腾讯探索派对游戏，后续游戏产品储备丰富

事项： 事项：23年12月30日，2023年王者荣耀世界冠军杯总决赛举办；23年12月15日，腾讯天美工作室旗下手游《元梦之星》正式全平台上线。我们对腾讯游戏业务进行梳理。 国信互联网观点： 腾讯游戏业务整体：后续储备产品丰富。23Q3腾讯游戏本土市场恢复增长，海外保持双位数增长。我们认为，游戏商业化成功的核心在于优秀的制作、运营团队。腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经接近20年，摸索出适合自身的内容生产策略，并测算ROI审慎进行游戏项目投资。腾讯在MOBA、射击等竞技游戏中积累了深厚的经验。畅销榜头部游戏为大DAU游戏；ARPPU值来看，腾讯国产移动游戏商业化较为克制。 除此以外，在内容驱动型和休闲游戏方面腾讯也积极进行投资和探索。公司后续储备产品丰富，预计新产品还是未来收入增长的主要动力，新游戏中推荐重点关注《元梦之星》《三角洲行动》《航海王：壮志雄心》《极品飞车在线移动版》《星之破晓》等。 王者荣耀：国民手游优势显著，有望构建长期游戏生态。团队竞技PVP类游戏为了保障不同水平玩家的体验，需要尽可能的做到队友的匹配平衡，大用户基数有助于完成这种匹配。随着AI时代来临，公司将运用AI更加精准定位玩家本身的真实水平，完成更好玩家匹配。此外，《王者荣耀》将继续进行IP建设与出海，构建长期游戏生态。1）IP发展：包括其他游戏、电竞游戏、影视娱乐等。目前，王者IP已知衍生游戏有《王者荣耀·世界》《王者万象棋》《代号：破晓》等。王者荣耀首部3D动画剧集《王者荣耀：荣耀之章碎月篇》将于2024年正式上线。2）出海：已经在巴西等地探索，未来在核心地区完善赛事、内容社区。 元梦之星：派对游戏市场广阔，专项投入搭建玩家生态。从游戏玩法来看，《元梦之星》除传统模式外，有较多趣味性玩法，体现腾讯以往在游戏领域的积累：1）包含冲锋竞技、极限竞速、谁是狼人、躲猫猫、大乱斗等创新玩法；2）与腾讯业务联动，提供视频功能和枪战等模式；3）知名IP联动：取得《糖豆人》、《人类一败涂地》正版授权，并与《王者荣耀》、《蜡笔小新》、《功夫熊猫》等知名IP联动。《元梦之星》首期将投入总计14亿元用于游戏生态的建设，其中至少10亿元用于UGC游戏地图创作激励等。游戏表现来看，根据七麦数据，《元梦之星》上线首日登顶游戏iOS免费榜。从游戏IOS畅销榜来看，截至1月3日，IOS免费榜排名第一，畅销榜排名第七。我们认为，《元梦之星》上线以来，表现较为亮眼，需继续观察后续时间节点如寒假、春节等的游戏表现和用户留存情况。 投资建议：腾讯未来利润释放确定性高、可持续性强，收入组合变动和经营杠杆是长期的利润驱动力。此外，新游戏的陆续上线有望扭转本土游戏的颓势。建议关注新游戏的上线节奏和市场表现，维持盈利预期，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1542/1761/1977亿元，继续维持“买入”评级。 评论： 游戏业务整体：后续储备产品丰富 23Q3腾讯游戏本土市场恢复增长，海外保持双位数增长。从腾讯财报来看，23Q3，腾讯网络游戏业务收入为460亿元，同比增长7%。分地区来看： 1）23Q3本土市场游戏收入为327亿元，同比增长约5%。根据公司公告和业绩会议，《王者荣耀》等长青游戏收入增加，《英雄联盟手游》流水23Q3同比增长约20%，《命运方舟》和《无畏契约》等新游戏也有贡献。 2）23Q3海外市场游戏收入为133亿元，同比增长14%。海外市场的主要增量来自《NIKKE》、《TripleMatch 3D》、《VALORANT》以及《PUBGMobile》收入回升所驱动。 图1：腾讯网络游戏收入及增速 图2：腾讯游戏收入增速情况 游戏行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯头部游戏已积累较强用户基数。我们认为，游戏商业化成功的核心在于优秀的制作、运营团队。腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经接近20年，摸索出适合自身的内容生产策略，并测算ROI审慎进行游戏项目投资。腾讯在MOBA、射击等竞技游戏中积累了深厚的经验。