亚洲信贷展望 2020 年价值在缩小的空间中寻找

在不断缩小的空间中寻找价值执行摘要 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 2023年的过山车之旅 2023年，亚洲信贷市场在美联储“政策中枢”和中国重新开放后强劲复苏的预期下表现亮眼。然而，鉴于加息持续且中国的复苏远低于预期，从2月23日开始，强劲的开局迅速逆转。尽管如此，在2024年美国FED主动降息日益成为市场共识之后，中国启动了一揽子措施以稳定其经济之后，亚洲前JP信贷从11月23日开始卷土重来。总体而言，ACIG和ACHY在2023年的回报率为7.5％和1.1％，与2022年的负回报率分别为10.5％和19.9％。 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 王杰瑞,王世超(852) 3761 8919 预期150bps FFR削减和“归一化”收益率曲线 CMBI经济研究预计，美国经济将介于软着陆和温和衰退之间。美国的名义和实际GDP增长将分别从2023年的6.2％和2.3％放缓至2024年的3.1％和0.8％（市场共识为3.6％和1％）。因此，美国FED最早将于5月24日开始下调FED基金利率（FFR），2024年全年降息可能达到150个基点（市场共识为90 - 100个基点）。CMBI经济研究还预计，到2024年底，10年期UST收益率将从2023年底的4.5%降至3.9% (市场共识为3.74%)。在撰写本文时，10年UST已经达到3.88%，而我们预计到2024年底为3.9%。然后，收益率曲线应该被归一化，扭转了反向倾斜的趋势。 更有利的资金流和技术支持2024年的业绩 随着美国美联储的“政策中枢”，我们预计，鉴于美元走弱，中国推出刺激计划的空间更大，对人民币进一步贬值和由此产生的资本外流的担忧减轻，新兴市场和亚洲非日本国债的资金流动环境将更加有利。此外，我们预计亚洲（JP USD）的净赎回将继续，将2023年的总发行量为1200亿美元，2024年的预定到期日为2400亿美元，2025年为2300亿美元。我们的信念得到了最近的回购和招标的趋势，这些趋势由低成本的在岸融资替代方案提供资金。这些应该支持我们宇宙的积极技术，尽管我们空间的信用利差处于更严格的一端。同时，我们继续看到信贷利差压缩的机会，这些行业的信用状况稳定或改善，例如澳门博彩和TMT。 CMBI固定收益 主题和选择 我们预计，2024年将是亚洲除JP信贷从资金流入开始的一年，以在不断缩小的“可投资”空间中追逐价值。市场将继续受到交易流动性疲软的推动。因此，市场波动可能仍然很高，尤其是较高端的UST利率似乎超出了我们的年终目标。因此，我们建议投资者谨慎增加久期。我们更倾向于关注曲线的腹部部分（5 - 7年），因为倒挂的收益率曲线应该逐渐“正常化”。我们还更喜欢通过具有高息票升息和银行资本票据的公司来增加久期。虽然亚洲除JP的整体估值并不便宜，但随着基本面的改善，我们看到各个行业的利差压缩机会。在这些背景下，我们2024年的主题将集中在：-。 主题精选 建议摘要 Contents 执行摘要1 主题和选择2建议4摘要2023年回顾7展望未来- 2024年会有所不同吗？11对三大支柱的影响：基本面、估值和技术14 附录1：公司罪犯-坚持高息票的罪犯20附录2：银行资本文件- AT1和T2 25中的机会附录3：中国租赁-从大流行中恢复的基本面33附录4：中国国有企业-中国化工综合体的杠杆效应38附录5：澳门博彩-信用故事继续改善42附录6：汽车租赁- EHICARS是消费复苏的代理人45附录7：中国TMT -信用故事保持稳健46附录8：LGFV -减轻债务负担的支持性措施49附录9：中国AMC -政府支持显示58附录10：中国房地产-对幸存者的盘点62附录11：东南亚可再生能源和大宗商品-追求产量回升72 2023年的回顾 年终涨势掩盖了整个2023年的波动性 2023年，亚洲信贷市场在美联储“政策中枢”和中国在COVID封锁后强劲复苏的预期下开始亮眼。