深度研究：擅成人之“美”，战AI之“图”

擅成人之“美”，战AI之“图” 2024年01月02日 目标价：5.13港元 证券分析师：方科证书编号：S1160522040001证券分析师：向心韵证书编号：S1160523100001联系人：向心韵电话：021-23586478 ◆需求侧影像编辑和美业市场需求回暖，供给侧迎来AI驱动及SaaS转。美妆行业零售额增速回正，线下旅游热潮恢复，带动颜值经济复苏，C端美拍和美妆行业景气度回升；B端企业降本增效需求扩大，商业摄影行业数字化转型进程加速，AI技术的引入降低美术成本，有效促进企业的创意业务发展。我国计算机视觉产品的市场规模预计将于2023年将达到140亿元，增速预计恢复至13.8%，CV相关领域投融资热潮亦全面复苏。同时，视觉大模型及算法迭代迅速，海内外头部科技及互联网企业陆续发表大模型成果。AI加速全行业数字化转型，垂类SaaS的应用价值突出，催生商业摄影、医美美妆、零售销售、内容设计等领域实现商业化落地。 ◆“产品+生态+技术”构筑美图三大核心竞争力。美图产品功能及应用场景丰富，完整覆盖C端和B端客户，利用AI迭代旗下影像剪辑软件，高频上线AI编辑功能，领跑AI图像赛道。公司凭借庞大用户基础占据影像处理领域龙头位置，全方位打造美丽生态，美图秀秀和美颜相机MAU连续多年蝉联第一，在摄影与录像类目中，Wink稳居AppStore中国区免费榜前。公司不断加大研发投入推动产品创新，引入优质尖端人才，并基于“数据+算法”优势构建技术壁垒。 ◆商业模式不断优化C端订阅业务持续增长，SaaS业务开拓B端影像美业市场。2019-2022年公司VIP订阅业务营收CAGR约为109%，公司全面转型订阅制的战略下，多举措催化付费渗透率和ARPPU进一步提高，进而推动整体VIP订阅业务收入持续增长；公司美业SaaS业务以美得得（供应链SaaS）为主，与70%以上CS百强连锁达成深度合作，构建了连接超亿用户的化妆品零售网络，随着公司供应链管理能力提升、AI测肤等技术进一步优化，公司SaaS业务有望实现长足增长。AI视觉大模型筑基，构建“底层+中间层+应用层”产品生态，公司推出“懂美学”的MiracleVision视觉大模型，截止2023年12月，已迭代至4.0大版本，MiracleVision具备强劲产品力，落地速度快，商业变现逻辑完备，助力公司持续笑傲技术新时代的美图领域。 【投资建议】 公司作为国内影像编辑美化行业的龙头企业，在国内影像美业赛道逐渐修复的大背景下，凭借丰富的产品布局、扎实的用户基础、强劲的研发实力，C端业务营收有望借助AI技术实现稳步提升，B端业务营收有望借助SaaS数字化转型和商业化落地实现高速增长。我们预计23/24/25年公司营业收入分别为29.51/39.54/55.26亿元，同比增速分别为41.5%/34.0%/39.7%，归母净利润分别为3.28/4.91/7.04亿元，经调整归母净利润分别为3.37/4.70/7.84亿元，EPS分别为0.07/0.11/0.16元，对应PE分别为45/30/21倍。 【风险提示】 ◆行业竞争加剧风险;◆隐私监管政策风险；◆产品迭代不及预期风险；◆用户增长不及预期风险。 1、关键假设 1）影像与设计产品业务：考虑到公司正处于向订阅制全面转型升级阶段，且大陆付费渗透率相较于部分海外应用程序而言较低，未来公司将专注于产品及功能创新，以及应用内营销，以提高付费用户渗透率。同时通过AIGC功能驱动应用的生产力效用提升，使用户愿意接纳更高的价位，推动ARPPU进一步提高，进而带动整体VIP订阅业务收入增长。我们预测2023/2024/2025年订阅付费用户数量分别为8.18/10.70/13.57百万人，ARPPU分别为190/194/200元。最终我们预测23/24/25年订阅业务营业收入分别为15.55/20.75/27.13亿元。由于影像与设计产品业务主要是C端产品，产品口碑佳，规模效应强，将是公司主要的毛利贡献来源，我们预计影像与设计产品业务2023/2024/2025年毛利率分别为71.50%/71.80%/72.20%。 2）美业解决方案业务：公司美业解决方案业务主要以美得得及美图宜肤两款SaaS产品为抓手，根据公司2023年中报披露，美得得23年上半年新签订客户数量为1339家，22年全年新增客户数为1891家，23年增速可观，我们判断随着行业数字化和云化转型的深入推进，公司的两项To B的SaaS业务有望维持较高的增速。我们预测2023/2024/2025年美业解决方案业务的营业收入分别为6.32/10.79/19.74亿元。美业解决方案面向B端商业客户，具备定制化属性，同时由于市场竞争较为充分，在业务拓展初期，公司的议价能力受到一定限制，但由于公司的产品和服务质量受到广泛好评，同时技术附加值较高，我们认为随着业务形态逐渐成熟，将带动美业解决方案业务的毛利率逐年抬升，我们预计2023/2024/2025年美业解决方案业务的毛利率分别为5.5%/7.05/9.35%. 3）在线广告：受疫情及宏观经济影响，22年在线广告业务出现大幅下滑，随着23年社会经济活动的恢复，23年上半年公司广告业务同比增长28.2%，我们判断，由于经济复苏叠加22年低基数效应，2023年广告业务收入将会迎来较快增长，预计随着广告业务恢复常态，公司的产品战略更为聚焦，广告位资源平稳发展，2024及2025年广告 业务收 入增速将回 落。我们预 测广告业 务2023/2024/2025年 营业收入分别 为7.45/7.82/8.21亿元。广告业务是公司的成熟业务，影像广告业务定价的主要因子主要来源于市场竞争和下游报价能力的变化，我们认为随着经济回暖，公司的产品与旅行出游、时尚潮流等新兴消费场景高度关联，公司的毛利率将维持过往的稳态水平，并随着用户群体的付费能力增强，保持稳中有进。我们预计2023/2024/2025年广告业务的毛利率分为75.30%/76.40%/77.45%。 