龙头钼企，行业景气或有提升

龙头钼企，业绩优异。公司是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，致力打造中国钼工业“航母”，积极推动钼产业高质量可持续发展，创建具有全球竞争力的世界一流钼工业企业，引领全球钼工业发展。2023年1到3季度实现归母净利23亿元，同比增长140%。 供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。2022年，全球钼产量为26.21万吨，其中我国占比43%。目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内方面，以安徽沙坪沟钼矿为例，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 资源丰富，产量稳定。公司拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两大矿山的开采权。其中金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一，产品优质，适合深加工，保有矿石资源量4.65亿吨，平均品位0.083%，服务年限35年；汝阳东沟钼矿资源量4.71亿吨，平均品位0.12%，服务年限57年。合计拥有权益内钼资源约150万吨金属量。 2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量稳定。2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量分别为2.26万吨、2.23万吨、2.12万吨，产品产量相对稳定。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为33、35、36亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。 股票数据 1.纯正钼金属标的，业绩再创新高 1.1.老牌钼业公司，股权较为集中 公司是拥有全产业链的钼龙头企业。公司是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，致力打造中国钼工业“航母”，积极推动钼产业高质量可持续发展，创建具有全球竞争力的世界一流钼工业企业，引领全球钼工业发展。2023年1到3季度实现归母净利23亿元，同比增长140%。 图1：金堆城钼业股份有限公司 图2：公司产品与研发 公司于2008年上市，钼业务不断扩张。公司源起于1955年发现的金堆城钼矿，于1958年进行金城堆钼矿筹建；2007年，公司由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团而设立，并于2008年4月在上交所上市，是A股首家钼产业上市公司。2010-2015年，公司产线快速扩张，年产3.9万吨多膛炉焙烧钼精矿生产线、选矿万吨生产线均投入运行。2018年，集团重组优化后入驻渭南市高新区。2020年，参股吉林天池钼业，规模持续扩大。2023年H1，公司经营业绩再创历史同期最好水平。 图3：公司历史沿革 股权集中，金城堆钼业集团有限公司持股最多。公司2023年三季度报显示，目前公司的控股股东为金堆城钼业集团有限公司，持股比例达72.02%，其次为香港中央结算有限公司、刘焕宝、太原钢铁（集团）有限公司、莫常春，持股比例分别为1.83%、0.60%、0.54%和0.39%。 图4：2023第三季度公司前十大股东 1.2.盈利能力持续高速提升，钼业务贡献主要利润 营业收入增速持续提升。营业收入方面，2022年公司实现营业总收入95.31亿元，同比增速为19.53%，营收增速持续提升；2023Q1-Q3公司实现营业总收入88.53亿元，同比增速为25.29%；收入结构方面，2022年公司钼炉料业务收入占比最高，达60.8%。其次为钼金属、钼化工、其他，收入占比分别为18.2%、13.6%、7.4%。 图5：公司总收入情况 图6：2022年公司主营业务收入结构 毛利增速持续提升，钼业务为公司主要利润来源。毛利方面，公司2022年实现毛利润33.14亿元，毛利率为34.77%；2023Q1-Q3实现毛利润42.43亿元，毛利率为47.93%；毛利结构方面，2022年公司钼炉料业务毛利占比最高，达62.80%。其次为钼金属、钼化工、其他，毛利占比分别为19.25%、17.48%、0.5%。 钼相关业务接近全部毛利占比。 图7：公司毛利情况 图8：公司2022年毛利占比 公司费用率相对稳定，利润水平持续高增。费用方面，2022年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%、4.73%、2.11%、-0.33%；2023Q1-Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.26%、3.85%、2.11%、-0.24%；归母净利润方面，2022年公司实现归母净利润13.35亿元，同比增长约169.76%； 2023Q1-Q3公司实现归母净利润23.37亿元，同比增长约140.11%。 图9：公司各费用率情况 图10：公司归母净利润情况 2.钼供给增量有限，新能源发展扩宽需求空间 2.1.供给：投资周期较长，产能增长有限 我国是全球最大的钼矿储量国，占全球储量占比30.83%。截至2022年末，中国钼矿储量为370万公吨，储量位居全球第一，占全球储量比例30.83%。全球钼矿储量较为丰富的国家依次为中国、美国、秘鲁、智利以及俄罗斯，2022年末钼矿储量分别为370万公吨、270万公吨、240万公吨、140万公吨、43万公吨，占比分别为30.83%、22.50%、20%、11.67%和3.58%。