震荡延续 关注结构性机会

震荡延续关注结构性机会 徐金乔F3051143 Z0019039 行情展望 2024年氧化铝先抑后扬，中枢下移，预计全年指数核心运行区间[2800，3200]元/吨。2024年沪铝预计箱体震荡延续，全年指数核心运行区间[17000，20000]元/吨。 主要逻辑 1.铝土矿进口继续增加，供应紧张局面有所改观，烧碱供应偏宽松，氧化铝成本重心或有下移。 2.云南水电因素扰动电解铝、氧化铝供需；氧化铝和电解铝供需紧平衡。 3.终端需求增长亮点少，电解铝产能有限，铝锭低库存常态化。 策略推荐 缺乏趋势性行情，关注结构性机会，区间操作为主。 风险提示 1.宏观金融风险。2.云南供给扰动超预期。3.政策不及预期。 一、2023年行情回顾 2023年，沪铝加权指数运行于17385-19620元/吨之间，截至2023年11月30日，沪铝加权指数较年初开盘价下跌0.02%，沪铝在17000-20000元/吨区间震荡近1年半。从主要运行逻辑与价格表现上看，2023年沪铝期价走势可按上下半年分为两个阶段: 上半年，价格总体呈倒“N”字形下降走势。2022年底，全国范围内解除疫情管控，市场情绪乐观，风险偏好增加，铝价迅速冲高，在春节前达到上半年最高点。随着春节期间库存超预期激增，铝价迎来持续下行，期间虽伴有西南区域铝厂减产，亦未能有效止跌。3月，下游需求旺盛，库存由增转降，加之云南干旱伴有进一步减产预期，铝价阶段性反弹。4月中下旬，下游需求快速下降，悲观情绪笼罩，云南再次减产预期落空，铝价出现深跌。 下半年，价格呈震荡上行之势。由于“淡季不淡”，需求较好，7月后国家利好政策持续，宏观预期高涨，叠加铝锭库存持续处于历史低位水平，价格易涨难跌。因9、10月份“旺季不旺”，中秋、国庆双节期间库存大增，铝价下探。10月下旬，云南提早开始压产动作，铝价高位震荡。 2023年6月19日，氧化铝正式登陆期货市场。截至2023年11月30 日，氧化铝主力合约较开盘价上涨9.1%。自上市以来，氧化铝盘面价格运行逻辑主要围绕云南复产、减产而带来的需求变化展开，期间伴随有河南、山西矿山开采受限、国家利好政策不断、海外矿源消息变动等因素影响。 氧化铝上市之初，三门峡铝土矿开采受限，云南电解铝厂开始复产且复产进度超预期，致使西南氧化铝现货流通紧张，进而带动全国氧化铝现货价格全面上扬，广西低价区域价格反超北方，叠加中国持续释放积极政策，氧化铝期价震荡上行，到9月初达到阶段性高点，盘面升水现货。随着氧化铝厂利润增加，其投复产积极性提高，盘面价格回落。10月广西氧化铝厂集中检修，澳大利亚将铝土矿列入“关键矿产”，山东氧化铝厂因环保因素短期限产，氧化铝期价再次走强。10月底，云南铝厂开始酝酿减产事宜并实施，氧化铝需求预期减少，期价持续走低，重心下移。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、原料供应有张有弛 2.1铝土矿对外依存度日增 国内铝土矿储量短缺。铝土矿是铝产业链最上游原料，虽然中国是氧化铝、电解铝产能及产量第一大国，但铝土矿储量与其地位极不匹配，可开采年限不足7年，国产矿源不足以满足氧化铝生产所需，对外依存度逐年提高，逾65%的铝土矿需要进口，2023年1-10月，国内铝土矿累计产 量5609.7万吨，而同期铝土矿进口量1.18亿吨。 资料来源：Wind，SMM，中财期货投资咨询总部 印尼原为中国重要的铝土矿来源国，但由于印尼政府限制铝土矿出口，并从2023年6月10日起生效，中国企业已寻求替代，实际上从印尼进口的铝土矿自2023年4月份起已降至0。为确保铝土矿供应，一方面，中国加大从几内亚的铝土矿进口力度，并不断创新高，如2023年1-10月从几内亚进口铝土矿的量达8301.8万吨，占中国总进口量的70.3%，比重不断增强；另一方面，中国开始加大非主流进口国家的进口力度，如牙买加、黑山、巴西、土耳其、加纳等，以填补印尼禁运后产生的空缺。