MRO产业复盘专题报告：固安捷成长启示录

20年20倍，固安捷成长启示录 ——MRO产业复盘专题 民生轻工&中小盘 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年11月23日 *请务必阅读最后一页免责声明 00 摘要 固安捷是全球领先的设备维护、修理和运作（MRO）工业品分销商。初创发展期（1927~1990年）：公司成立于1927年，并于1932年在费城建立第一家分店，经过十年发展公司顺利发展成为拥有24家分店的中型公司。1967年公司顺利上市，并于1970年成为一家拥有123家分店的大型公司。•并购飞跃期（1990~至今）：1990年固安捷收购AlliedSafety进入工业安全用品领域，此后固安捷先后对国内细分领域龙头公司进行并购，扩大自身产品序列，另一方面公司也开始对国外企业进行并购，主要是为了拓展国际市场。 固安捷的稳定产品线保障供应链高效运转。固安捷的DTC库存拥有140万件MRO，同时在线上拥有超过3000万种品类为客户提供多样性选择，类别包括安全与保障、材料处理和储存、泵和管道设备、清洁和维护、金属加工和手动工具等。 MRO细分行业壁垒较高，整体行业可容纳多强存在。全球主要“玩家”包括索能达、伍尔特、西科国际、固安捷、欧时、NOWInc.其特点普遍为1、MRO覆盖细分行业众多，即使是行业龙头仍有其能力边际，每家所侧重行业均有所不同；2、MRO行业是一个能容纳多强的行业，即使在较为成熟的美国市场，固安捷美国地区目前所占的市场比例仍只有接近10%，行业发展潜力较大。数字化赋能有效提升盈利水平。经过多次并购后，固安捷毛利率仍保持在38%左右，我们认为固安捷所收购企业均为细分行业头部公司，因此可以与固安捷一样为客户赋能，保持一定的产品溢价。重研发抓住21世纪线上化浪潮。进入21世纪后固安捷先后在2004-2005年和2012-2020年之间抓住线上化浪潮，大幅提升软件支出费用将公司各渠道通过线上化方式打通。从公司交付渠道 的方式也可看出公司提升线上化率的决心，从2008年开始DCS的数量从9个提升到2019年的17个，而线下门店数量却从437家降低到282家。 长坡厚雪MRO赛道，企业护城河非一日之功。MRO是一个长坡厚雪的赛道，需要多年的积累：MRO产品线复杂，复购率较低。但90%的SKU在当年被同一客户购买的次数少于两次，50%以上的库存产品处于呆滞状态。MRO产品需要标准化定义：区别于通用型的办公用品（例如写字本纸张大小、硬度等参数不同但不影响使用），MRO行业需要对产品进行标准化（例如扳手的扭力），固安捷对自身SKU进行标准化定义确保客户能采购到正确产品。MRO采购流程复杂：由上游生产商制造完成后，还需要经过一级、二级、三级零售服务商等渠道流通到下游客户端，整个链条价格不透明，管理水平参差不齐，服务不规范，固安捷通过官方网站以及epro系统将客户、自身以及供应商集合到同一线上系统中，为客户省去比价过程，并且可全程监控整个产品交付过程。MRO交付要求一定时效性：MRO产品虽然不直接参与工业生产，但却是工业生产不可或缺的一环，因此有一定时效性要求，固安捷通过线下铺设DCS以及Keepstock交付渠道提升交付效率。 重点企业推荐：齐心集团：齐心集团为办公用品集采龙头企业，目前公司大力发展MRO品类，在标准品品牌化、专业品定制化两方向携手共进。晨光股份：晨光科力普以大B客户为基石，持续拓展复杂度更高的MRO品类产品，MRO业务扩张有望迎来新台阶。咸亨国际：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取四大军团策略，未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升。 风险提示：线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化的风险，政府采购支出缩减的风险。 01 CONTENTS 固安捷：MRO百年深耕，铸就全球龙头 02 03 MRO市场：需求稳健增长，上下游深度绑定目 04 启示：产品标准化+链路数字化+服务定制化录 风险提示 01. 固安捷：MRO百年深耕，铸就全球龙头 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 固安捷成长历史 •百年龙头成长史。Grainger是全球领先的设备维护、修理和运作（MRO）工业品分销商，拥有80多年信誉保证。固安捷全球拥有600多家分店、18家配送中心和庞大销售网络，每天超过110,000次向全球180万客户提供种类繁多的MRO产品。公司发展历史主要分为2个阶段： •初创发展期（1927~1990年）：公司成立于1927年，并于1932年在费城建立第一家分店，经过十年发展公司顺利发展成为拥有24家分店的中型公司。1967年公司顺利上市，并于1970年成为一家拥有123家分店的大型公司。 •并购飞跃期（1990~至今）：1990年固安捷收购AlliedSafety进入工业安全用品领域，此后固安捷先后对国内细分领域龙头公司进行并购，扩大自身产品序列，另一方面公司也开始对国外企业进行并购，主要是为了拓展国际市场。截至2022年，固安捷在美国运营19个配送中心和246家分支机构。 图表：固安捷发展历史 1927年，固安捷建立 1932年，第一家分店于费城建立 1942年，固安捷扩大为24家分店和风扇与发动机的产品线。 1990年，收购AlliedSafety（美国），进入工业安全用品领域 1970年，固安捷扩展成为123家分店，在40个州内拥有218个地区销售代表。7X24 1960年，固安捷发动机测试实验室在伊利诺伊州奈尔斯。 小时全时服务。1967年，固安捷上市 并成为公开交易公司 1995年，固安捷官网 （Grainger.com）开始启动。 