非银金融：境内外证券公司并购路径探索

并购重组有望成为未来证券行业发展趋势。 1）当前国内券商行业整体盈利水平、资本实力较海外成熟市场差距较大，国内头部券商与海外一流投行依然存在较大发展空间，且国内券商业务同质化较高。2）金融服务实体经济对券商实力提出了更多、更高的要求，券商发展需要规模扩张作为支撑。3）在当前监管鼓励券商资本节约型发展以及监管对行业良性整合予以支持的背景下，外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径，预计2024年证券行业有望出现新的收并购案例。 他山之石：并购重组是海内外头部券商做优做强的常用手段。 美国大型证券公司发展历程表明，并购重组对证券公司业务多元化以及竞争实力的增强起着重要作用。1）本土券商可借鉴高盛在FICC业务和资管业务的扩张经验，收购成熟的业务平台在未来帮助拓展业务。2）本土券商可参考摩根士丹利通过不断收并购补足自身业务短板的经验，通过收购业务互补券商实现财富管理全渠道覆盖。3）本土券商可借鉴中信证券提升整体规模的战略，通过并购扩大业务区域覆盖度，提升业务收入市场份额。 以史为鉴：互补性和并购时点影响券商并购后的发展。 我们通过复盘历史并购案例发现，券商并购后实现1+1>2需要关注以下事项：1）首先要考虑并购标的的区域与业务领域是否符合公司的战略发展方向。收并购新区域的成熟企业能够帮助并购方较快完成市场拓展，节省成本。（2）互补性、企业文化影响并购的最终效果。券商应注重并购标的与自身业务、区域的互补性，以及与自身企业文化的相符性；（3）并购时点影响并购的成本；（4）被收购方若具备困境反转预期，投资胜率更高。 展望后续：金融行业新一轮供给侧改革有望开启。 监管政策引导券商集约式发展和鼓励券商通过并购重组做大做强的背景下，券商行业并购整合有望进入加速期。我们判断金融行业的新一轮供给侧改革有望开启，本轮改革更有自上而下的信号。我们将上市券商分为中央层面财政部和国务院下属，地方层面各地级国资委下属商以及民营控股或股权分散无实控人的券商。若中央及地方层面，对所属证券公司进行整合并购上的引导或推进，有望推动行业格局的演变。 投资建议 维持证券行业“强大于市”评级。监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，在行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购的投资机会。对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。 风险提示：1）经济下行；2）流动性收紧；3）并购重组推进不及预期。 1.券商为何选择并购？ 1.1当前我国证券行业同质化严重 我国证券业多年来高度依赖股票市场，业务同质化较高。截至23H1末，我国证券行业总资产CR5仅40%，CR10为67%。从海外成熟证券市场的情况来看，大中小券商基本都具有自身独特优势，形成了差异化发展。海外除头部投行为综合型券商之外，其他大部分中小型投行则基本专注于深耕某一细分业务领域。 同质化严重导致集中度分散，拖累行业资源配置效率。近年来随着行业竞争不断加剧，经纪业务、保荐承销业务、信用业务等陷入价格战，行业平均手续费、佣金持续走低。140家证券公司的同质化业务模式未来仍将挤压传统业务的利润率。同质化竞争后期将加速整合，重资产化转型的时代集中度加速提升，市场份额将向国内领先的大型券商集中。除了内生发展创新业务以外，外延并购整合业务优势，也是提高竞争力的有效途径。 图表1：国内券商总资产CR5/CR10占比 图表2：美国证券公司分类情况 1.2打造一流投资机构是监管近年来的政策导向 证监会鼓励券商资本节约型发展，上市券商再融资的约束或将逐步显现，外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径。