2、创新之处 影像美业赛道逐渐修复，AIGC推动商业化场景落地。站在行业角度，我们从需求侧和供给侧两个大方向展开讨论。其中需求侧我们认为C端美拍和美妆行业景气度逐渐回升，B端的商业摄影行业和企业降本增效需求扩大。供给侧我们认为AI技术的变革将驱动影像及SaaS数字化转型，并阐述了四个具体的商业化落地场景。公司有望受益于影像美业行业快速修复带来的红利。 由C端延伸至B端，构建AIGC产品矩阵。我们认为公司拥有三大核心竞争力：“产品+用户+技术”。凭借庞大用户基础占据图片及视频编辑赛道领先位置，长期CV技术积淀利于快速布局视觉大模型领域，同时基于大模型构建AIGC产品矩阵，专注细分场景实现差异化竞争。在公司全面转型订阅制的战略下，我们认为AI将催化付费渗透率和ARPPU进一步提高，推动订阅业务营收持续增长。 3、潜在催化 AIGC技术迭代，与MAU、付费率和ARPPU提升形成正向循环。在图像生产力领域，美图可以依靠海量MAU、视觉大模型、AIGC应用软件开发积累的经验占据市场领先地位，技术上实现自我迭代，使得免费用户体验感上升，MAU提升，订阅服务和AIGC付费率提升，形成一个正向循环的商业模式。海内外多模态大模型的快速迭代将带动具备强劲影像AI能力的公司加速实现技术的商业化落地与变现。 正文目录 1.影像处理与社交领域龙头，管理层多次增持彰显信心.................61.1.软件起家，硬件筑基，AI破局..................................61.2.创始人创投履历显赫，高管多次增持............................72.行业趋势：影像美业赛道逐渐修复，AIGC推动商业化场景落地.........82.1.需求侧：影像编辑及美业市场需求回暖...........................82.1.1.C端：美拍和美妆行业景气度回升.............................................................82.1.2.B端：商业摄影行业和企业降本增效需求扩大.........................................92.2.供给侧：AI驱动影像及SaaS数字化转型，催生商业化场景落地.....112.2.1.影像技术的智能化变革..............................................................................112.2.2.SaaS技术的数字化变革.............................................................................142.2.3.影像及SaaS商业化落地的四大场景........................................................153.C端王者，B端跃进，AI时代巩固领先地位.........................173.1.优质产品+用户追随+技术领先共同打造，终成图像处理领域的王牌玩家，................................................................173.1.1.产品优势：产品功能丰富，专注细分场景..............................................173.1.2.用户优势：月活用户基数庞大，细分赛道头部效应明显......................193.1.3.技术优势：强劲研发实力推动产品创新，数据+算法构建技术壁垒....213.2.AI大模型筑基，推出“底层+中间层+应用层”的全栈生态.........243.2.1.垂直大模型+应用场景+商业模式是大势所趋..........................................243.2.2.美图大模型的核心竞争力：模型能力+落地能力+变现能力..................253.3.商业模式不断优化，VIP订阅服务+SaaS加速商业化变现...........273.3.1.VIP订阅收入规模显著，ARPPU与付费率增速可观................................273.3.2.SaaS业务开拓B端影像美业市场，创新方案助力美业数字化发展.....283.3.3.2022年首次实现IFRS全年盈利，未来看点在于订阅业务及美业业务304.盈利预测与投资建议............................................314.1.关键假设与盈利预测..........................................314.2.估值与投资建议..............................................335.风险提示......................................................34 图表目录 图表1：美图公司盈利预测....................................................................................2图表2：美图公司发展历程....................................................................................6图表3：美图高管团队............................................................................................7图表4：蔡文