宏观点评：4个关键词中的2023：“等”来的政策和行情

宏观点评20231229 证券研究报告宏观报告宏观点评 4个关键词中的2023“等”来的政策和行情2023年12月29日 不得不说，2020年疫情之后，每一年都有史上少见的意外和惊喜，2023年也不例外。美国经济经受住了银行危机、没有众望所归地衰退，日本进一步确认走出了失落的30年，美债在熊了10个月后，在今年的最后 两个月绝地反击、全年收涨。林林总总，我们把2023年份的“魔幻”总结成四个关键词“意外”、“3月”、“AI”和“等政策”。 第一个关键词：“意外”。每年经济和市场都会出现一些“意外”，但如2023年这般中美日欧基本面都出现不小偏差的情况并不多见：我们看到了银行危机后美国经济的“韧性”，见证了“失落”了30多年后日本经济的“弹性”，当然也目睹了俄乌冲突的缓和并不能改变欧洲经济偏弱的“粘性”，而对于中国而言，经济数据整体并不差，但是我们可能低估了债务去化周期中通胀疲软的重要性。 而从主要市场预期和资产的节奏来看，四大经济体中最贴合经济预期节奏的市场是欧元区：前三季度预期和股市一齐逐步下滑，第四季度反弹。中国股市的表现和经济基本面是不相符的，尤其是第四季度。 在基本面边际改善的情况下，股市出现年内单季最大调整幅度，而政策可能是重要的影响因子之一，而2024年，宏观政策取向的一致性将是破局的重要因素。 第二个关键词：3月。回顾2020年以来的经验，一年中可能最容易发生意外的时间窗口就是3月，也往往会导致某些重要资产出现拐点： 2020年3月，疫情开始在全球扩散，市场紊乱，美股触底、原油暴跌； 2021年3月，美联储minitapertantrum拜登政府加大财政支出，美债收益率出现年内高点，黄金出现年内低点； 2022年3月，俄乌冲突持续发酵，黄金和原油触及年内高点，其中油价当时的水平，至今难以企及； 2023年3月，美国爆发以SVB硅谷银行倒闭为代表的中小银行危机。 市场的恐慌和对经济的担忧逼出了10年美债收益率（325）和原油 （布油70美元桶）的年内低点。 不过美联储的快速响应，通过阶段性扩表、释放流动性转危为机，尽管涉事破产的银行资产规模超过了2008年金融危机时期，但是破产银行的数量被限制在很小的范围内。3月成为重要的分水岭，随之而来的是在风险情绪修复、流动性扩张下，风险资产的显著反弹，股票、商品先 后反弹，债券则普遍下跌。直到10月美债收益率见顶、美联储转向后，全球市场才进入股债齐涨的宽松交易。 第三个关键词：AI。经过了3月银行危机的小插曲后，今年什么资产表现最好？无疑是受益于流动性宽松（预期），且具备一定安全属性或独立逻辑的资产，比如比特币、以太坊为代表的数字货币，比如大型的科技公司。而因为今年整体经济和市场的风险可控，黄金的涨幅反而并不突出。 其中最受瞩目的无疑是以英伟达为代表的AI科技股票，为今年上半年纳斯达克创下1983年以来最好半年表现立下汗马功劳。截至12月29日，英伟达2023年累计涨幅约240。 有什么股票今年比英伟达表现得更好吗？我们对主要市场的股票进行筛选，发现市值超过50亿美元、2023年涨幅超过英伟达的股票有17支，其中从国别和行业来看，美国和信息技术行业明显领先，除此之外医药行业也有潜力。中国入选的是中际旭创（光模块）和新诺威（功能 饮料、保健品添加）。略显例外的是印度，表现出色的股票集中在专业金融服务和工业制造等传统行业。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taochdwzqcomcn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaoxdwzqcomcn 相关研究 《四季度央行例会如何为年初货币政策定调？》 20231229 《中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？》 20231227 111 东吴证券研究所 AI涨了这么多，该不该担心泡沫？从历史对比上看，本轮AI主题上涨的幅度不小，不过考虑到明年大模型等技术的继续更新、龙头企业业绩继续兑现以及转向宽松的货币政策环境，期待依旧可以更多一些。 第四个关键词：“等政策”。2023年“等政策”是全球市场绕不过去的话题，全球市场在等美联储“回心转意”，中国市场在等政策发力。而在等的过程中，难免会有“抢跑”，会有反复，其中预期是关键。我们以美债和沪深300为例： 3月中小银行危机是美债多头预期的“峰值”危机、衰退、政策转向多种预期叠加，然而后续美国经济的韧性和美联储的“固执”使得10年美债收益率站上5、创下2007年以来的高位。直到第四季度美联储最终选择和市场站在一起，美债国债两个月内扭转今年颓势，全年竟然收正。 对应到国内，市场预期的高点应该在7月24日政治局会议（不提“房住不炒”）前后。不过此后政策发力的节奏偏谨慎，市场反弹的力度和持续的时间均较为有限（一般不超过两周）。对于国内市场来说，2024 年我们可能也需要一个“美联储时刻”，宏观政策能够公开表明它一致的取向性坚定地支持经济和市场。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 211 东吴证券研究所 图1：与通胀相比，中国整体经济数据表现不差 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 311 图2：从经济和通胀的预期和事实看主要经济和市场的变化 中国美国欧洲日本 80 40 经 济0 意外 指40 数 80 120 8 季度涨跌幅： 流动性和政 策紧缩冲击 20 沪深300标普500日经225欧元区STOXX50 15 10 5 0 5 10 2023Q12023Q22023Q32023Q4 注：上述数据截至2023年12月27日。