海外注射剂快速放量，肝素龙头开启新成长曲线

2024年01月03日 核心观点： 分析师 ⚫肝 素 原 料 药 量 价 处 于 历 史 低 位 ，收 入 占 比 下 降 周 期 扰 动 减 弱 。根 据wind数据 ，2023年11月 肝 素 原 料 药 出 口 平 均 价 格 为6116.05美 元/kg，同 比 下 降33%，相 比 于2021H1高 点 下 降61%，目 前 已 处 于 历 史 低 位 。我 们 推 测 主 要 是 由 于疫情期 间 下 游 客 户 库 存 量 较 高 、目 前 终 端 需 求 较 弱 以 及 厂 家 之 间 的 价 格 竞 争 ，随着 新 一 轮 去 库 存 周 期 完 成，供 需 重 回 紧 平 衡 状 态 ， 肝 素 原 料 药 量 价 将 逐 步 恢复，有 望 在 未 来2-3年 内 恢 复 到 疫 情 前 水 平 。原 料 药 作 为 公 司 的 存 量 业 务 ，收入 占 比 将 逐 步 降 低 ， 公 司 业 绩 也 将 逐 步 摆 脱 周 期 性 扰 动 。 ⚫国 内 制 剂 集 采 风 险 基 本 出 清 ， 未 来 仍 将 保 持 稳 定 增 长 。公 司 国 内 制 剂销 售主 要 有 四 大 产 品 ，分 别 是 依 诺 肝 素 、那 曲 肝 素 和 达 肝 素、以 及 用 于 麻 醉 领 域 的苯 磺 顺 阿 曲 库 铵 注 射 液，大 单 品 依 诺 肝 素 钠 、 那 曲 肝 素 钙注 射 液集 采 风 险 出清 ，且 由 于 原 研 落 标 ，公 司 低 分 子 肝 素 制 剂 将 有 望 实 现 对 未 分 类 低 分 子 肝 素 制剂（ 药 智 网 数 据2022年 销 售 额 约30亿 元 ）及 原 研 的 进 一 步 替 代。利 润 方 面 ，集 采 后销 售 费 用 节 省 可 抵 消大部 分 集 采 降 价 影 响， 预 计 单 支 制 剂 净 利 保 持 稳定。未 来随 着 国 内ANDA逐 步 报 批 ， 国 内 制 剂 板 块 将 实 现 稳 定 增 长 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议：健 友 已 成 长 为 集 肝 素 原 料 药 、 无 菌 注 射 剂 出 口 以 及CDMO业 务 为一 体 的 综 合 医 药 企 业 ，作 为国 内 药 企 海 外 制 剂 出 口 的 优 秀 平 台企 业 ，长 期 增 长前 景 广 阔。我 们 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 为10.71/12.79/16.81亿 元 ，同 比 增 长-1.81%、19.42%、31.42%，当 前 股 价 对 应2023-2025年PE为23/19/14倍 ， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 ⚫风 险 提 示：原 材 料 价 格 上 涨 影 响 产 品 毛 利 率的 风 险、汇 率 波 动 影 响 公 司 汇 兑收 益的 风 险、 下 游 需 求 恢 复 不 及 预 期的 风 险、 研 发 进 度 不 及 预 期的 风 险。 目录 （一）肝素：广泛使用的抗凝药物，临床需求不断增加.........................................................................................................8（二）生猪供给总体稳定，肝素原料药价格弱相关于猪周期..............................................................................................10（三）肝素原料市场份额较高，存货管理降低减值风险......................................................................................................12 三、国内制剂：肝素制剂冲击高市占率，集采价格风险出清..............................................................................................16 （一）快速占领主要肝素制剂市场，肌松剂大产品后来居上..............................................................................................16（二）集采助力公司份额提升，销售费用节省抵消降价影响..............................................................................................19 四、海外制剂：规模持续增长，快速切入市场......................................................................................................................21 （一）美国注射剂短缺严重，公司已跨越较高壁垒...............................................................................................................21（二）海外产品积累迅速，以中美为核心覆盖全球...............................................................................................................24（三）子公司Meitheal商业能力突出，加速美国注射剂销售扩张......................................................................................27（四）平台型合作+自建新产能，潜力单品进军美国市场....................................................................................................30 （一）盈利预测假设与业务拆分................................................................................................................................................37（二）估值分析.............................................................................................................................................................................38（三）投资建议.............................................................................................................................................................................39 七、风险提示..............................................................................................................................................................................40 八、财务预测..............................................................................................................................................................................41 一、健友股份：海外制剂出口逐步兑现的肝素龙头 健 友 股 份 是 中 国 肝 素 原 料 药 生 产 的 龙 头 企 业 ，是 国 内 少 数 同 时 通 过 美 国FDA和 欧 盟EDQM认 证 的肝 素 原 料 药 生 产 企 业 之 一 。 公 司 前 身 是 南 京 第 二 生 物 化 学 制 药 厂 ， 早 在1987年 开 始 涉 足 肝 素 钠 领 域 ；2000年 开 始 涉 足 医 药 出 口 业 务 ；2016年 之 前 ，健 友 股 份 以 标 准 肝 素 业 务 切 入 肝 素 市 场 ，同 时 积 极 布 局低 分 子 肝 素 原 料 药 及 制 剂 业 务 ，2017年 低 分 子 肝 素 制 剂 业 务 放 量 ，逐 步 成 为 创 新 增 长 点 ；2016年 收 购成 都 赛 进 （ 现 健 进 制 药 ），2019年 收 购Meitheal， 通 过 自 主 研 发 与 外 部 并 购 实 现 技 术 与 产 能 迅 速 提 升 ；2017年 ， 公 司 在 上 交 所 上 市 ； 截 止2022年 底 ， 公 司 已 获 取ANDA批 件79个 ； 公 司 还 于2022年9月和2023年9月 与 海 南 双 成 和 通 化 东 宝 分 别 达 成 关 于 白 蛋 白 紫 杉 醇 和 胰 岛 素 的 合 作 。目 前 公 司 已 成 长 为集 肝 素 原 料 药 、无 菌 注 射 剂 出 口 以 及CDMO业 务 为 一 体 的 综 合 医 药 企 业 ，且 有 望 成 为 未 来 国 内 药 企 海外 制 剂 出 口 的 优 秀 合 作 平 台 。 公 司 股 权 较 为 集 中 。截 止2023年 三 季 报 ，公 司 前 三 大 股 东 分 别 为 谢 菊 华 、江 苏 省 沿 海 开 发 集 团 有限 公 司 、TANG YONGQUN，总 计 持 股 比 例68.24%。公 司 曾于2016年3月 收 购 了Sagent持 有 的 赛 进（ 中国 ） 制 药 有 限 公 司 （ 现 健 进 制 药 ），2019年 收 购 美 国 医 药 公 司Meitheal Pharmaceuticals,Inc.， 现 为 其 间接 控 股 子 公 司 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公 司 营 业 收 入 与 净 利 润 保 持 稳 定 增 长 。过 去 十 年 间 ，公 司 积 极 布 局 低 分 子 肝 素 原 料 药 及 制 剂 业 务 ，2017年 低 分 子 肝 素 制 剂 业 务 放 量 ，逐 步 成 为 创 新 增 长 点 ；2020年 公 司 积 极 扩 增 制 剂 产 能 的 同 时 开 拓 国内 外 市 场 ， 无 菌 注 射 剂 业 务 逐 渐 成 为 公 司 业 绩 新 增 长 点 。2013-2022年 公 司 营 业 收 入 从5亿 元 增 至37.13亿 元 ， 年 均 复 合 增 长 率 达24.95%； 归 母 净 利 润 从0.7亿 元 增 至10.91亿 元 ， 年 均 复 合 增 长 率 达35.68%。2023前 三 季 度 公 司 营 业 收 入31.42亿 元 ，同 比 增 长10.20%，受 原 料 药 价 格 波 动 、低 分 子 肝 素