多年来我国钼矿储量占全球储量比例位于前列。 图11：2022年全球钼矿储量构成情况 图12：中国钼矿储量（单位：千公吨） 中国、南美、北美的钼产量位居前列。2022年，全球钼产量为26.21万吨，其中我国钼产量为11.28万吨，占比为43.03%，南美地区钼产量为7.56万吨，占比28.85%，北美地区钼产量为5.08万吨，占比19.40%，其他地区钼产量占比仅为8.72%。 图13：2022年各地区钼产量占比 图14：2022年各地区钼产量 海外钼矿多为伴生矿，产量增加有限。据国际钼协会的数据，全球有2/3的钼矿为伴生矿，海外的钼多为铜矿伴生，主要产自于斑岩型钼矿、斑岩型铜矿及其他矿中的共伴生钼。从全球铜供应情况来看，近几年铜的供应较为稳定。2022年全球铜精矿产量为2181.1万吨，同比增长3.37%。目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。 图15：全球钼多产自伴生矿 图16：近几年全球铜供给较稳定 2020-2022年海外钼减产，国内钼产量增加。2022年受疫情、品位下降等因素影响，海外钼产量有所下降。2022年南美钼产量7.56万吨，同比下降8.07%； 北美钼产量5.08万吨，同比下降12.8%；其他地区钼产量2.29万吨，同比增加2.4%。2022年我国钼产量为11.28万吨，同比增加11.8%。 图17：2018-2022各地区产量占比 图18：2018-2022年各地区产量情况 国内钼矿多为大型矿、以钼为主矿产，品位较低。矿产资源方面，我国钼矿多以钼为主矿产、同时伴生其他组分的矿床形式存在，占总储量的比例达到64%，钼为单一矿产的矿床占比为14%，钼为副产品的伴生矿占比22%。品位方面，我国钼矿品位较低，品位低于0.1%的钼矿占比达65%，高于0.2%的钼矿仅有5%。 图19：国内原生矿占钼矿总储量的64% 图20：我国钼矿矿区平均品位 国内钼价长期低迷，未来增量有限。价格方面，自2006年钼价开始高速下跌后，我国钼价持续低迷，2021年起有回调趋势。据Wind数据显示，2009-2020年国产1#钼（≥99.95%）的年度均价维持在180-310元/千克的水平，明显低于2006年的887.5元/千克。未来增量方面，以安徽沙坪沟钼矿为例，根据《安徽省金钼矿业有限公司沙坪沟钼矿矿产资源开发利用方案》，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。 图21：钼价多年低位运行 表1：沙坪坝钼矿情况 2.2.需求：特钢用量上行上升，新能源发展拉动需求增长 2.2.1.钢材消费下行，高端钢材产量提升 钼被广泛应用于合金钢、不锈钢以及高速钢等钢铁材料中。钼在钢铁领域具有广泛的应用，合金钢含钼3%-4%钼，可用于运输装置、工业机械等中；不锈钢含钼4%-5%可用于精密化工仪表；高速钢含钼4%-9.5%可用于制造高速切割工具。此外，钼还被用于制作合金、高强度钢、优质碳素钢以及铸铁等。 表2：公司全产业链条 2022年我国钼精矿表观消费量增加，工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。 2022年我国钼精矿表观消费量为24.03万吨，同比增长8.93%。工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。不含从废料中回收的钼方面，根据国际钼业协会统计，2022年钼分行业的一次消费量总量达到28.64万吨，主要集中于钢铁领域，其中用于工程钢的消费量占比38%，用于不锈钢的消费量占比25%。用于工具钢和高速钢的消费量占比8%。 图22：2019-2022年我国钼精矿表观消费量 图23：2022年钼分行业的一次消费（不含从废料中回收的钼） 2023年我国钼精矿月度钢招处于高位，近期有所下滑。2023年7月我国钼精矿钢招总量为1.33万吨，处于近5年来最高水平。近期钢招总量有所缩减，截至2023年10月，钼精矿钢招量为0.74万吨。 图24：钼精矿招标情况（单位：万吨） 钢材消费平稳，高端钢材产量正在提升。近年来我国钢材消费有所下行，2023年9月钢材表观消费量为1.10亿吨，同比提升5.8%。过去几年，特钢行业市场规模快速扩大，2021年市场规模达到5558.63亿元，同比增长7.36%。 图25：我国钢材表观消费量有所下降 图26：我国特钢行业市场规模扩大 2.2.2.新能源行业发展拉动需求增长，钼发展空间广阔 新能源行业发展带动钼的需求增长。钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 在光伏领域，钼可用作CIGS薄膜光伏电池的电极层原材料，全球薄膜太阳能电池产量持续增加。钼溅射靶材是溅射法制备薄膜材料的原材料，钼可用作薄膜太阳能电池的背电极材料。在CIGS薄膜光伏电池中作为背电极的钼，不仅作为太阳能电池的电极，而且可反射未被完全吸收的光以提升太阳能电池的转化效率。2022年全球薄膜太阳能电池产量约为9.2GW，同比增长11.11%。2018年以来，全球薄膜太阳能电池产量持续增长。 图27：CIGS太阳能电池结构示意图 图28：全球薄膜太阳能电池产量持续增加 在风电领域，含钼合金钢广泛应用于风电机组部件。在风机的动力部件中，含钼合金钢应用最为广泛，包括驱动轴和齿轮部件等。在风机轻量化的趋势下，球墨铸铁铸件和超高强度钢板在动力总成框架和壳体方面发挥的作用日益重要。 图29：风电行业用钼情况 表3：钼在风电中的应用 钼在重型汽车轻量化方面具有重要作用。据国际钼协会介绍，我国进行的一个新钢种开发项目显示：与原来的520 MPa钢材相比，采用强度670MPa的改进型钢材，使卡车的拖车梁重量减轻了27％。这得益于新钢种