增，后续影响或减弱 .............................................. 15 3. 盈利能力：供需偏紧使得成本定价转向供需定价 ................................................................ 16 4. 下游延伸布局高盈利高纯铝+电池铝箔，打造新增长......................................................... 19 4.1. 高纯铝：应用高端，高盈利空间 ............................................................................................ 20 4.2. 电池铝箔：一体化、专业化和专一化生产优势 ................................................................ 22 5. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 26 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 27 图表目录 图1：天山铝业发展历程 ............................................................................................................................... 5 图2：公司股权结构稳定，实控人持股比例较高(截止23年7月) ............................................... 5 图3：公司营收主要来自于铝锭销售（亿元） ..................................................................................... 6 图4：公司毛利主要来自于销售自产铝锭（亿元） ............................................................................ 6 图5：近年来公司自产铝锭产销量相对稳定 .......................................................................................... 6 图6：自产铝锭单吨收入和单吨成本(元/吨) .......................................................................................... 6 图7：公司铝锭业务毛利率领先同行 ........................................................................................................ 6 图8：公司归母净利润及增速 ..................................................................................................................... 7 图9：公司现金回款能力较好（亿元） .....