然而，从2月23日美国美联储继续加息开始，强劲的开局迅速逆转。2023年，美国美联储4次提高FFR，总计1%，年底为5.33%。同时，中国经济的复苏和政策支持，特别是对房地产行业的支持，远低于市场预期。从23季度开始，房地产销售进一步恶化，甚至连COGARD，DALWAN和万科等曾经被认为是该行业最强势的品牌都出现了负面新闻，这也加剧了市场重新评级。 尽管如此，在美国美联储主动降息日益成为市场共识，中国启动了一揽子措施以稳定其经济之后，亚洲前JP信贷从11月23日开始卷土重来。总体而言，ACIG和ACHY在2023年的回报率分别为7.5％和1.1％，与2022年的10.5％和19.9％的负回报率相反。 中国HY地产板块拖累整体表现 根据IBOXX的数据，中国HY房地产在2023年的负回报率为- 50.2%，而2022年的负回报率为35.9%。另一方面，主要由国有企业组成的中国IG房地产在2023年的回报率为0.6%，在2022年扭转了19.3%的负回报率。 另一方面，所有其他主要行业都取得了积极的回报。这些反映了中国与其他国家之间以及中国内部的分裂复苏之路。正如我们一直在争论的那样，大额消费或房地产等承诺的恢复，迄今为止的表现令人失望。然而，对于小票和频繁消费，如餐饮、旅游、澳门博彩和汽车租赁，复苏一直很有弹性。非中国房地产的强劲表现也反映出发行人更容易进入在岸融资渠道。我们注意到许多印尼发行人，包括AggPodomoro和Gajah Tggal等一些“陷入困境”的参与者利用在岸资金赎回了离岸债券。中国的LGFV和银行和AMC等金融机构一直是离岸债券的净赎回者，因为它们可以更好地获得成本较低的在岸融资。净赎回，要约收购和回购是中国房地产以外行业表现强劲的驱动因素之一。请参阅下面的更多讨论。 连续2年净赎回...... 在2022年下降52%的基础上，2023年亚洲除JP发行总额又下降了20%，至1, 230亿美元。发行总额为2014年以来最低。较低的发行量归因于市场情绪疲软，尤其是在中国，导致资金外流，发行人更友好的在岸融资渠道，在当前地缘政治背景下海外并购机会减少等。2023年，中国的总发行量再下降42.9%，至412亿美元，而2022年下降了59.3%。中国发行总额的份额从2019年的66.8%下降到2023年的33.6%。 事实上，中国并不是唯一经历总发行量连续下降的国家。在印度，2023年美元债券的发行总额下降了23.2%，至51亿美元。与2021年的213亿美元相比，印度的总发行量在过去两年中下降了75.8%。在印度尼西亚，过去3年总发行量下降。2023年，印度尼西亚的总发行量下降了41.8％，至6.2亿美元。与2020年的180亿美元相比，印度尼西亚的总发行量在过去3年下降了65.7%。 从较好的方面来看，韩国、香港、马来西亚、蒙古和澳门在2023年的美元债券发行量较高。年内，韩国的发行总额增长了50.6%，达到42.2亿美元。韩国取代中国成为最大的美元债券发行国。尽管如此，韩国、香港、马来西亚、蒙古和澳门的总发行量增幅太低，无法弥补中国、印度和印度尼西亚等主要发行人发行量大幅下降带来的缺口。 按净值计算，亚洲前JP在2023年又经历了一年的净赎回。在从总发行中扣除到期期限，摊销，要约收购，回购和赎回后，2023年的净赎回额为920亿美元。在过去的两年里，我们的空间已经缩水了10%，cUSD1.5 t。从少数投资者的角度来看，中国HY房地产变得“不可投资”。如果我们考虑到这一点，我们可以争辩说，我们的“可投资”宇宙在过去几年中实际上缩水了15％。 … …要约收购和回购仍然活跃 2023年，要约收购和回购的本金总额为111亿美元。在过去3年中，要约收购和回购的规模保持在110亿美元以上，而2020年为120亿美元，尽管总发行量已从2020年的3450亿美元降至2023年的1230亿美元。