钢矿·年度报告：利润行至上游或成常态

利润行至上游或成常态 2023年12月28日 2023年是疫情结束后经济恢复发展的第一年，也是国内经济矛盾破局之年，周期性结构性矛盾交织，内需孱弱矛盾凸显，地产债务矛盾爆发。传导至黑色产业，行政性干预削弱，国内弱需求推动钢材价格重心下移，行业低库存及汇率持续高位促使铁矿石价格重心上移，产业利润分配不均情况加剧。 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 2024年，国内经济复苏压力仍存，地产周期性调整与地方政府债务风险仍需时间来消化，但政策托底有助于矛盾压力边际缓解。需求端刺激的纾困模式边际效益下滑，政策延续将促进内需情况边际好转，板块波动区间收窄；产能过剩将继续导致产业利润分配不均，产业链上下游品种强弱分化，继续关注品种结构分化带来的阶段性矛盾及机会。 黄志鸿从业资格号：F3051824投资咨询号：Z0015761 研究助理薛夏泽从业资格号：F03117750 核心观点： 1、钢材：地产政策延续优化将托底建材需求，地产相关指标及对经济拖累同比收窄，基建与制造业仍将继续发力推动板材端需求，成材需求延续结构性分化，板材需求弹性持续好于建材；关注钢材出口量占比攀升后对整体格局的边际影响权重增加。供给层面，热卷新增产线投放是新的冲击，经历过前一个产能置换周期之后，市场仍需时间来消化优质的富裕产能，钢厂利润难以获得超额红利。 2、铁矿石：供给稳中向好需求边际恢复格局下，铁矿石价格重心上移，波动区间收窄，价格区间上沿由宏观政策刺激和下游需求边际恢复情况决定，下沿仍以矿山成本与海运费决定。长期来看产能过剩格局下钢厂利润或将继续承压，钢厂仍维持原料低库存策略促使铁矿弹性加大，并且低品矿性价比更占优，品种溢价难以走高。虽废钢供应回升，但其增量相较于国内铁元素需求仍杯水车薪。为了促进行业良性发展，行政性压减政策或将以其他形式推动产业在年内的供需平衡以达到钢厂利润阶段性改善。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 一、行情回顾 1黑色板块价格走势呈现弱“N”型 受益于疫情防控政策转向、地产政策强托底等市场环境，2022年底黑色系开启一波弱势反弹，直至春季后3月初，地产各项指标拉出小高潮，但很快因产业供需矛盾加剧叠加美国硅谷银行事件冲突，产业与宏观风险共振导致价格打出低点，随后下半年随着出口超预期的韧性支持，为国内钢材行业及黑色系的缓慢爬升提供了风险分流渠道，黑色板块价格走势呈现弱“N”型。 2023年黑色行业呈现出明显的上下游强博弈和强内卷特征，高产量、高成本、低利润、低库存及强出口、强原料等构成了中游生产冶炼环节的基本特征，而上游品种价格强势成为一种“新常态”；其中，从各品种价格年度同比涨跌来看，铁矿石涨幅最大，成为全产业链唯一一个年度价格同比为正的品种。 2波动区间收窄，铁矿石价格重心上移 整体来看，2023年铁矿石的价格走势与2022年走势相似，均是“涨跌涨”的“N”字形态，但2023年大商所铁矿石主力合约的波动区间相较于2022年有所收窄，整体价格重心上移。具体来看，2023年大商所铁矿石主力合约收盘均价约为844.9，相较于2022年768的主力合约收盘均价有所上升，而2023年普氏62%指数均价约为119.41美元，略低于2022年120.16美元的均价。造成铁矿石外盘重心下跌而内盘重心上涨的主要原因是2023年中美利差扩大、国内经济复苏不及预期，中国经济增长动力放缓等因素导致人民币汇率贬值、美元走强。 具体来看，2023年铁矿石的价格走势可以分为以下六个阶段： 第一阶段，2023年1-3月份持续上涨行情。铁矿此段上涨延续了2022年底国内房产利好政策频发推动房地产板块融资情绪回暖以及疫情开放后宏观市场情绪转暖的强预期，并且在低库存与冬季钢厂补库需求的加持下达至936的高位。 第二阶段，3月中旬至5月下旬的快速下跌行情。