金属铜·年度报告：宏观风险仍待释放，铜价或先抑后扬

宏观风险仍待释放，铜价或先抑后扬 2023年12月28日 观点：在欧美利率维持高位以及国内经济复苏偏缓情况下，2024年上半年宏观风险仍待释放，下半年随着欧美央行流动性好转，预计宏观环境有望向好。而产业端2024年铜供需趋于紧平衡，供需矛盾不明显。预计2024年铜价呈现先抑后扬走势。 国贸期货·研究院有色金属研究中心 方富强从业资格号：F3043701投资咨询号：Z0015300 宏观层面：2023年市场围绕美联储加息周期、欧美经济是否陷入衰退以及中国经济复苏进展展开交易；年初市场对中国经济复苏寄予厚望，但国内经济整体复苏缓慢。而美联储进一步大幅加息，欧美接连爆发银行业流动性危机、美国债务上限危机，市场避险明显升温，上半年铜价先扬后抑。下半年，随着美联储加息放缓，以及国内稳增长政策出台，市场情绪好转，叠加市场对美国经济软着陆预期提升，铜价探底回升。展望2024年，美联储加息基本进入尾声，市场开始交易未来美联储降息预期。但当前来看，欧美通胀仍有黏性，降息时间仍有变数，美联储高利率仍将维持，其对经济影响将逐步显现；国内方面，稳增长政策持续出台，但由于海外局势仍较复杂，因此政策手段仍较克制，房地产板块表现仍较疲软，政策效果有待显现。 供需基本面：供应层面，预计2024年铜矿将继续增长，而冶炼端产量将进一步放量，供应有望维持较快增长。需求层面，2023年地产后周期及新能源领域表现亮眼，未来新能源领域有望继续带动铜需求走高，但传统领域铜需求或将继续承压。而2024年铜供需或呈现紧平衡。 风险关注：国内经济复苏进展，欧美央行货币政策、铜矿供应扰动，铜库存变化 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 一、铜产业链行情走势回顾 1.2023年行情回顾：价格冲高回落，整体维持宽幅震荡 今年铜价冲高回落，整体维持宽幅震荡：一季度，随着中国疫情防控措施优化，市场对中国经济复苏预期较强，叠加美联储加息节奏放缓，铜价大幅拉升；二季度，欧美银行业流动性危机打压市场风险偏好，叠加美国债务上限危机发酵，市场对欧美经济衰退担忧提升，铜价大幅下挫；三季度，随着美国债务上限危机解除，以及国内稳增长政策持续出台，铜价低位回升。但随着美债大量发行以及美联储持续缩表，美债收益率及美元指数双双走高，铜价承压下行并跌至年内低点；四季度，随着欧美通胀超预期回落，以及美国部分经济数据走弱，市场对美联储暂停加息甚至2024年降息预期提升，美元指数高位回落，市场风险偏好回升，叠加南美铜矿供应扰动频发，铜价明显反弹。与此同时，在人民币兑美元汇率明显贬值情况下，内盘表现明显强于外盘。 数据来源：wind 数据来源：wind 2.内外盘价格：汇率明显贬值，沪铜表现强于伦铜 今年以来，随着美联储进一步加息，叠加美债大量发行，美债收益率明显走高，美元指数走强，人民币兑美元汇率贬值明显。离岸人民币由年初的6.90贬至9月中旬的7.36，四季度随着美元回落，离岸人民币升值至7.15附近。受此影响，铜沪伦比走高；整体上，今年LME铜三个月期货合约年度均价为8529美元/吨，较2022年下跌257美元/吨，跌幅2.9%。年底价格则较年初上涨130美元/吨，涨幅1.5%；沪铜主力合约年度均价67995元/吨，较2022年上涨1096元/吨，涨幅1.6%。年底价格则较年初上涨2200元/吨，涨幅3.3%。受人民币兑美元汇率贬值影响，沪铜表现强于伦铜。 数据来源：wind 二、宏观经济部分 1.美联储鸽声嘹亮，美国软着陆预期提升 今年上半年，美联储进一步加息，而随着通胀回落，下半年美联储加息进度明显放缓，且12月份议息会议信息表明，美联储加息基本进入尾声，市场开始交易未来降息预期。 北京时间12月14日凌晨，美联储如期暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平，连续第三次暂停加息，年内则累计加息100bp。 12月份点阵图显示，2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别为5.4%，4.6%，而9月预期分别为5.6%，5.1%，而这也意味着，以每次25bp估算，2024年将降息3次。