在不确定中拥抱确定性结构分化

2023年12月29日 疫情对经济的负面拖累边际退出后，商品市场核心驱动由供应瓶颈转为需求恢复弹性。2023年，美国经济回落速率放缓，国内经济动能下半年渐进式复苏。在总量驱动、库存周期及汇率的驱动下，下半场商品走势靓丽。此轮去库周期时间拉长，一方面是缺乏以往地产驱动对经济和需求的拉动，一方面是供应端缺乏有效出清。2023年商品工业演绎的脉络包括，低利润限制供应以实现供需平衡，以及净出口量占需求比例的回升对商品供需格局和预期差造成影响。 ★2024年展望： 2024年，海内外均处于向上的金融周期，经济周期位置仍有错位。中美利差或持续收缩以驱动人民币汇率修复。经济周期与金融周期的共同作用下，市场风险偏好及商品供需博弈的路径存在较大不确定性。确定性较高的需求驱动在于上半年国内积极财政政策的前置及中美库存周期低位回升。2024年商品整体走势或呈现倒V字型。 部分工业品及农产品维持供应增长态势。供应溢价或进一步回落，需求驱动分化：基建相关商品需求增速或高于地产相关商品需求增速。板块强弱或为：贵金属>有色金属>能源品>黑色金属>化工品>农产品。 ★风险提示： 经济数据及政策超预期；地缘冲突加剧；产业政策推进速度不及预期。 目录 1、2023年行情回顾...................................................................................................................................................................51.1、2023年海外宏观................................................................................................................................................................51.2、2023年国内宏观................................................................................................................................................................81.3、2023年微观驱动脉络......................................................................................................................................................122、2024年展望.........................................................................................................................................................................152.1、外需及外汇波动..............................................................................................................................................................152.2、需求的结构化差异..........................................................................................................................................................162.3、产业周期驱动..................................................................................................................................................................183、商品主线逻辑.....................................................................................................................................................................194、风险提示.............................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1：2023年商品各板块平均涨跌幅（截止至2023.12.28）.................................................................................................................5图表2：中国制造业及服务业PMI走势图..................................................................................................................................................6图表3：美国耐用品及非耐用品个人消费走势图.......................................................................................................................................6图表4：美债收益率走势图...........................................................................................................................................................................6图表5：美国核心CPI相对粘性...................................................................................................................................................................6图表6：美国劳动参与率走势图...................................................................................................................................................................7图表7：美国实际GDP及产出缺口走势图.................................................................................................................................................7图表8：美国企业债券发行规模走势图.......................................................................................................................................................7图表9：美国企业债券收益率走势图...........................................................................................................................................................7图表10：美国制造业及非制造业PMI走势图............................................................................................................................................8图表11：欧元区制造业及非制造业PMI走势图.........................................................................................................................................8图表12：中国制造业及服务业PMI走势图................................................................................................................................................8图表13：供应修复力度持续好转新订单修复力度.....................................................................................................................................8图表14：居民可支配收入与社零销售总额增速图.....................................................................................................................................9图表15：可选消费同比走势图.....................................................................................................................................................................9图表16：地产后周期消费同比走势图.........................................................................................................................................................9图表17：地产销售及施工面积累计同比走势图........................................