三月份美国硅谷银行破产，美国中小银行风险发酵，而欧洲瑞士信贷风险事件加剧市场担忧，市场避险情绪升温，大宗商品承压。铁矿作为强金融属性的商品在宏观事件冲击下开启下跌趋势。而此时国内在疫情后国内经济复苏不及预期，尤其地产行业在多项利好政策下，未有明显改善，房地产新开工、施工面积等数据延续同比下滑趋势。在终端需求证伪下，钢材承压回落，行业负反馈开启刺激铁矿石价格持续下跌。 第三阶段，5月下旬至7月下旬的企稳攀升行情。经过前期悲观情绪的充分释放，市场情绪在宏观刺激的预期下逐渐转暖。五月下旬铁矿价格跌至97.35美元，成本较高的非主流矿山已经减少发运，而此时钢厂迎来复产，铁水数据不断攀升。宏观情绪尚好的情况下铁矿的产业低库存与高需求叠加期货大幅贴水现货推动铁矿价格强势上涨。 第四阶段，7月下旬至8月中旬的震荡下跌行情。该阶段铁矿石价格上下波动幅度较小，但将其单独拎出来，主要是此阶段的下跌为市场对平控政策预期的交易。7月底时云南率先发文有关平控政策相关事宜，并传会在8月10日-15日之间落地实施，市场对此进行交易，铁矿价格震荡下行，盘面钢厂利润持续走强。 第五阶段，8月中旬至10月下旬的震荡上涨行情。在8月中旬平控政策落空后，市场转而继续围绕着强预期、低库存、高铁水、高贴水这几点讲故事，铁矿石价格持续攀升，钢厂利润持续回吐。直至9月下旬盘面在负反馈预期与钢厂补库现实间来回震荡，10月上旬铁矿价格在钢厂利润持续下跌后的减产预期与实际减产情况的博弈处于横盘调整阶段。 第六阶段，10月下旬至今的上涨行情。10月24日出台超预期的万亿国债推动市场情绪转暖，成为黑色板块新一轮上涨的驱动。铁矿协同成材一路高歌，钢厂利润也在此阶段逐步修复。经过长达一个月的上涨后，01合约价格逼近1000。监管在此阶段频繁发“声”，遏制01合约迈过1000的“坎”，但最终在临近交割月时近月01合约突破1000。 3延续近月向上修复基差，铁矿石仍以正套结构为主，但钢材反套价差概率增加 全年看，铁矿石跨月价差整体波动区间在近几年内处于一个居中水平，框架结构仍维持着正套格局，但小范围内存在阶段性反套结构，部分阶段跨月价差维稳走出扁平化结构。主力基差与2020年走势保持一致，仅整体小幅上移，全年维持back结构，保持基差收缩态势。 开年至3月中旬持续上涨行情中，I2309-I2401跨月价差延续正套结构持续走高，从年初的20元水平升至3月中旬50元的水平，3月中旬至5月下旬行情下跌期间，市场一度交易远月用钢需求更好，远月预期改善，而且政策监管压力下，近月合约出现较大的不确定性，9-1正套在30-50之前区间波动。从1月初至I2305合约交割前的4月末，I2305-I2309跨月价差从15的水平持续走高至150左右的价差，而此阶段并未受到三月中旬至五月期间持续下跌行情的影响，主要是3月中旬距离05合约交割月仅剩一个半月，近月合约存在修复基差逻辑，在行情下跌期间，近月基差修复逻辑与远月下跌行情加速促进5-9正套走强。 6月-8月期间，I2309-I2401跨月价差延续正套走势，而8月中旬粗钢压减证伪后，9-1价差持续走弱。8月初至10月23号，在铁矿单边走强的情况下，I2401-I2405跨月价差延续正套结构，从20升至63.5，在10月24日超预期的万亿国债出台后，其涉及到增发国债的使用跨越今明两年带动铁矿05合约涨幅更大，1-5价差走出反套格局，于11月24日走至39，而后在01合约修复基差的交割逻辑下震荡上行。四季度期间I2405-I2409跨月价差在55-65之间小幅震荡运行，主要是在此阶段I2409作为远月合约更多的是跟随I2405合约走势。 而与此相对应的，钢材跨月反套结构则更频繁出现，尤其是热卷在hc2401-2405跨月结构中出现很少见到的价差为负的情形；此外，2023年钢材期现基差也频繁出现期货升水现货的结构，这种价差结构对于传统贸易商正套头寸来讲并不友好。 