1月债券月报：把握流动性，等待调整机会

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月03日 【债券周报】 把握流动性，等待调整机会 ——1月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】短端品种迎来加速修复行情——信用周报20240101》 2024-01-01 《【华创固收】存单周报（1225-1231）：存单降价还有多少空间？》 2024-01-01 《【华创固收】元旦出行需求前置释放——每周高频跟踪20231230》 2023-12-30 《【华创固收】“更加注重做好”逆周期和跨周期调节——2023Q4货政例会点评》 2023-12-29 《【华创固收】政策双周报（1211-1225）：存款挂牌利率第四轮下调，地方债提前批额度或将下达》 2023-12-26 一、年末行情走势较快，年初持续性或受到考验 回顾过去5年跨年前后的收益率走势，多数年份年末收益率通常会下行，但跨年过后继续下行空间较为有限。（1）2019年-2020年：2019年年末降息预期推动收益率下行，跨年过后债市收益率连续“下台阶”，但主要是受到疫情影响，对目前市场参考意义不大。（2）2020-2021年：2020年年末永煤违约事件带来 的央行流动性投放宽松推动收益率下行，跨年过后由于央行未对跨春节进行特 殊安排，并有意纠正市场过度宽松的资金预期，春节前出现“小钱荒”，债市收益率小幅下行后便转为上行调整。（3）2021-2022年：2021年年末降准、降息预期推动收益率下行，跨年过后降息预期兑现，叠加金融数据亮眼以及多地 地产政策放松推动国内宽信用预期升温，债市长端收益率小幅下行后便转为上行调整。（4）2022-2023年：2022年跨年前后持续受到赎回潮扰动，收益率下行幅度有限，对目前市场参考意义不大。（5）本次跨年：2023年末资金宽松较为提前，叠加大行存款挂牌利率下调引发市场降息预期，推动债市收益率快速 下行，行情走势与2021-2022年跨年有一定相似之处，需要警惕之后宽信用预期变化及“降息预期”如落空，带来的扰动。 二、今年1月债市关注什么？ 从历史经验来看，12月债市行情抢跑，或部分透支1月行情机会。尽管跨年后资金条件相对稳定，但总量宽松政策是否落地、跨年资金的变化，以及年初宽信用政策发力及效果，仍将使债市面临不确定性，或出现行情调整。 1、宽信用正在积累发力。（1）年尾建筑业PMI加速扩张，高景气或延续至2024年初。（2）万亿增发国债资金约八成已落实到项目，年初将迎来政策效果观察期。（3）中央财政提前布局，但地方债前置发力的诉求或不高，需持续关注地 方债发行节奏。（4）年初“稳增长”信号或密集释放，权益市场若有提前“春季躁动”，或扰动债市情绪。 2、货币条件或相对稳定。（1）跨年后资金有望整体维持宽松，关注1月总量宽松货币政策是否落地。若政策利率降息预期没有兑现，收益率或难以进一步下行。（2）跨春节资金面压力可控的情况下，央行大概率以14D逆回购进行支持，主要关注跨节资金投放节奏。 三、债市策略：把握流动性，等待调整机会 （1）短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，2023年底行情节奏较快，进一步下行空间有限。跨年资金通常存在分层压力，R007往往会大幅上升，年末1Y-R007的利差会明显转负，跨年后利差呈季节性回升，通 常会回归到0附近。从空间上来看，基于R007-DR007长期价差为20bp左右，DR007围绕政策利率波动的判断，1年期国债收益率均衡位置或在2%附近，进一步下行空间或较为有限。 （2）长端：年末市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响。2023年末资金宽松叠加降息预期，长端利率快速下行，同时短端品种下行速度更快，债市呈现牛陡行情。但目前10Y-1Y国 债利差仍处在44BP的相对低位水平，而长端品种已在历史低位，未来进一步下行空间需要看到短端利率更大幅度的下行带动牛陡行情。若1月没有降息落 地，则预计短端下行空间有限，基于宽松的交易难以持续；若1月有政策利率 降息落地，则参考2022年，市场在快速小幅下行后或迅速兑现资本利得止盈出货。 对于投资者而言，由于1月总量政策落地仍具有不确定性，前期市场宽松预期交易已较为充分，年初市场仍面临“宽信用”开门红及风险偏好回升的不确定性，当前博弈资本利得交易难度较大，我们认为应转为票息策略为主，虽不用大幅缩短久期，但需要保持组合的流动性，便于随时应对调整。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用超预期。 目录 一、12月债市复盘：跨年资金转松，降息预期推动年末行情5 二、年末行情加速推进，1月能否持续？6 （一）年末行情走势较快，年初持续性或受到考验6 （二）今年1月债市关注什么？7 三、债市策略：把握流动性，等待调整机会11 四、债市主要券种的机构交易跟踪13 1、长端品种：农商行大幅净买入10年国债，基金“止盈”超长债13 2、短端品种：农商行大幅净买入1年国债，货币基金配置存单意愿继续增强13 3、二永债：年末理财季节性赎回，基金配置加码14 �、利率市场周度复盘：跨年资金面平稳，宽松预期带动债市走强15 （一）资金面：央行大幅净投放，资金面整体均衡宽松17 （二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资小幅减少，政金债净融资小幅增加18 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩18 六、风险提示19 图表目录 图表1资金跨年无忧，存款挂牌利率下调，债市年末走强5 图表22023年各主要品种收益率月度走势情况6 图表3跨年前后1Y国债收益率走势7 图表4跨年前后10Y国债收益率走势7 图表52019年以来跨年前后10Y国债和1Y国债的收益率走势7 