这在一定程度上反映出，在中国和印度尼西亚等国家，越来越多的低成本在岸融资使发行人可以折价提前赎回其离岸债券和罪犯。最著名的例子是华融，该公司在23年8月中旬以3.1%的票面利率发行了200亿元人民币(28亿加元)的在岸债券。在截至11月23日中期的两个月里，华融宣布回购其离岸债券，本金总额为16亿美元。我们估计回购价格在低70到中80的范围内。如前所述，即使是Agg Podomoro和Gajah Tggal等一些“陷入困境的”印度尼西亚发行人也能够获得成本较低的在岸融资，以赎回更昂贵的离岸债券。 展望未来，2024年会有所不同吗？ 背景 宽松的信贷环境，预期FFR将下调150个基点… … CMBI经济研究预计，美国经济将介于软着陆和温和衰退之间。美国的名义和实际GDP增长将分别从2023年的6.2％和2.3％放缓至2024年的3.1％和0.8％（市场共识为3.6％和1％）。FED最早可能在24年5月开始下调FFR，2024年全年降息幅度可能达到150bps（市场共识为90 - 100bps）。CMBI经济研究还预计，到2024年底，10年期UST收益率将从2023年底的4.5%降至3.9%(市场共识为3.74)。然后，收益率曲线应该被“归一化”，收益率曲线倒挂的趋势应该被逆转。 … …导致美元走弱… … 随着美国和欧盟之间的经济增长和利率差距缩小以及俄罗斯与乌克兰冲突的潜在缓解，CMBI经济研究预计美元指数将从2023年底的103走弱5％至2024年底的97.8％。 … …以及中国加大宏观政策支持力度的更大空间 美联储的“政策中枢”应该为中国推出刺激计划提供更多空间，因为鉴于美元走弱和中美利差降低，对人民币贬值和资本外流的担忧将得到缓解。CMBI经济研究预计，在宏观政策支持的加强下，2024年中国GDP将增长4.8％，而2023年为5.3％。 CMBI经济研究预计，中国人民银行将通过额外下调存款准备金率，存款利率和LPR来维持宽松的货币政策，并引导银行进一步扩大信贷供应，并为负债累累的地方政府和城中村改造项目提供流动性支持。此外，内阁可能将广义财政赤字（包括一般财政赤字和地方政府专项债券额度）从2023年占GDP的6.8%提高到2024年占GDP的7%。允许各省级政府增发专项再融资债券，置换部分隐性债务。 我们积极看待最近一轮备受瞩目的讨论和潜在的支持政策，特别是房地产行业的支持政策。尽管如此，我们对这些支持性政策的实施和时间表持怀疑态度。另一方面,我们认为,由于这些支持政策的主要政策目标是稳定购房者的信心,因此对这些支持政策的担忧会给银行和金融机构的资产质量带来额外风险,确保项目的及时交付并防止金融部门的系统性风险，而不是救助单个开发商。 总发行量回升，但净赎回可能会继续 我们预计亚洲美元债券的总发行量将在2024年回升，这要归功于宽松的利率环境，我们预期更有利的资金流向新兴市场和亚洲除JP，因为预期美元走弱，中国经济复苏强劲，监管和政策环境更加有利。我们应该看到，各行业的发行量增加，显示出更有弹性的复苏和资金获取正常化。其中包括澳门博彩、TMT和其他小票消费游戏，如汽车租赁。 也就是说，鉴于到期情况，以及持续的在岸和资金访问，我们预计净赎回趋势将继续。我们并不太担心总发行量的增加（实际上，甚至不是净发行量的增加）会对亚洲除JP美元市场的表现产生不利影响。我们一直在争论，需求和供给的因果关系不应该混淆。如图表3所示，2016 - 2020年，亚洲除JP美元债券市场表现良好，总发行量增长，净发行量较大。自2020年以来，市场表现不佳，即使总发行量下降，净发行量也转为负值。这些加强了我们的信念，即只有在市场情绪足够强劲的情况下，供应的增加才会被吸收。 对三大支柱的影响：基本面、估值和技术 基本面：“最黑”的天鹅出局了 我们预计，随着通胀放缓，大宗商品价格将稳定至略低，美国经济将放缓。除JP外，亚洲基础经济体将受益于宽松的信贷环境，以及中国更具支持性的监管和运营环