产业经济年度策略(宏观篇)：全球利润新格局，内外循环新机遇

美国长期：美元美债全球定价体系或将走弱 美元美债成为全球资产定价的锚，本质是因为美国全球利润分配中占据强势地位。 但当前摩尔定律放缓，美国利润分配能力弱化，贸易逆全球化也隐含了货币逆全球化，全球多极化发展冲击美元信用。 美国短期：美国经济或将均衡发展，科技、制造、地产齐头并进，通胀无论从总量还是结构层面都具有较高粘性 美国经济或将维持韧性，科技、制造和地产均衡发展。通胀或将维持高位，总量层面，美国劳动力缺口或难弥合，当前劳动力需求接近疫情前水平，劳动力供给中主要增量部分的劳动参与率已然接近历史高位；结构层面，海外半导体周期回暖，服务业通胀有上行动力，中低收入人群维持较高收入增长水平，商品通胀有下行阻力，美国科技、制造、地产均衡发展的模式也进一步支撑通胀维持高位。 中国长期：中国或逐渐走出债务周期，走向产业周期 地产和消费长期上行周期或没有结束。外部科技周期迭代放缓，中国把握追赶替代的时代机遇，产业升级具有可行性；内部债务驱动增长的势头或将渐弱，制造业发展催化新动能的必要性提升。此轮地产周期下行后，全要素价格有所下修，中国有望全面加速全球化进程。 中国短期：通缩机制终结，内外价差催化全力出海 从内部来看，本轮地产下行周期进入尾声，地产加速市场化，房价下行或是最后一环，中性预期下我们测算的地产均衡点或落在2024年一季度，地产企稳可期，通缩机制终结，经济底逐渐清晰；从外部来看，内外价差依旧较大，出口有望延续量增，叠加内部通缩改善，量价齐升的宏观环境或将催化企业全力出海。 产业策略：全球利润新格局，把握双循环机遇 2024年有望成为制造业大年和中国全球化加速的一年，重点看好金铜、冶炼、化工、机械、电力设备；其次看好地产、股份行、家电、汽车、原油、传媒及AI应用、华为链。在美元逆全球化的时代背景下，2024年美国经济韧性和通胀粘性值得关注，大类资产高波动，金、铜、油优势显著。权益市场关注参与“内外双循环”的产业机遇，看好“外循环”出海且具有价格弹性的中间品、汽车及零部件、国企出海、消费出海、传媒出海和医药出海，“内循环”先稳后增的地产、银行和数据要素。 风险提示：2024年是全球大选年，地缘政治事件风险不可忽视；美联储加息虽止，但降息预期的博弈或加剧市场波动；房价续跌，居民信心受损。 1.美国长期：美元美债全球定价体系或将走弱 美元美债成为全球资产定价的锚，本质是因为美国全球利润分配中的强势地位，美债和企业利润良性循环，美元全球化，长端美债获得“资产定价之锚”的称谓。但当美国利润分配能力弱化后，这一正向循环或将被打破。 1.1.强美元如何形成？ 美国经济的实力。美国是世界上最大的经济体，拥有强大的工业、农业、服务业和科技创新能力，提供了大量的优质商品和服务，吸引了各国的消费需求和投资需求。美国的经济规模和竞争力为美元提供了坚实的基础和信誉。 美元与黄金的脱钩。在1944年的布雷顿森林体系中，美元与黄金挂钩，成为国际储备货币的主要选择。但是，随着黄金供给约束、美国的贸易逆差和通胀的加剧，美元与黄金的固定汇率制度遭到了挑战。1971年，美国总统尼克松宣布取消美元与黄金的兑换，结束了布雷顿森林体系。这一举措使得美元摆脱了黄金的约束，可以根据市场的供求自由浮动，也使得美国可以通过货币政策来应对财政赤字和经济危机。 石油美元体系的建立。1973年，美国与沙特阿拉伯等石油输出国达成了一项协议，规定石油只能以美元结算，而其他国家必须用美元购买石油。这一协议使得美元成为了国际石油市场的唯一货币，也使得其他国家需要储备大量的美元来保证石油的供应。石油是世界上最重要的战略资源，对于经济发展至关重要。因此，石油美元体系极大地增强了美元的国际地位和影响力。 全球贸易自由化的推动。美国是全球贸易自由化的主要倡导者和受益者，通过与其他国家和地区签订自由贸易协定，降低了贸易壁垒，扩大了市场准入，促进了商品和服务的流通。