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 国内部分区域受到政策影响，矿山开采受限，致使铝土矿更加倚重进口，北方各氧化铝生产企业已经逐步开始适应进口矿源占比持续提高这一事实。需求增加及人民币汇率大幅波动造成进口矿源价格偏强运行，亦使 国内铝土矿价格坚挺，国内矿价较年初上涨6%-18%，进口矿与年初美元计价价格相当。 2024年中国从几内亚进口铝土矿量或将再创新高，安泰科估计该数量可达1.08亿吨，铝土矿进口总量或达1.46亿吨，铝土矿总供应平衡，略有盈余50万吨。在加大进口解决自身需求的同时，我们亦要关注到铝土矿进口的不确定性因素，如10月上旬澳大利亚将铝土矿列入“关键矿产”，11月4日几内亚政局出现动荡进而关闭国境，尽管这些事件暂未产生实际影响，但铝土矿对外依存度日益增加，潜在风险因素上升。 资料来源：Mysteel，中财期货投资咨询总部 2.2煤炭价格或较为坚挺 铝、氧化铝以及上游原料烧碱、预焙阳极等均属于高能耗产业，能源价格波动对于相关产业链条影响较为显著。自2021年下半年煤炭保供增产以来，煤炭产能批复速度加快，产能持续释放，由此带来上半年煤炭价格的承压下行，能源缺口得到缓解，亦带动铝及相关产业链条成本的下降。但随着煤炭增扩产以及持续高开工率，煤矿事故频发，安全监管趋严，导致实际增量受限，下半年价格重心上移。在“双碳”目标的大背景下，煤炭开采量继续上升空间亦受到限制。尽管水利、太阳能、风能等发电方式占比持续上升，但限于其受到气候等因素影响较大，稳定性、持续性较难保证，而火电稳定性较强，建设选址简便、可灵活调节、受到季节气候影响小，其“压舱石”地位短期难以撼动。 国内不少机构和专家预测中国2024年GDP增长目标5%左右，高盛预测中国2024年GDP增速4.8%。自2023年下半年起，中国政府持续推出 各项刺激政策，其效果或在2024年有所显现。目前库存周期即将转向补库周期，经济复苏转暖势必会带动冶金、建材、化工等高能耗产业的提振，对于煤炭的需求将有所增加。从进口端看，2023年中国煤炭进口量处于历史高位，中国“双碳”战略以及安监加强，国内煤炭增产空间受限，而2024年中国煤炭供应紧张与否很大程度上取决于进口量，煤炭下行空间有限。而一旦煤炭价格出现大幅上扬，新疆煤炭出疆概率加大，抑制其上行空间，因而预计2024年煤炭价格震荡偏强。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.3烧碱、预焙阳极等原料供应偏宽松 烧碱产能产量快速增长，其主要下游氧化铝行业，容易受到环保政策影响无法保证生产稳定性，而氧化铝95%用于生产电解铝，电解铝产能有上限，氧化铝行业对于烧碱消耗量增长空间有限。纺织服装行业需求下滑，整体烧碱供应市场较宽松，预计2024年烧碱现货价格将偏弱震荡。 预焙阳极产能过剩，并有新建产能计划投产，2024年预焙阳极市场竞争或更加激烈。其原料石油焦亦为买方市场，若不出现能源结构性短缺，预焙阳极价格将围绕成本窄幅波动，因而我们预计2024年预焙阳极供应宽松，价格偏弱，或有进一步下降空间。氧化铝产能亦较充足，过剩程度不及预焙阳极，其价格重心或将趋近于成本。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、氧化铝供应紧张局面或稍缓解 3.1氧化铝产能扩张之路未止 中国氧化铝产能过剩局面已形成，氧化铝厂拟建、在建产能仍未停歇。据阿拉丁统计，近几年中国氧化铝产能仍处于稳步提升中，2023年3月，中国氧化铝总产能突破亿吨至10292万吨/年，9月进一步提高至10342万吨/年。相比于氧化铝产能不断增加，中国电解铝产能上限已设定为4500万吨/年，对应氧化铝产能不足8700万吨/年，加上非冶金级氧化铝消耗，总氧化铝需求不足9200万吨/年，氧化铝产能已过剩，扩张之路仍在进行。 2023年6月以来，三门峡区域矿山开采受限，情况未得到改观，北方矿源紧张问题一直困扰企业，致使开工率一直处于较低水平。不少企业逐步提高进口矿占比，以适应国产矿逐步减少且品位逐步降低的事实，但由于运费、人民币汇率波动大等原因，进口矿价格坚挺。 