1996年，固安捷收购加拿大工业供应公司——Acklands,Ltd 1992年，收购LabSafetySupply （美国）进入林业管理设备、地面维护工具、车辆配送件、建材、仓储、木工紧固领域 2009年，收购ImperialSupplies 1981年，固安捷的发动机名册超过1000页。 2013年，收购E&RIndustrial 2000年，与Sumitomo（日本）合资成立MonotaRo，进入日本及亚太市场 2005年，固安捷(中国)工业品销售有限责任公司成立 （美国）和 AllianceEnergySolutions（美国），推动汽车行业零部件布局并进入能源服务市场 2011年，收购 FaboryGroup(荷兰） 进入欧洲市场；同年，固安捷在财富杂志排行榜中位列全球前100强。 Sales（美国）添加金属加工专家团队；同年，收购 SafetySolution （美国） 强化工业安全用品领域布局 2015年，固安捷收购英国CromwellGroupHoldings，深化欧洲市场布局 2022年，固安捷在美国运营 2010年，收购 SafetyCertified （美国） 配备线上管理安全计划和合规性解决方案 2012年，收购Anfreixo（巴西）进入拉美市场 2014年，收购 WFSEnterprises （加拿大）进入铅工业、电动和手动工具领域 19个配送中心和246家分支机构，拥有超过140万种产品 资料来源：公司公告，搜狐网，民生证券研究院 固安捷产品线：高SKU覆盖客户广阔，线下配送中心提高履约效率 •固安捷（W.W.GRAINGER,INC.）的稳定产品线保障供应链高效运转。固安捷的DTC库存拥有140万件MRO，同时在线上拥有超过3000万种品类为客户提供多样性选择，类别包括安全与保障、材料处理和储存、泵和管道设备、清洁和维护、金属加工和手动工具等。 图表：固安捷主要产品分类 资料来源：公司公告，民生证券研究院 固安捷营收情况 •三十五载终成长为全球MRO龙头。2023Q1~Q3公司营收/利润分别为124.81/14.34亿美元，同比分别增长9.23%/23.30%，经过35年发展，1987~2022年公司营收/净利润CAGR分别为7.24%/8.45%，2022年固安捷占美国MRO市场份额为9.7%。 图表：固安捷营收情况图表：固安捷净利润情况 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20%18 15%16 14 10%12 5%10 0%8 6 -5% 4 -10%2 2021 23Q1-3 -15%0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2019 2021 23Q1-3 -30% 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 主营业务收入(亿美元)同比（%） 资料来源：公司公告，Bloomberg，民生证券研究院 净利润（亿美元）同比（%） 02. MRO市场：需求稳健增长，上下游深度绑定 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 MRO行业增长平稳且持续 •美国MRO市场规模重回增长快车道。2000年之前美国MRO市场规模逐步增长（1972~2000年从525.87亿美元增长至1132.48亿美元，CAGR为2.78%），进入21世纪后全球化分工 +中国加入WTO，美国大规模将生产性企业迁往中国等地区，造成国内工业生产总值的下降，对应MRO市场规模增长也暂时承压（2000~2020年CAGR为0.08%）。2020年后随 着美国政策要求工业生产型企业回流，美国MRO市场有望重回增长区间，2022年美国MRO市场规模为1270.38亿美元。 图表：美国MRO市场规模（十亿美元） MRO行业伴随美国工业快速发展美国工业空心化MRO进入瓶颈期 140 120 100 80 60 40 20 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：wind，民生证券研究院 美国MRO市场规模（十亿美元）同比变化 越大越强，头部公司助力MRO行业发展 •MRO的意思是“维护、维修、运行”，MRO于20世纪30年代最早在航空业被提及，当时MRO行业处于萌芽阶段，维修需求并不高。1922年成立的西科国际服务于大型工业和建筑设备领域，于各行业提供广泛解决方案和产品；1927年固安捷成立，初步定位是单品（电机设备）贸易商，二战期间深耕电气设备领域，于1967年上市后不断扩大工业品提供范围至工业安全领域、试验设备领域等；1937年欧时创立，是一家国际性电子和工业产品分销公司，产品范围包括工业自动化与控制、工业互联与测算等；二战期间，美英空军迅速扩大，维修需求大幅增加，MRO一词也被其他行业采用；1945年伍尔特公司成立，乘战后德国经济快速发展东风从一个螺丝贸易公司一步步成长为当今世界组装和固定技术的领军者；1969年索能达成立，逐步成长为全球性顶尖电气产品分销公司；1970~1980年，航空业快速增长，MRO开始引进计算机，提高效率和 准确性；进入21世纪后，MRO服务商开始扩大规模，加大技术创新与人才培养， 同时开始逐步数字化转型，降本增效。时至今日，MRO服务商在各细分服务行业深耕，助力MRO行业发展。 资料来源：MordorIntelligence，民生证券研究院 图表：MRO发展历史 西科国际(1922)成立世界第一家MRO企业 固安捷(1927)成立，以电机设备起家 欧时(1937)成立致力于工业自动化行业 第二次世界大战（1939~1945） 空军维修务求提升MRO行业发展 伍尔特(194