数据来源：国贸期货根据Wind及Mysteel数据整理 4铁矿石最优交割品延续中高品矿 截至2013年10月18日，铁矿石期货上市以来，交易所修改过六次交割标准：第一次是2017年9月13日，最近一次是2022年12月7日，增加了太钢精粉、马钢精粉、五矿标准粉、SP10粉等作为交割品，且8月25日卖方五矿曹妃甸与买方沧州中铁通过期转现的方式顺利以五矿标准粉作为交割品完成了2万吨铁矿石交割，这也是国产混矿首次参与交割。尽管交割标准多次变动，但统计I1601合约以来的交割情况，发现交割标的阶段性相对稳定，与钢厂利润呈现较强相关关系：即厂利润低位时，交割标的往往是中品或高品矿，而钢厂利润较好，交割标的往往是相对较差的低品矿。 今年以来，钢厂利润持续低位运行，受到利润影响，钢厂对铁矿石的品位需求有所改变，对低品矿需求提升，而中高品矿需求转弱，因此三个主力合约的标的也不再含低品矿超特粉而为转为PB粉、BRBF、kumba、卡粉等中高品矿。 5钢厂利润维持低位，入炉需求推动铁矿石品种价差延续 2023年钢厂利润水平处于震荡走势，较2022年整体下移，降本增效要求下，钢厂对低品矿需求提升，中品-低品价差走低，低品矿折扣走低，品种溢价、球团和块矿的溢价均低迷。钢厂利润率年内共计三次低点，均在20%左右。 第一次的低点为2023年年初。2022年11月中旬，美联储通胀见顶和国内对疫情防控政策积极调整，对地产出台一系列改善融资端的政策措施，使得市场信心恢复，铁水维持在225万吨左右，铁矿供需紧平衡，价格大幅反弹。但在此阶段内，钢厂利润持续承压，维持在25%以下的较低水平。直至23年初，由于放开疫情管控，主抓经济复苏，加上政府对地产行业的政策扶持越发有力，市场对消费的预期会愈发向好，推动成材价格上涨，钢厂利润逐步恢复。 第二次低点为2023年5月。三月以来，以美国硅谷银行破产为起点，签名银行以及第一共和银行等美国中小银行风险持续发酵，而欧洲瑞士信贷风险事件更加剧市场担忧，美联储加息至高位，发达经济体的金融风险加大，市场避险情绪升温，大宗商品纷纷向下。黑色板块受宏观冲击，价格承压回落，钢厂利润率也与铁矿价格走势相差无几，铁水也在盈利率下降至30%左右出现下降，但本次钢厂利润率的下跌幅度和周期都处于较低水平。此阶段，铁矿价格逼近非主流矿山的成本，底部支撑开始发挥作用，且市场开始交易政策利好预期。随着钢厂利润逐步修复，铁水产量也逐步上移，需求旺盛带动铁矿价格上移。 第三次低点为2023年10月下旬，自8月以来，主流钢材品种中一个比较明显的变化在于建材产量及库存持续回落，表现为供需两弱结构；而热卷产量则保持刚性，甚至前期经历了快速复产(转产)的变化，季节性库存去化也不明显，因此成材价格维持在较低区间水平。粗钢压减证伪后，铁水旺季逐步走高，在产业低库存状态下，高入炉需求推动铁矿价格走高；伴随着安全事故频发，安全督导趋严的环境下，双焦持续走高。成材低位震荡伴随炉料持续走高，钢厂利润被暴力挤压进而推动钢厂利润逐步走低。直至10月24日政策调节后，成材价格上扬进而修复钢厂利润。 可以看到在目前格局下，产业再难以维持2020年与2021年80%以上的钢厂盈利率水平，反而呈现出低位震荡格局，预计24年钢厂盈利率水平将继续保持低位震荡格局。 在钢厂低利润甚至亏损的大背景下，钢厂偏向于采购低品矿，品种价差持续走低，2023年青岛港卡粉与PB粉价差， PB粉与超特粉价差延续2022年以来的低位。球团和块矿的溢价上同样由于钢厂低利润溢价走低，结构性矛盾被生产低利润矛盾代替。预计2024年钢厂低利润格局下，品种价差仍将延续低位运行。 数据来源：国贸期货根据Wind及Mysteel数据整理 二、基本面分析 1供给分析——持稳为主，增量有限 2023年铁矿石全球供应稳中有增，其中澳巴两国与非主流地区供应均有一定的增长。依据钢联的周度数据分析，分地域来看，预计澳洲地区2023年发运量同比2022年增加大约650万吨，巴西地区2023年发运量同比2022年增加大约2400万吨，除澳巴外的非主流地区2