畅销榜头部游戏为大DAU游戏，其中《王者荣耀》《和平精英》《金铲铲之战》DAU在千万级别，《英雄联盟手游》DAU接近千万。ARPPU值来看，腾讯国产移动游戏商业化较为克制。除此以外，在内容驱动型和休闲游戏方面腾讯也积极进行投资和探索，23年12月15日推出的《元梦之星》，上线首日登顶IOS免费总榜TOP1、畅销榜TOP3。 图3：腾讯头部手游IOS畅销榜排名 图4：腾讯国产移动游戏ARPPU(元) 展望未来，公司后续储备产品丰富，预计新产品还是未来收入增长的主要动力： 1）本土市场：重点产品《命运方舟》《无畏契约》《元梦之星》均已经上线。此外还有近20款储备产品已经获得版号。新游戏中推荐重点关注《元梦之星》《三角洲行动》《航海王：壮志雄心》《极品飞车在线移动版》《星之破晓》等。 2）海外市场：公司将于海外发行手游《刺客信条：代号JADE》，目前已经开始在海外测试。同时，腾讯并购公司也陆续公布新产品，包括InflexionGames《Nightingale》，GrindingGear Games《流放之路2》，预计在后续年份陆续上线。 表1：腾讯游戏储备新产品及版号情况 王者荣耀：国民手游优势显著，有望构建长期游戏生态 团队竞技PVP类游戏具有规模效应，《王者荣耀》拥有先发优势，未来借助AI更好进行玩家匹配。竞技类游戏为了保障不同水平玩家的体验，需要尽可能的做到队友的匹配平衡，大用户基数有助于完成这种匹配。《王者荣耀》2015年上线，作为爆款手游，2017年《王者荣耀》累计注册用户就已经破2亿，根据七麦数据，当前维持在游戏免费榜和畅销榜前列。随着AI时代来临，公司将运用AI更加精准定位玩家本身的真实水平，完成更好玩家匹配。 图5：《王者荣耀》IOS畅销榜、免费榜排名 《王者荣耀》将继续进行IP建设与出海，构建长期游戏生态。1）IP发展：《王者荣耀》将基于东方内核，继续完善IP世界的价值观主题和内容深度。《王者荣耀》建设IP包括其他游戏、电竞游戏、影视娱乐等。 目前，王者IP已知的衍生游戏有《王者荣耀·世界》《王者万象棋》《代号：破晓》等。除此以外，王者荣耀首部3D动画剧集《王者荣耀：荣耀之章碎月篇》将于2024年正式上线。2）出海：目前已经在巴西等地探索，未来五年在核心地区完善赛事、内容社区。 元梦之星：派对游戏市场广阔，专项投入搭建玩家生态 玩法多样，专项投入快速搭建玩家生态。12月15日，腾讯天美工作室旗下手游《元梦之星》正式全平台上线。从游戏玩法来看，《元梦之星》开放了如排位赛、积分赛、生存赛、竞速赛等多种模式。除此以外，有较多趣味性玩法：1）包含冲锋竞技、极限竞速、谁是狼人、躲猫猫、大乱斗等创新玩法。2）与腾讯业务联动，提供视频功能和枪战等模式。3）知名IP联动：取得《糖豆人》、《人类一败涂地》正版授权，并与《王者荣耀》、《蜡笔小新》、《功夫熊猫》等知名IP联动。《元梦之星》首期将投入总计14亿元用于游戏生态的建设。其中1亿元用于大众电竞赛事打造，3亿元用于与B站、抖音等九个内容平台共同发起“星梦合伙人”内容生态激励计划，另外至少10亿元将用于对有兴趣从事游戏地图创作的普通用户，通过鼓励UGC快速搭建玩家生态。 游戏表现：根据七麦数据，《元梦之星》上线首日登顶游戏iOS免费榜。从游戏IOS畅销榜来看，截至1月3日，IOS免费榜排名第一，畅销榜排名第七。《元梦之星》为派对类合家欢式游戏，网易《蛋仔派对》的成功已证明派对类游戏市场的空间，23年12月，《蛋仔派对》累计注册用户数突破5亿。我们认为，《元梦之星》上线以来，表现较为亮眼，需继续观察后续时间节点如寒假、春节等的游戏表现和用户留存情况。 图6：《元梦之星》和《蛋仔派对》IOS畅销榜排名 图7：《蛋仔派对》IOS畅销榜排名：探索派对游戏并获得成功 投资建议：维持“买入”评级 腾讯未来利润释放确定性高、可持续性强，收入组合变动和经营杠杆是长期的利润驱动力。此外，新游戏的陆续上线有望扭转本土游戏的颓势。建议关注新游戏的上线节奏和市场表现，维持盈利预期，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1542/1761/1977亿元，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）