与此同时，美联储将2023年GDP增长由2.1%上调至2.6%，而将2024年GDP由1.5%下调至1.4%；2024年及2025年的失业率预期则均维持在4.1%不变。与此同时，美联储全线下调今明后三年通胀及核心通胀预期。 会后，美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值；虽然鲍威尔仍然措辞谨慎，拒绝宣告抗击通胀胜利，但联储会议已经开始讨论降息时间点的问题。他还表示，供给侧已基本恢复至疫情前水平，美国经济软着陆成为可能，暗示即便明年经济实现增长也会降息。 数据来源：CME,wind 数据来源：CME 就业方面，美国劳工局公布的数据显示，美国11月非农就业人口增加19.9万人，预期18.5万人，前值15万人；11月失业率为3.7%，预期值3.9%，前值3.9%；劳动力参与率62.8%，预期62.7%，前值62.7%；平均时薪环比增长0.4%，预期0.3%，前值0.2%；有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，“19.9万的新增就业，是连续第二个月就业增长低于2023年平均水平，这令美联储在下周的会议上维持利率稳定。低失业率、就业增长放缓和通胀缓和引发了人们对美国经济能够实现所谓的软着陆（即通胀降温而不出现经济衰退）的乐观情绪”；此外美国10月JOLTs职位空缺为873.3万人，预期值930万人，前值由955万人下修至935万人。职位空缺10月下降后，变为每个失业工人对应1.34个职位空缺，为2021年8月以来新低，几乎回到疫情前的水平。 数据来源：wind 数据来源：wind 数据来源：wind 通胀方面，12月20日，美国商务部数据显示，美国11月整体PCE价格指数同比增长2.6%，前值增长2.9%；11月核心PCE物价指数同比上升3.2%，预估为3.3%，前值为3.5%，为2021年4月以来的最低水平；美国11月核心PCE物价指数环比上升0.1%，预估为0.2%，前值为0.2%，这是自2020年4月以来的首次环比下降，投资者对美联储明年3月份降息预期进一步提升。 此外，12月12日公布的CPI数据显示，美国11月CPI同比增长3.1%，预估为3.1%，前值为3.2%；11月CPI环比增长0.1%，预估为0.0%，前值为0.0%；美国11月核心CPI同比增长4.0%，预估为4.0%，前值为4.0%；11月核心CPI环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.2%。具体分项中，从整体CPI的环比来看，能源指数11月下跌2.3%，其中汽油指数下跌6.0%，足以抵消其他能源成分指数的上涨。11月份食品指数上涨0.2%，较10月的0.3%小幅放缓。从核心CPI指数来看，11月涨幅持平0.3%，涨幅主要来自于二手车、住房、医疗等，二手车价格自5月以来首次上涨，而住房成本仍然居高不下，约占整个CPI指数三分之一的住房价格上涨了0.4%，抵消了能源价格的下降。 数据来源：wind 数据来源：wind 主要经济数据方面，美国11月ISM制造业指数46.7，预期47.8，10月前值46.7，连续13个月萎缩，创互联网泡沫危机爆发以来、最近20年来最长萎缩周期。其中，新订单指数48.3，10月前值45.5，新订单指数已连续15个月收缩，这是自1981-1982年以来最长的连续收缩；生产指数为48.5，10月前值50.4；就业指数45.8，10月前值46.8；物价支付指数49.9，10月前值为45.1；美国11月ISM非制造业PMI为52.7，预期52，前值51.8；与此同时，美国12月Markit制造业PMI初值为48.2，预期49.3，前值49.4；服务业PMI初值为51.3，预期50.6，前值50.8。 12月14日，美国商务部公布的数据显示，美国11月零售销售环比上升0.3%，预估为下降0.1%，前值为下降0.1%。