3.2氧化铝供应紧中略偏松 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 当前中国每年进口氧化铝量有限，未来或有提升。据中国海关总署统计，2023年1-10月氧化铝共计进口143.1万吨，氧化铝共计出口100.2万吨，全年净进口42.9万吨。相较往年，氧化铝出口处于相对低位，进口处于相对高位，侧面说明了2023年中国氧化铝偏紧的状态。另外，原料出口国有进一步增加氧化铝生产水平的诉求，不再满足于初级原材料供应商，预计随着时间推移，氧化铝进口逐步增加会成为一种趋势，短期就 规模而言，影响尚小。 随着进口矿源的逐步增加，2024年中国铝土矿紧缺局面将有所改观，氧化铝企业受制于矿源紧张而开工率受限的问题将有所缓解。据安泰科统计，2023年中国氧化铝产量将达到8250万吨，较2022年上涨3.4%，2024年将继续上涨1.8%至8400万吨，中国以及全球氧化铝仍将处于紧平衡状态，相较于2023年有所缓解。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.3云南铝厂减复产影响阶段需求 云南水资源丰富，水电占比较高，具有季节性，水电紧缺与否，对于铝产业链供需价格影响明显。2023年年中，西南区域降水丰富，自6月下旬起云南全面放开电解铝压产措施，利润丰厚驱使下，铝厂复产速度、程度超预期，西南区域氧化铝需求骤增，带动广西乃至全国氧化铝价格的上行，作为全国成本洼地的广西价格一度反超河南、山西，当地氧化铝企业利润颇为丰厚，达到400元/吨，山西、河南作为成本高价区，亦有盈利。 10月下旬，云南相关铝厂商讨枯水期减产事宜，并逐步减产约115万吨/年，预计持续到2024年2季度，后续是否提高减产比例需持续关注。电解铝减产导致氧化铝市场情绪明显降温，持货商贴水现货欲变现，现货震荡偏弱，期价下跌势头更加凌厉。云南丰水期、枯水期水电量、延续时间长短如何，对于整个铝产业链条特别是作为原材料的氧化铝影响巨大。 3.4铝土矿进口依赖或将逐步改变现有产业分布 中国氧化铝主产区与原本铝土矿储量相吻合，山东由于其港口优势，产能居于首位，但随着中国氧化铝储量的逐步枯竭，进口矿依赖度逐步提高，河南、山西氧化铝企业已经开始逐步增加进口矿的比例。内陆地区氧化铝产业优势不再，反而由于运输距离远、运费高而竞争力降低，未来或有一部分产能转移到其它具有区位优势的地区。另外，随着产能的逐步扩张，过剩程度将会进一步加剧，产业兼并重组、优胜劣汰的情况将会更多发生，产业集中度将进一步提高。 四、复苏周期，铝价相对抗跌 4.1电解铝企业利润颇丰，需注重“提质降碳” 自2023年6月下旬云南全面放开电力管控后，云南电解铝产能恢复约180万吨/年，全国在产产能一度超4300万吨/年。进入10月下旬，云南开始减产，减产规模约115万吨/年，继续减产与否有待关注。铝产业链利润主要集中在铝厂一端，其上游和下游话语权相对较弱。全国铝厂平均成本从年初约17000元/吨一路降至年中的15500元/吨，而后略有上升。截至到11月30日，其平均成本不超过16300元/吨。现货端，价格重心主要运行于18000-19000元/吨，行业平均利润2000-3000元/吨，成本低位区域的新疆、云南、山东，利润更加丰厚。7月份以来，中国持续出台了诸多利好政策，其效果于2024年或有所显现，加之逐步步入复苏周期，2024年稳增长仍是国家工作重心，预计宏观调控仍偏积极，市场整体氛围偏暖。市场偏好较高的情况下，预计铝价向下空间有限，利润或仍将保持在相对高位水平。 2023年4月25日，欧盟通过了碳边境调节机制（CBAM），并于10月1日启动，2026年正式实施，2034年全面运行。铝为CBAM首批纳入的行业，2026年后铝产业势必会面临一定程度的挑战，尽管最终的成本有可能被欧洲消费者买单，但“双碳”战略下，碳交易迟早会在各行业普及。“提质降碳”是企业需要重点关注方向，电解铝产业或逐步向可再生能源富集区集中