2016-2022年较多券商通过IPO、增发、配股和可转债等多种方式内生式融资，中信证券、华泰证券和东方证券通过增发和配股多种方式，资产规模实现快速扩张。2023年3月，中国证监会就《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，其中提及“证券公司融资应当遵循必要、合理、集约的原则，提高资金使用效率，提升服务实体经济能力”和“上市证券公司融资应当合理审慎确定融资方式、规模和节奏，并完善投资回报机制，注重保护中小投资者利益”，以规范证券公司融资行为；此后财达证券、中泰证券相继修订增发预案；7月中原证券终止定增，10月中金公司和华泰证券也相继终止配股。 图表3：券商股权融资进度统计（截至2023年末) 监管层对行业良性整合予以支持，2024年有望出现新的收并购案例。随着资本市场国际化进程加速，本土券商将在一个双向开放的市场上与外资投行在并购、衍生品、FICC、财富管理、投行等高阶业务领域直接竞争，构筑与国际顶级投行相匹配的竞争力需要头部券商扩大资本规模。2023年11月1日，证监会召开党委（扩大）会议，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，在现阶段通过股权融资补充资本金规模受限的背景下，券商将更有可能为做大规模进行并购重组。 不同于2019年证监会答复政协委员会提案提出“推动打造航母级头部证券公司”，本次中央金融工作会议明确强调了支持头部证券公司。 并购整合有望成为未来券商行业发展趋势，中小券商间的并购能够快速扩大规模，向头部券商靠拢。当前国内证券行业实行以净资本为核心的监管体系，券商评级更多参考收入、净利润、资产规模，业务发展规模与净资本实力直接挂钩，中小券商在部分重资产业务上开展资格受限，资源有限，无法做到业务上的全面布局。 同时中小券商在募资能力上，无论是在银行的信贷额度，还是在再融资、债权融资的规模上，都无法追赶头部券商的扩张速度。因此在传统轻资产业务利润下行的背景下，中小券商除了聚焦重点优势的细分领域，打造专项业务精品品牌外，更有可能通过并购重组实现业务互补，扩大资本实力。 图表4：证监会表态支持券商并购重组 1.3国内券商体量较海外仍有较大成长空间 当前国内券商行业整体盈利水平、资本实力较海外成熟市场差距较大。由于前期直接融资发展程度不足，导致券商作为直接融资的中介机构发展滞后。与海外成熟券商行业相比，当前我国证券行业的资产规模、资本实力、盈利能力较弱，与未来资本市场定位不符。截至2023年上半年，我国证券行业总资产为11.65万亿元，净资产为2.86万亿元，营业收入为2245亿元/yoy+9%，净利润为850.5亿元/yoy+4.7%。 23H1中国证券行业总资产规模约为2022年末美国证券行业总资产规模三分之一，从 利润表看，收入方面，23H1中国证券行业总收入约为2022年美国证券行业总收入的11%，仅相当于美国上世纪90年代初的水平。 图表5：中美证券行业体量对比（亿元） 图表6：中美证券行业体量占GDP对比 图表7：23H1中信与国际顶级投行资产规模对比（亿元） 图表8：23H1中信与国际顶级投行盈利规模对比（亿元） 国内产业结构调整，对金融服务实体经济提出了更多、更高的要求。经济动能转换，从依靠资源和能源消耗、投资刺激及出口大量低附加值的劳动密集型产品，向新技术、新产业、新业态、新模式等新生产力转化。传统经济模式下，融资来源主要为银行，以间接融资为主；而新经济盈利前期盈利的不确定性、非标准化、高成长性使其难以从间接融资渠道获得支持，更亟待差异化风险定价的股权或债券融资资金等直接融资资金支持。当前国内直接融资占比约为30%，较之前个位数占比已大幅提升，但较海外仍有较大差距。 图表9：直接融资、间接融资占比 图表10：股票市场占名义GDP比例 2.鉴往知来：券商并购实现1+1>2的路径 2.1高盛：并购重组助力业务重心转换 美国大型证券公司发展历程表明，并购重组对证券公司业务多元化以及竞争实力的增强，起着重要作用。 