数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 411 东吴证券研究所 图3：政策可能是今年市场重要的影响因素，也是明年的破局因素 1200 中国经济政策不确定性指数 中国经济政策不确定性指数（大陆报社 中国经济政策不确定性指数南华早报） 1000 800 600 400 200 0 201712017820183201810201952019122020720212202192022420221120236 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 图4：2023年的银行危机被美联储的快速响应局限在有限的范围内 个 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国： 破产总规模（右轴）破产的银行数量百万美元 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 200120032005200720092011201320152017201920212023 数据来源：FDIC，东吴证券研究所 511 东吴证券研究所 图5：2023年全球大类资产表现：3月是重要分水岭 2023年13 月收益率： 股市其他商品 外汇债券 2023年410 月收益率： 股市其他商品 外汇债券 2023年11月 至今收益率： 股市其他商品 外汇债券 比特币 FAAMNG 纳斯达克 法国CAC40 德国DAX韩国KOSPICOMEX黄金 Stoxx欧洲600 日经225 LME铜 标普500MSCI发达市场MSCI全球市场 沪深300巴西雷亚尔MSCI新兴市场 恒生指数全球国债亚洲美元债美国国债 英国富时100 欧元英镑人民币 中国国债美元指数CBOT大豆 日元全球REITsRJCRB商品指数ICEBrent原油巴西IBOVESPA 俄罗斯卢布 NYMEX天然气 603003060 NYMEX天然气 比特币 FAAMNG 巴西IBOVESPA 日经225ICEBrent原油 纳斯达克 RJCRB商品指数 英镑美元指数 欧元中国国债标普500 MSCI发达市场巴西雷亚尔COMEX黄金 MSCI全球市场亚洲美元债英国富时100MSCI新兴市场 德国DAXStoxx欧洲600 美国国债 法国CAC40 人民币日元 全球国债 韩国KOSPI 俄罗斯卢布全球REITs LME铜 沪深300CBOT大豆恒生指数 6020 2060 比特币纳斯达克 巴西IBOVESPA FAAMNG 韩国KOSPI 全球REITs标普500德国DAX MSCI发达市场MSCI全球市场Stoxx欧洲600法国CAC40 全球国债 MSCI新兴市场 日经225美国国债LME铜 亚洲美元债英国富时100COMEX黄金 日元巴西雷亚尔恒生指数人民币 英镑欧元 中国国债CBOT大豆俄罗斯卢布 RJCRB商品指数ICEBrent原油 美元指数沪深300NYMEX天然气 60202060 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 611 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图6：近几年大类资产表现 2019 2020 2021 2022 2023 比特币 比特币 比特币 大宗商品 比特币 924 3018 584 138 1630 纳斯达克 FAAMNG 标普500 巴西IBOVESPA FAAMNG 352 753 269 47 662 巴西IBOVESPA 纳斯达克 法国CAC40 黄金 纳斯达克 316 436 289 03 433 标普500 韩国KOSPI REITS 英镑 日经225 289 340 388 271 285 德国DAX 黄金 大宗商品 现金 标普500 267 251 271 36 246 法国CAC40 标普500 MSCI发达市场 法国CAC40 巴西IBOVESPA 264 163 225 78 223 MSCI发达市场 新兴市场股票 Stoxx欧洲600 日经225 MSCI发达市场 249 157 223 107 197 FAAMNG 日经225 纳斯达克 德国DAX 德国DAX 237 152 214 114 199 Stoxx欧洲600 MSCI发达市场 德国DAX 高收益债券 韩国KOSPI 232 1167 168 127 187 REITS 投资级债券 MSCIEAFE Stoxx欧洲600 法国CAC40 209 92 78 129 164 黄金 美国国债 日经225 美国国债 MSCIEAFE 183 75 68 130 137 MSCIEAFE 高收益债券 FAAMNG 投资级债券 高收益债券 181 70 67 162 135 日经225 MSCIEAFE 韩国KOSPI MSCIEAFE Stoxx欧洲600 159 51 40 166 125 新兴市场股票 德国DAX 高收益债券 MSCI发达市场 黄金 154 36 10 173 123 高收益债券 现金 现金 标普500 REITS 126 30 00 194 82 美国国债 巴西IBOVESPA 美国国债 新兴市场股票 英镑 87 292 15 224 81 投资级债券 英镑 英镑 韩国KOSPI 投资级债券 68 25 35 233 52 韩国KOSPI 大宗商品 黄金 REITS 美国国债 66 35 37 273 51 英镑 Stoxx欧洲600 新兴市场股票 纳斯达克 新兴市场股票 54 40 46 331 44 大宗商品 法国CAC40 投资级债券 比特币 现金 54 71 47 650 33 现金 REITS 巴西IBOVESPA FAAMNG 大宗商品 37 111 119 863 119 注：MSCIEAFE是除美国及加拿大外的其他发达国家股市； 2023年为年迄今收益率（日期截至2023年12月29日）数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 711 公司 2023年收 国家 行业（GICS） 主营业务 图7：主要市场2023年收益率高于英伟达的股票（市值大于50亿美元） 1 POSCOICT 益率（）108720 韩国 信息技术 数字化转型和信息技术服务 2 CARVANACO 104747 美国 可选消费 网络二手车销售和金融服务 3