此外，4月份以来，零售环比基本都处于正增长。 与此同时，美国12月密歇根大学消费者信心指数初值为69.4，预期62，前值61.3。自2022年7月份以来，随着通胀高位回落，消费者信心指数震荡回升。 此外，美国商务部12月14日公布的数据显示，今年11月美国零售销售额环比增长0.3%，大幅逆转了10月的下降 0.2%和市场预计的下降0.1%。11月零售销售额反弹进一步说明，通胀持续快速下滑并未以经济成长大幅放缓作为代价，这或许帮助美国经济避免衰退并实现“软着陆”。 数据来源：wind 数据来源：wind 数据来源：wind 2.欧元区通胀回落，但经济仍深陷泥潭 通胀方面，欧元区11月调和CPI初值同比增长2.4%，前值2.9%，预期2.7%。环比初值为-0.5%，为2020年1月以来最大降幅，低于预期-0.2%，也低于前值的0.1%；而去除食品和能源等因素的11月核心调和CPI同比初值为3.6%，前值4.2%，预期3.9%。通胀下降给消费者带来了一些安慰，并激发了人们对降息很快来临的期望，投资者开始将欧洲央行降息的时间预测提前至明年四月。 12月14日，欧洲央行公布最新利率决议，维持欧央行三大主要利率不变，将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在4.5%，4%以及4.75%的历史高位。去年7月结束长达八年的负利率时代以来，欧洲央行已连续10次 加息，累计加息450个基点，为有史以来最快的紧缩步伐。此次会议，欧央行下调了通胀预测，预计2024年欧洲通胀率为2.7%，9月预期为3.2%；预计2025年通胀率为2.1%与9月预期持平；因欧元区经济普遍疲软，欧洲央行下调GDP增速预期：预计2023年GDP增速为0.6%，此前预计为0.7%；预计2024年GDP增速为0.8%，此前预计为1%。与此同时，行长拉加德称欧洲央行根本没有讨论降息问题，与美联储反差鲜明。 经济数据方面，欧元区12月制造业PMI初值为44.2，预期44.6，11月终值44.2；服务业PMI初值为48.1，预期49，11月终值48.7；综合PMI初值为47，预期48，11月终值47.6。其中，欧元区制造业PMI已连续18个月处于荣枯线下方，且最近8个月均处于45以下；服务业连续5个月处于荣枯线下方，综合PMI则连续第七个月萎缩。 数据来源：wind 3.国内稳增长政策频出，但经济复苏基础仍需巩固 中国国家统计局11月30日公布，中国11月官方制造业PMI 49.4，低于前值49.5，连续第二个月处于收缩区间，且收缩速度加快。具体分项方面，生产指数为50.7，比上月下降0.2个百分点。新订单指数为49.4，比上月下降0.1个百分点，新出口订单指数为46.3，比上月下降0.5个百分点，制造业生产和国内外市场需求均有所回落。 数据来源：wind 数据来源：国家统计局 信贷方面，中国11月社会融资规模增量24500亿人民币，预期25900亿元，前值18500亿人民币；中国11月新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1368亿元，预期1.21万亿元，前值增7384亿元。当月新增信贷规模呈现“环比增加、同比小幅回落”态势；此外，中国11月M2货币供应同比10%，预期10%，前值10.3%。中国11月M1货币供应同比1.3%，预期2%，前值1.9%，M2-M1剪刀差8.7%，前值8.4%，剪刀差进一步走扩。 数据来源：wind 12月15日公布的国内11月份经济数据显示，中国11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，预期5.7%，前值4.6%。1-11月份规模以上工业增加值同比增长4.3%，预期4.2%，前值4.1%；中国11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，预期12.6%，前值7.6%。1-11月份，社会消费品零售总额同比增长7.2%，预期值7.4%，前值6.9%；中国1-11月固定资产投资（不含农户）同比增2.9%，预期增2.9%，