图表11：高盛并购史 高盛在80年代借机构化浪潮，做大资本金业务，将资本优势输出为利润优势，打造了国际领先的机构投资者服务平台。美国1981年401K计划开始推行，包括公募、养老金等大型机构入市，机构投资者崛起，催生了包括衍生品、FICC等资金型业务需求，投行业务开始重资本转型。高盛1981年成功收购外汇、大宗商品交易商J.Aron公司，此后逐步布局资金型业务，动用自有资金开展包括外汇、大宗商品交易商业务，打造了全球领先的资本中介平台。2022年高盛FICC业务收入147亿美元，占做市收入的57%，与权益类相当。 借鉴高盛FICC业务的布局与发展，机构业务中的FICC、衍生品、股权投资均需要丰富的资本金支持，资本扩张伴随着机构客户的需求增长能够带来利润的输出。 未来随着国内券业转型发展，衍生品、FICC、跟投、场内做市等业务扩容，券商能借助资本优势做大资本金业务，从而在机构业务端输出利润优势，A股市场机构化的趋势下，券商继续做大资本金规模应对未来机构投资者的增量做市需求。 图表12：高盛FICC业务收入占比情况 高盛通过一系列海外并购打造国际化资管平台。高盛1989年设立资管部门，开启布局资产管理业务，此后通过一系列海外并购做大资管业务规模。1995年公司并购美国自由资管公司，同年获取英国煤业委员会养老金的托管权，1997年并购Commodities Corporation，进军对冲基金领域，2003年并购Ayco公司，扩大财富管理业务规模，2021年收购NN InvestmentPartners。根据年报披露，截至2022年末，高盛资管规模已突破2.5万亿美元，全年贡献资管收入88亿美元。本土券商在海外资产管理上缺乏全球大类资产配置经验，借鉴高盛在资管领域的扩张经验，收购海外成熟的资管平台可以在未来帮助本土券商拓展海外资管业务。 图表13：高盛资管业务规模（亿美元） 2.2摩根士丹利：不断并购补足业务短板 摩根士丹利通过不断并购来补足自身业务短板。1997年，摩根士丹利和零售证券业龙头DeanWitter Reynolds合并，使摩根士丹利1998年为美国第二大证券销售机构。2009年摩根士丹利完成对花旗美邦的收购，其经纪人数量一跃提升至超过2万名，客户资产规模扩张到1.7万亿美金,至2017年公司成为全球营收第一的独立投资银行，其财富管理业务成为最重要的收入来源。2019年，摩根士丹利收购加拿大公司Solium Capital，搭建股票平台，进一步拓展财富管理业务。2020年，摩根士丹利收购折扣经纪商E-Trade，主要目的为加速财富管理转型。 图表14：摩根士丹利并购史 摩根士丹利通过不断的收并购逐步成长为全球顶尖的财富管理机构。收购SoliumCapital和E-trade后，摩根士丹利实现财富管理全渠道覆盖，各个渠道资产规模都大幅提升。除此之外，由于触达了更多的基础客户群，公司可以通过逐步深入地服务将这些基础客户转化为传统投顾服务渠道客户，投顾服务客户资产也实现了较快增速。截至2022年末，摩根士丹利财富管理收入为244.17亿美元，占总营收的比重为46%。 图表15：摩根士丹利财富管理业务收入及占比（亿美元） 图表16：摩根士丹利与E-trade合并形成业务能力优势互补 2.3中信证券：并购助力行业龙头地位确立 中信证券通过不断的并购扩大业务版图，提升整体规模。中信证券通过一系列并购以及适时的资本扩充，确立了自己行业龙头的地位。1995年由中信集团牵头成立中信证券，1999年中信证券增资扩股改制为股份有限公司，2003年中信证券净资产排名行业第6，主业聚焦投行业务。中信证券2003年成功收购万通证券开启扩张之路，为公司未来在山东市场的领先地位奠定了基础，2014年万通证券更名为中信证券（山东）；2005年中信证券与中国建银将华夏证券重组为中信建投证券，借助原华夏证券在包括浙江、福建等东南沿海地区的营业部与客户资源，进一步弥补了自己在经纪业务上的短板，同时为自己的投行业务引流，在投行业务开始进军浙江、福建市场；2006年公司成功并购浙江金通证券，正式打开浙江省经纪业务市场，股基成交