2024年中国经济有望实现“驼峰型”增长

研究报告 阅读摘要 2024年中国经济（如无特殊说明，本文中国数据口径均为中国内地）将延续复苏，预计全年GDP增长5.0%，增长路径大概率呈现“驼峰型”，二三季度增速略高于一四季度。分部门来看： 固 定 资 产 投 资 增 速 在 积 极 财 政 政 策 持 续 支 持 下 预 计 明 显 提 升（2024F:6.5%，2023F:3.3%），是拉动经济增长的重要动力，其中：制造业投资继续转暖（2024F:7.0%，2023:6.2%）；房地产市场整体企稳；专项债发行持续提振基建投资（2024F:8.5%，2023F:8.0%）超过2023年增速水平。 社会消费品零售预期温和回暖（2024F:5.8%，2022-2023平均增速F:3.7%）。商品零售、除汽车以外的其他消费品预期延续2023年的增速趋势，餐饮收入在疫情期间的基数效应逐渐消退后可能有所下降。从影响消费的因素来看，疫情期间积累的消费意愿延后释放较为充分，但消费意愿距离高位水平依然有较大增长空间。量化分析结果表明，2023年社会消费品零售总额的变化中约有56.3%与消费意愿的变动相关，另外37.4%的变化与居民可支配收入的变动相关。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 出口增速有望转正、结构预计延续多元转型。随着全球价值链（globalvalue chain, GVC）的持续修复，以及主要经济体进入新一轮补库周期，2024年中国出口增速有望转正（2024F:1.8%，2023F:-4.0%）。“一带一路”沿线国家以及新兴市场对出口增长的贡献有望延续上升。基于中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心“一带一路”系列研究，预计2024年制造型国家（韩国、越南、马来西亚等）及服务型国家（新加坡、泰国、卢森堡等）与中国的贸易增速有较大提升空间。比较看，半导体产品周期处于较高位，预期2024年高新技术产品贸易增速表现较强。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜曹凤文王靖斐 2024年中国经济有望实现“驼峰型”增长 一、2024年中国经济预计增长5.0% 2023年中国经济呈温和复苏态势，据目前数据预期全年GDP增速为5.2%左右，超出年初经济增长目标（5%）。全年经济复苏呈现两个显著特征，特征一：增长路径与政策周期同步性高，整体呈“N型”复苏态势。1-4季度GDP增速分别为：4.5%、6.3%、4.9%、5.4%（F）。其中二季度增速偏高得益于疫后服务性消费强劲反弹驱动，四季度高增长部分由于基数效应，部分则受到二三季度政策效应滞后显现的影响。复苏特征二：各部门表现差异化较明显。消费为重要拉动项（2023F:7.6%） ， 投 资 受 到 房 地 产 拖 累 增 速 偏 低（2023F:3.3%）,进出口在全球贸易放缓大背景下压力较大（进口2023F：-5.2%，出口2023F：-4.0%）。根据中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心预测模型，2024年中国经济将持续复苏，年度GDP增长5.0%，1-4季度GDP同比增速预测值分别为4.8%、5.2%、5.0%、4.8%，增长路径预期较为稳定，大概率呈现“驼峰型”增长（见图表1-3）。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 1.2024年固定资产投资增速在积极财政政策持续支持下有望明显提升（2024F:6.5%，2023F:3.3%），是拉动经济增长的重要动力。其中，制造业投资增速有望继续提升（2024F:7.0%，2023:6.2%）。从周期因素来看，库存周期已接近底部，反弹空间较大；从结构因素来看，高技术制造业对整体产业链的溢出效应将发挥重要作用。前期积极地产政策效应滞后显现、叠加稳健的货币政策、购房政策、房企“三支箭”政策提振，预期2024年地产投资将整体企稳，乐观情形下商品房销售面积、销售额增速等指标有望重回正增长区间。预期2024年新增地方专项债额度继续扩容（2024F:4万亿，2023:3.8万亿），进一步推动基建投资（2024F:8.5%，2023F:8.0%）超2023年增速。 2.预期2024年社会消费品零售与2022、2023两年平均增速相比上升2.1个百分点左右（2024F:5.8%，2022-2023平均增速F:3.7%）。从消费结构来看，商品零售、除汽车以外的其他消费品预期延续2023年的增速趋势，2024全年保持在5%-6%左右。餐饮收入在疫情期间的基数效应逐渐消退后，预期增速从高位有所下落，但依然可维持在10%左右。从影响消费的因素来看，疫情期间积累的消费意愿延后释放较为充分。消费者信心指数与社会消费品零售总额的落差在2022年一季度之后逐渐弥合，2023年消费意愿与社零几乎同步变动。但消费意愿距离其高位依然有较大增长空间。消费者信心指数（消费意愿）自2022年以来从高位下落约15.4%（2021:109.22；2022:92.43，2023:90.45）。2023年城镇居民人均可支配收入增速（累计同比）比2022年有所上升，但 比起2021年三季度依然偏低（2023Q3:5.2%，2022Q3:4.3%，2021Q3:9.5%）。根据方差分解分析，2023年社会消费品零售总额的变化中约有56.3%与消费意愿的变动相关，另外37.4%的变化与居民可支配收入的变动相关。中长期来看，中国消费正处于增速转换和结构调整期，从以城镇化和地产市场快速发展带动的耐用消费品驱动，逐步转向消费升级带动的商品和服务消费驱动，一段时间内整体消费将呈现增速趋缓、结构优化的特征。消费增速趋缓可能成为中国经济增长引擎进一步向消费转型所面临的阶段挑战，社保体系持续优化等制度红利有望成为收入增速等传统变量之外提升消费意愿的新型驱动因素（见图表5-6）。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3.出口增速有望转正，结构延续多元转型。