2024年宏观经济与资本市场展望：花开会有时

敬请参阅尾页之免责声明 花开会有时 ——2024年宏观经济与资本市场展望 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 dinganhua@cmbchina.com 陆文东 招商银行研究院总经理 0755-83077289 luwendong@cmbchina.com 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 [Table_Date1] 深度报告 2023年12月19日 1 概 要 ◼ 展望2024年，美国经济减速但韧性仍然较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。 ◼ 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将着重防范化解房地产、地方债务和中小金融机构重点领域风险。 ◼ 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。 ◼ 货币金融方面，2024年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有2次降准、2次MLF降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；私人部门资金活性有望提升，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。 ◼ 大类资产配置策略建议股债均衡。展望2024年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。建议高配A股成长风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。 2 2024年中国经济预测表 指标 2020 2021 2022 2023F 2024F 实际GDP 2.2 8.4 3.0 5.2 5.0 社会消费品零售总额 -3.9 12.5 -0.2 7.8 5.6 全社会固定资产投资 2.7 4.9 4.9 2.9 6.0 房地产投资 7.0 4.4 -10.0 -9.6 -7.3 基建投资 3.4 0.2 11.5 8.2 10.0 制造业投资 -2.2 13.5 9.1 6.3 7.5 出口（以美元计） 3.6 28.0 6.9 -4.4 2.0 进口（以美元计） -0.6 29.7 1.0 -5.2 3.0 CPI* 2.5 0.9 2.0 0.4 1.2 PPI* -1.8 8.1 4.1 -3.0 0.2 社融 13.3 10.3 9.6 9.7 10.3 M2 10.1 9.0 11.8 10.1 10.0 人民币贷款 12.8 11.6 11.1 10.7 10.5 官方赤字率** 3.6 3.2 2.8 3.8 3.6 新增地方政府专项债（万亿） 3.75 3.65 3.65 3.8 4.0 降准预期 次数 3 2 2 2 2 幅度（bp） 50 100 50 50 50 利率 10年期国债* 2.9 3.0 2.8 2.7 2.7 1年期LPR:年末 3.85 3.80 3.65 3.45 3.25 5年期LPR:年末 4.65 4.65 4.30 4.20 4.10 上证综指* 3128 3540 3226 3179 3200 美元兑人民币* 6.9 6.5 6.7 7.1 7.0 伦敦金（美元/盎司）* 1770 1800 1800 1950 2050 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；官方赤字率**=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。2023年官方赤字率为3.8%，其中年初目标赤字率3.0%，10月底调增至3.8%；预计2024年官方赤字率为3.6%，其中年初目标赤字率为3.0%，年中调增至3.6%。 资料来源：Wind，招商银行研究院 3 美国经济数据预测表 指标 2022 2023F 2024F 2024Q1F 2024Q2F 2024Q3F 2024Q4F 2025F 实际GDP同比 1.9% 2.4% 1.8% 1.6% 1.6% 1.9% 1.8% 1.5% 居民消费 2.5% 2.1% 1.1% 1.0% 0.5% 0.8% 0.7% 0.5% 私人投资 4.8% -1.3% 2.2% 1.1% 1.0% 1.5% 1.9% 1.5% 建筑 -2.1% 12.0% 1.2% -0.4% -0.8% -2.4% -2.8% -6.0% 设备 5.2% -0.2% -3.0% -4.7% -5.1% -3.6% -2.4% 2.0% 知识产权 9.1% 4.6% 2.8% 2.4% 2.8% 1.6% 2.4% 2.0% 房地产 -9.0% -11.0% 3.6% 4.9% 5.3% 6.6% 7.0% 5.0% 库存 921.0% -59.7% 103.7% 57.4% 41.2% 63.0% 41.2% 8.0% 净出口 -12.6% 11.4% 5.4% 8.9% 7.0% 6.2% 7.4% 10.0% 政府购买 -0.9% 3.8% 2.5% 2.4% 1.6% 1.2% 4.1% 3.2% 失业率 3.6% 3.7% 4.0% 3.9% 4.0% 4.1% 4.0% 4.1% CPI通胀 6.3% 4.1% 2.8% 3.0% 3.1% 2.8% 2.5% 2.2% 核心CPI通胀 6.2% 4.8% 2.8% 3.5% 2.8% 2.6% 2.2% 2.2% 政策利率下限 4.25% 5.25% 4.5% 5.25% 5.0% 4.75% 4.5% 3.5% 财政赤字率 3.8% 6.3% 5.8% / / / / 6.2% 财政赤字率（非息） 1.9% 3.8% 3.0% / / / / 3.5% 注：2024Q1-Q4增速为环比折年率 资料来源：Wind、招商银行研究院 4 目录 一、宏观主线：美国延续韧性，中国聚焦发展 ······················· 1 （一）美国经济：难解的冲突 ························································ 1 （二）中国经济：“统筹发展和安全” ················································ 7 （三）中国金融：供需回归，利率震荡··········································· 13 二、海外经济：繁华褪去，韧性犹存 ································· 17 （一）宏观政策：周期错位，滚动支撑··········································· 17 （二）美国经济：增速放缓，动能转换··········································· 19 （三）美联储：政策转向，空间受限 ·············································· 24 三、中国政策：积极有效，创新协同 ································· 28 （一）财政政策：积极作为稳增长，加力提效防风险 ························ 28 （二）货币金融：做好逆周期调节，充实政策工具箱 ························ 33 四、中国经济：政策托举，动能回升 ································· 38 （一）进出口：商品顺差持平，服务逆差扩张 ································· 38 （二）消费：趋势回归 ································································ 40 （三）投资：维持韧性 ································································ 42 （四）供给侧：生产加速修复，利润稳步回升 ································· 47 （五）通胀：温和修复 ································································ 49 五、资本市场：因素积极，回报改善 ································· 52 （一）2023年市场回顾：境外股市上涨，境内股弱债强 ···················· 52 （二）主要市场研判：境内风险偏好提升，境外看好美债、黄金 ········· 54 （三）资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会 ····················· 68 5 图目录 图1：美国国债收益率期限利差持续倒挂······························································ 1 图2：2023财年美国财政意外扩张 ····································································· 1 图3：美联储此轮加息斜率创下历史之最······························································ 2 图4：美国公共部门赤字规模持续扩大 ································································· 2 图5：高通胀助推美国财政扩张 ··············································