首次覆盖报告：逆风翻盘，高歌猛进

首次覆盖，给予“增持”评级。2023年前三季度，公司实现营收270.09亿美元，同比降17.63%；实现扣非归母净利润37.39亿美元，同比降41.13%，公司业绩短期下滑主要系美国钢铁需求趋弱导致钢价下跌和公司出货量下降。随着需求逐步回暖，且公司新建产能及新收购产能逐步释放，业绩有望重新回升。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司以小博大，逆袭为美国最大钢铁制造商。1973年美国粗钢产量见顶后呈下降趋势，2022年美国粗钢产量降至8072万吨，年均复合降速1.07%。1970年美国钢铁公司粗钢产量2850万吨，2022年降至1449万吨，年均复合降速1.29%。而公司逆势扩张，粗钢产量从1989年的230万吨增至2022年的2060万吨，年均复合增速6.87%。公司粗钢产量于2014年超越美国钢铁公司，成功逆袭为美国最大钢企。 公司股票长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企。1981年初至2023年底，公司股价涨幅近270倍，同期标普指数涨幅不到35倍；1992年初至2023年底，公司股价涨幅超60倍，同期美国钢铁公司涨幅仅2倍左右，标普指数涨幅仅10倍左右。我们认为公司股票长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企，主要有赖于其长期超额利润。而公司能够实现超额利润的主要原因包括短流程炼钢成本优势、低成本扩张模式、技术创新推动降本增效及优化产品结构，以及有效的强激励机制等。 公司专注短流程电炉炼钢，实现超额利润。20世纪70年代，在美国废钢供给增加的背景下，电炉钢成本优势凸显，占比快速上升，公司抓住机遇，专注扩张电炉钢产能，享受了成本优势带来的超额利润。 2000年前，公司主要通过自主新建扩张产能；2000年后，美国钢铁行业陷入低迷期，很多钢企宣布破产，而公司仍维持良好的经营业绩，在此背景下，公司由原自主扩张模式转为对外兼并收购的扩张模式，也正是在这个阶段，公司实现了低成本的快速扩张。 风险提示：美国钢铁需求大幅下降，新增产能释放不及预期。 1.纽柯钢铁：逆境成长，穿越周期 1.1.公司专注钢铁主业发展已逾50年 公司以小博大，逆袭为美国最大钢铁制造商。公司前身可追溯至1905年成立的REO汽车公司。1955年REO与核子顾问公司合并成立美国核子集团，一度濒临破产。1962年美国核子集团收购钢梁制造企业Vulcraft Corporation，此后成为公司唯一盈利部门。1966年为保障对Vulcraft的原料供应，美国核子集团开始涉足炼钢。1969年公司第一个Mini mill（短流程）工厂投产，所产棒材主要供给Vulcraft；然而公司发现销售钢材的利润明显高于加工环节，因此开始扩大炼钢规模，拓展钢材品类。 1971年美国核子集团更名为纽柯钢铁（Nucor Corporation），次年于NYSE上市。1979-1989年公司逐步开始生产冷轧精加工、紧固件、宽翼缘梁及建筑用钢、优质扁材等。进入21世纪，公司开启全产业链并购扩张阶段，一方面横向并购钢企，另一方面纵向并购上游原材料和下游钢材加工企业，完善了钢铁产业链布局。2017年以来，公司持续扩建和改造升级，进一步巩固了其作为北美最大钢铁制造商和金属废料回收商的地位。 图1：公司专注钢铁主业发展逾50年，已成长为美国最大钢铁制造商 1.2.美国钢铁产业下行背景下，公司实现逆势扩张 美国粗钢总产量下降背景下，公司逆势扩张。美国钢铁工业在20世纪初期和中期经历高速发展之后，自20世纪70年代开始进入衰退阶段。 1973年美国粗钢产量以1.37亿吨见顶，此后粗钢产量呈下降趋势，截至2022年美国粗钢产量降至约8072万吨，年均复合降速1.07%。20世纪70年代以来，曾经规模最大的钢铁公司美国钢铁公司粗钢产量亦呈下降趋势：1970年美国钢铁公司粗钢产量2850万吨，2022年降至1449万吨，年均复合降速1.29%。