随着全球价值链（global value chain, GVC）修复，2024年出口增速有望转正（2024F:1.8%，2023F:-4.0%）。疫情后受到全球贸易放缓的影响，中国进出口均承压较大，但自2023年10月以来边际改善。从出口目的地来看，“一带一路”沿线国家以及新兴市场对出口增长的贡献有望延续上升。根据中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心前期研究（详见前期报告《中国与“一带一路”市场的贸易和产业协同前景》上中下篇），2013-2022的十年间中国与“一带一路”沿线24个样本国家1的货物及服务贸易总额翻了一倍。2022年，中国与沿线国家货物及服务贸易额突破2万亿美元，较2012年增长了103.3%、 年均增速7.4%，较同期中国对外货物与服务贸易额年均增速（5.63%）高出1.72个百分点。预计制造型国家（韩国、越南、马来西亚等）及服务型国家（新加坡、泰国、卢森堡等）在2024年与中国的贸易额提升空间较大。从产品结构来看，2023年高新技术产品触底反弹力度最大，月度同比增速反弹达到26.7个百分点（2023年1月：-22.5%，2023年11月：4.2%），但全年预计依然为负增长（2023年：-19.15%）。其他类型的产品中，机电产品增速次之（2023年11月：3.3%），劳动密集型产品增速最低且仍在负增长区间（2023年11月：-5.0%）。合并2024年半导体产品周期处于较高位的预期，2024年高新技术产品贸易增速也有望是各类产品中表现较强的（2024F：6%-7%）（见图表7-9）。 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、2024年逆周期跨周期政策料延续积极协调发力 1.财政政策预期继续发力稳投资、宽信用。 总量和节奏上，积极财政政策预将前置发力。2023年底发行的特别国债预期将提振固定资产投资大约2-2.5个百分点，提振GDP大约0.6-0.7个百分点。考虑到5000亿元增发国债结转2024年使用、新增地方债额度及早下达，预计一季度财政资金空间充足。考虑地方政府年初集中部署全年工作，高基数下2024年2季度增长压力偏高，财政政策大概率前置发力，上半年政策力度更为可期。 重点领域投向上，基建投向范围进一步拓面。一方面，特别国债延续聚焦灾后恢复重建、防洪治理、城市排水防涝等八大领域；另一方面，专项债投向有望进一步拓宽，除传 统交通、水利能源，以及2023年新增的新能源项目、新型基础设施外，“三大工程”建设预计成为新增重点领域。 重点区域投向上，更强调经济大省“挑大梁”。经济大省财政实力相对坚实，经济转型节奏领先，隐性债务风险也偏低，在引领产业创新、基建补短板、服务经济高质量发展方面具有更大发力空间。2023年前3季度，广东、上海、江苏、浙江、北京等省市财政税收规模居前。自2018年隐性债务清零工作部署以来，广东、北京已实现隐性债务清零，上海多数辖区已清零。 重点产业投向上，支持现代化产业体系建设预计是2024年积极财政政策的重点工作内容之一。2023年12月中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在重点任务首位，“数智技术、绿色技术”等新技术、“生物制造、商业航天、低空经济”等战略性新兴产业、“量子、生命科学”等产业新赛道，均是产业创新升级的重点关注领域。此外，宏观政策一盘棋的发展布局下，结构性减税降费政策有望进一步落实，重在配合货币、就业、产业等政策支持科技创新和制造业发展。 2.货币政策保持“稳健”，与财政政策“协调配合”。 2024年货币政策定调“灵活适度、精准有效”，预计进一步加大对财政政策的“协调配合”。2023年以来，货币政策“精准施策、持续发力”，综合运用降准降息、结构性工具等多种方式，支持实体经济发展。12月中央经济工作会议定 调“灵活适度、精准有效”，与2023年两会提出的“精准有力”相比，更加注重调控的灵活性和有效性，会议亦提出“增强宏观政策取向一致性”，预计年内货币政策更加强调在总量、节奏、结构上与财政政策的协调配合（详见附表）。 节奏上，预计人行将继续通过降准、OMO等工具呵护流动性配合财政前置发力。2023年3月、9月人行2次降准、累计50BP，释放长期流动性超万亿元，4季度以来，财政支出加码、MLF到期等因素影响下，市场流动性维持紧平衡状态（见图表10），12月MLF超量续作进一步支持增发万亿国债、专项债提前发力。考虑到2024年财政政策预计前置发力，叠加7.1万亿元MLF到期，流动性仍面临一定压力（见图表11），预计人行年初、年中政策落地概率较大。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 力度上，继续引导降低社会综合融资成本仍是政策重点。一方面，当前社会融资成本仍较高。2023年以来，人行2次降息，1年期LPR、5年期LPR分别累计下降20BP、10BP，但考虑到当前物价水平持续偏低，实际利率处于较高水平（见图表12）。另一方面，引导利率下行平衡地方财政收支，也是主要国家普遍的政策考虑。2023年9、10月，地方政府债券平均发行利率连续两个月上行（见图表13）。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 结构上，2024年结构性货币政策预计将加大与财政、产业政策配合力度。2023年前三季度，结构性货币政策工具净投放5,715亿元，以碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、支小再贷款和科技创新再货款为主（见图表14）。预计2024年结构性货币工具仍为重点，包括增加现有工具额度，优化和完善货币政策工具等，提高新投放信贷的使用效率，加大对“科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济”等领域支持，重启抵押补充贷款（PSL）等为“三大工程”提供长期资金，不排除创设新政策工具的可能。 数据来源：人行、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心