图表612月建筑业活动预期指数已升至历史同期最高（%）8 图表7环比看，12月建筑业PMI改善程度超过季节性水平8 图表82023年12月，万亿增发国债分两批、超8000亿资金已落实至项目端9 图表92024年一季度已披露新增专项债发行计划的省份共8个，山东、江苏、湖北等 经济大省“挑大梁”9 图表102019、2020、2023年春节前后存在“春季躁动”行情，10年期国债收益率多有调整10 图表11跨年后资金面有季节性放松10 图表12跨年后资金分层压力或有所缓和10 图表13央行跨年逆回购投放11 图表14跨年14D逆回购投放情况（亿元）11 图表15跨年7D逆回购投放情况（亿元）11 图表161年国债收益率以及与资金价格的利差12 图表1710年国债收益率与10-1Y利差12 图表187-10年（含）国债分机构净买入情况13 图表1910年以上国债分机构净买入情况13 图表201年（含）国债分机构净买入情况14 图表211-3年（含）国债分机构净买入情况14 图表22存单分机构买入情况14 图表235-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况15 图表247-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况15 图表25上周老券与活跃券利差先走扩后收窄（%，BP）17 图表26国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡下行（元，%）17 图表27央行大幅净投放17 图表28资金面整体均衡宽松17 图表29国债净融资大幅减少18 图表30政金债净融资小幅增加18 图表31地方债净融资小幅下降18 图表32同业存单净融资大幅下降18 图表33国债收益率曲线变化（%）18 图表34国开债收益率曲线变化（%）18 图表35国债期限利差变动（%，BP）19 图表36国开期限利差变动（%，BP）19 图表3710年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表385年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 一、12月债市复盘：跨年资金转松，降息预期推动年末行情 2023年12月月初，资金预期相对偏紧，存单定价期限倒挂，银行资负压力及跨年担忧之下，短端上行调整，长端窄幅震荡；月中，政治局会议、中央经济工作会议等重要会议定调基本延续中央金融工作会议说法，未释放强刺激信号，10年期国债收益率未脱震荡趋势，继续处于2.62%附近震荡；此后，伴随缴款资金回流，MLF超额续作、较积极的逆回购投放，跨年资金面提前宽松，1年期国债收益率下行至2.3%附近；下旬，国有大行存款利率调降落地带动政策利率降息预期升温，10年期国债收益率震荡下行，年末收至2.5553%。 具体看12月债市表现：12月上旬，央行OMO大幅净回笼，资金面均衡偏紧，资金分层明显，3M、1y国股行存单发行价期限倒挂，反映银行短期负债缺口偏大；期间穆迪下调中国A1评级展望至负面，11月进口数据表现略弱，政治局会议召开后市场对宽松预期升温，债市收益率围绕2.67%窄幅震荡。月中前，央行大幅净投放流动性，此前政府 债券缴款资金或有回流，资金面领先于年末季节性时间由紧转松，叠加11月通胀数据表现偏弱，中央经济工作会议通稿未释放强力刺激经济的信号，加之金融数据、经济数据结构性偏弱，“双降”预期升温，债市收益率震荡下行至2.62%附近，期间，北京、上海迎来多项楼市政策调整，对债市扰动较为可控。临近月末，央行重启14天逆回购维护年末流动性，银行间资金面整体平稳，但交易所跨年资金偏贵；21日国有大行存款挂牌利率再度调降，且幅度超预期影响，市场对2024年1月政策利率降息预期升温，债市行情走强，其中保险资金配置长期限债券力量较强，30年期国债表现较好，10年期国债收益率震荡下行至2.5553%。 图表1资金跨年无忧，存款挂牌利率下调，债市年末走强 资料来源：Wind，华创证券 12月主要品种收益率均出现下行。具体看，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期国债收益率分别下行26BP、18BP、17BP、11BP、11BP。1yAAA同业存单收益率下行22BP至2.40%，1yAA+中短票收益率下行23BP至2.6271%，1y二级资本债AAA-下行19BP至2.6471%，3y二级资本债AAA-下行25BP至2.8512%。 图表22023年各主要品种收益率月度走势情况 品种 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 走势 收益率（%） 1y国债 2.1535 2.3291 2.2328 2.1464 1.9829 1.8723 1.8102 1.9051 2.1677 2.2051 2.3367 2.0796 3y国债 2.5290 2.5734 2.5089 2.4501 2.2510 2.2253 2.2566 2.2215 2.3713 2.4301 2.4721 2.2894 5y国债 2.7039 2.7374 2.6837 2.6130 2.4558 2.4247 2.4544 2.3996 2.5256 2.5325 2.5691 2.4001 10y国债 2.8977 2.9017 2.8528 2.7788 2.6850 2.6351 2.6597 2.5575 2.6751 2.6938 2.6680 2.5553 30y国债 3.2793 3.3029 3.2332 3.1355 3.0733 3.0072 3.0103 2.9027 3.0022 2.9956 2.9405 2.8269 1Y同业存单AAA 2.5700 2.7300 2.5950 2.5850 2.3950 2.3050 2.3050 2.