美国的跨国公司在全球范围内开展了广泛的业务，将美元作为主要的结算货币。同时，美国也是全球最大的消费市场，吸引了来自世界各地的出口商品，也使得美元成为了全球贸易的重要货币。 金融自由化的实施。美国金融市场发达且开放，提供了多样化和创新的金融产品和服务，吸引了大量的国际资本的流入和流出。美国的金融市场具有高度的流动性、透明度和效率，为投资者提供了高回报和低风险的选择。美国的金融市场也是全球金融体系的重要组成部分，美元是国际金融交易的主要媒介。美国的金融自由化使得美元的国际流通性和可兑换性得到了极大的提高。 美国利润分配的强势。美国处于全球价值链的上游，在全球价值链中的地位较高。我们统计了1992年以来，全球净利润Top50的上市公司，按国家分类可以看出，美国在1992年至2000年期间有接近垄断的实力，全球Top50公司净利润中美国公司净利润占比能高达70%左右。同时根据全球价值链位置指数（GVC-Position）来看，美国位于全球价值链的上游。 图1：2000年之前美国企业在全球利润分配中表现强势 图2：2021年全球主要国家或地区价值链位置指数（GVC-Position） 图3：“强美元”体系由表入里的构成 1.2.强美元、美债“全球无风险利率”的模式在弱化 上文我们由表入里分析了美国的经济实力、美元的国际储备货币地位、政治影响力、金融创新和美国企业利润分配能力等因素，是如何支撑起美元的全球霸权的。然而，这些因素并不是永恒不变的，随着世界格局的变化，强美元体系也面临着巨大的挑战和风险。我们将要分析强美元形成的部分因素正在弱化，以及强美元体系可能会瓦解的原因。 1.2.1.美国全球利润分配能力走弱是核心因素 美国企业在全球市场的竞争力边际下行。若一国某部门主要是为其他国家提供原材料或中间品，则位于全球价值链上游，前向GVC参与度将大于后向GVC参与度；反之，若一国某部门位于下游环节，进口大量中间品，则后向GVC参与度大于前向GVC参与度。因此，一国GVC分工地位指数越高，则表示一国在价值链中地位越高。美国企业在全球市场的份额和利润率都有所下降，美国企业面临着来自中国、韩国、日本等国家的激烈竞争。 图4：PL口径下美国GVC-Position从2019年以来出现下滑 美国专利数量下降，核心产业在全球价值链中的地位有所下行。科技作为美国的核心产业影响着美国经济发展的速度，科研专利作为科技的“摇篮”为科技进步持续注入新动能，而美国企业在全球专利申请和授权的数量有所下降，从2013年的14830个Triadic专利数，降至2020年的13040个，降幅达12%。从全球价值链视角来看，美国的电子和光学设备行业无论在美国国内还是全世界范围内的地位较高，是名副其实的美国核心产业，但其GVC-Position在2019年冲高后连续两年小幅下滑，核心产业的价值地位下降或成为美国在全球利润分配走弱的重要推动力。 图5：美国Triadic专利数量从2013年后有所下降（件） 图6：美国核心产业全球GVC价值地位小幅下行 美国企业的市场优势削弱。美国企业在全球市场的市场优势主要来自于美国的强大的消费需求、广泛的市场渗透和强劲的品牌影响力等因素。然而，近年来，美国的消费需求受到疫情、贸易摩擦、债务危机等因素的影响，美国的市场渗透受到其他国家的保护主义和反垄断政策的制约，美国的品牌影响力受到其他国家的消费者情绪的冲击。SAP Emarsys客户忠诚度指数显示，2023年美国品牌的客户忠诚度下降幅度最大，从2022年的79%降至2023年的68%，降幅达14%。 1.2.2.石油美元体系并不稳固 石油输出国减持美债，石油美元体系的闭环被打破。石油美元体系的闭环少不了石油输出国购买美国国债，而2022年11月以来科威特、沙特和阿联酋这三大石油输出国合计持有美国国债的金额震荡下行，从2022年11月的2318亿美元降至2023年9月的2223.4亿美元，降幅达4%。 中国加强与石油输出国的合作，“石油人民币”体系推进。2022年12月，中国－海湾阿拉伯国家合作委员会峰会在沙特首都利雅得举行，中国国家主席习近平和海合会国家领导人出席并发表讲话。峰会决定，建立并加强中海战略伙伴关系，为双方关系发展指明了方向和目标。 图7：石油输出国在2023年以来的美债持仓震荡下滑（单位：十亿美元） 1.2.3.美国的财政赤字和债务水平的不断上升，冲击美元信用 财政赤字和债务水平过高，美元的信用和价值或受到冲击，海外购债主体减少。美国未偿还公共债务总额从2020年以来的增长斜率逐渐陡峭，当前已远远突破了法定限额。反映了美国政府的财政支出超过了其税收收入，导致了财政不平衡和债务累积。这种情况会削弱美国政府的偿债能力和信誉，增加了债务违约的风险，从而影响了美元的信用和价值。也会导致美国政府通过货币政策，支付债务和财政支出，这种做法或将增加美元的流通量和通胀压力，美元或将面临贬值和购买力下降压力，美元的信用和价值或受影响。 美国财政中强制性支出和利息净额持续提升，总赤字规模或易上难下。从美国财政结构来看，强制支出和利息净额占比GDP比重提升，并根据CBO预测，这两项支出比重将持续提升。这就导致美国若要达到期望的财政效果需要支付更多的利息，从而发行更多债务，进而进入恶性循环。因此，CBO预测赤字总规模易上难下。 图8：美国债务增长斜率陡峭，远超法定限额（美元） 图9：美债海外购买主体减少 图10：中国和日本在美债海外持有者中的比重持续下降，石油输出国在2020年后也出现持仓占比下滑 图11：CBO预测强制支出和利息净额将持续攀升（占比GDP%）图12：美国赤字规模占比GDP比重易上难下（%） 1.2.4.全球多极化对美元体系的挑战 全球多极化的发展，使得美国的综合实力相对下降，美西方的主导地位受到挑战，美元的国际地位也受到冲击。新兴市场国家的崛起，对美元的需求和依赖减少，对美元的替代和多元化增加。 地缘政治事件频发，国际贸易或从效率向安全转变。全球产业链、贸易格局、货币体系都在分化，全球化如果不能通畅运行，效率追求将转为安全追求，这就意味着宁可放弃高效率的美元流通，也要建立新的同盟，保障产业链安全。从全球化指数来看，美国全球化进程从2017年就开始放缓，从2019年中美贸易摩擦升温后更是出现了下行，经济、贸易、金融全球化皆有下行。 图13：美国：全球化指数下行，其中贸易和经济全球化下行明显 人民币融资海外吸引力加强。所谓熊猫债，主要是指注册地在境外的机构依法在中国境内发行的、约定在一定期限内还本付息的、以人民币计价的债券。根据彭博官网和其数据统计显示，截至9月30日，今年以来境外机构在境内发行的熊猫债规模达1332亿元，已创历史新高。1-8月NAFMII熊猫债发行规模首次突破千亿元人民币大关，同比增长55%。自2022年底宣布开放熊猫债市场以来，发债速度一直在加快。中国境内人民币债券市场的国际化使离岸企业能够以比离岸市场更窄的利差和更低的收益率筹集资金。新规的出台允许发行人不受限制地使用从境内市场筹集的资金，无论在岸或离岸使用。而中美利差倒挂进一步增强了熊猫债市场的吸引力，推动离岸中资企业2023年大幅增加债券发行量。从周期的角度来看，2023年中美货币周期背离，中国央行降息，美联储加息，令人民币融资更具吸引力。 图14：熊猫债发行情况（亿元） 图15：各国去美元化进程持续推进 全球各大央行预期增持黄金，减持美元。截至2022年，全球除美国外的十大黄金储备国中，俄罗斯、法国、中国、印度、土耳其在近10年到近1年中都有增持黄金。展望未来，根据黄金世界协会（WGC）2023年5月的“央行黄金储备调查”，24%的受访央行打算在未来12个月内增加黄金储备。另外，在今年的调查中，各经济体央行对美元未来地位的态度与之前的调查相比更为悲观。相较之下，各经济体央行对黄金未来的作用则变得更加乐观，其中有62%的受访央行表示黄金在总储备中的占比将在未来上升，而2022年这一数字只有42%。 图16：除美国外，全