而纽柯钢铁逆势扩张，粗钢产量从1989年的230万吨增至2022年的2060万吨，年均复合增速高达6.87%，且于2014年纽柯钢铁粗钢产量超越美国钢铁公司，成功逆袭为美国最大的钢铁公司。 图2：纽柯钢铁粗钢产量占美国粗钢总产量的比重由1989年的2.59%升至2022年的25.52%，成为美国最大钢企 1.3.完善产业链布局，形成多元化产品结构 公司已形成多元化产品结构。目前公司已形成钢铁生产、钢材深加工和原材料供应三大主营业务板块。钢铁生产板块产品主要包括板卷、棒材、结构型钢、中厚板等产品，根据公司公告数据，其中拥有板卷厂6家，产能1380万吨/年；棒材厂15家，产能956万吨/年；结构型钢厂2家，产能325万吨/年；中厚板厂3家，产能292.5万吨/年。公司钢材深加工板块产品主要包括加工螺纹钢、钢管、格栅、冷加工材、板桩、隔板等，根据《中国钢铁业》期刊中《2021年美国纽柯公司经营概述》一文数据，公司自身钢材加工能力626.2万吨/年，其中加工螺纹钢、钢管产能超150万吨/年。此外，在原材料供应板块，根据《中国钢铁业》期刊中《2021年美国纽柯公司经营概述》一文数据，公司通过DJJ公司在美国经营6家地区性废钢回收公司，年处理废钢能力约547.8万吨；公司还拥有2家直接还原铁厂，产能为450万吨/年。公司不仅是美国最大的钢铁企业，还是美国钢铁产品最多元化的钢企。 表1:纽柯钢铁形成多元化产品布局 公司钢铁生产和钢材深加工产品营收贡献超九成。根据公司公告，2023年前三季度，公司钢铁生产、钢材深加工产品对外销售总量为1763.1万吨。在钢铁生产板块，2023年前三季度公司板卷、棒材、结构型钢、中厚板外销售量分别为709.3、443.9、127.8、134.6万吨，合计1415.6万吨。在钢材深加工板块，2023年前三季度公司加工螺纹钢、钢管、格栅、冷加工材、板桩、隔板、其他加工材外销售量分别为91.8、73.7、40.4、33.2、33.1、31.0、44.3万吨，合计347.5万吨。此外2023年前三季度公司原材料外销售量164万吨。总体来看，2023年前三季度公司对外销售的产品中，钢铁产品、钢材深加工产品、原材料产品销量占比分别为73.46%、18.03%、8.51%，对应营收占比分别为57.89%、36.86%、5.25%。 公司专注于钢铁主业，龙头地位稳固。 图3：公司形成三大主营业务板块（2023年前三季度） 图4：公司已形成多元化产品结构（2023年前三季度） 图5：钢铁和钢材深加工产品营收贡献超九成（2023前三季度）图6：公司板材营收贡献近3成（2023年前三季度） 1.4.跨越周期，实现超额收益 公司股票长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企。1981年初至2023年底，公司股价涨幅近270倍，而同期标普500指数涨幅不到35倍；另外，1992年初至2023年底，公司股价涨幅超60倍，而同期美国钢铁公司涨幅仅2倍左右，标普500指数涨幅也只有10倍左右。公司股票收益之所以能够长期大幅跑赢美股大盘和其他美国钢企，我们认为主要有赖于公司经营所取得的长期超额利润。 图7：1981年初至2023年底，公司股票涨幅近270倍，而同期标普指数涨幅不到35倍 图8：1992年初至2023年底，公司股价涨幅超60倍，而同期美国钢铁公司涨幅仅2倍左右，标普指数涨幅也只有10倍左右 公司盈利能力领先行业。2022年公司实现总营收415.12亿美元，自2005年来的年均复合增速为7.21%；实现扣非归母净利润为76.07亿美元，自2005年来的年均复合增速为10.90%。而2022年美国钢铁公司实现总营收210.65亿美元，自2005年来的年均复合增速仅为2.42%；实现扣非归母净利润为25.72亿美元，自2005年来的年均复合增速仅为6.30%。 我们认为公司盈利能力能够领先行业主要原因包括以下几个方面：①短流程炼钢成本优势；②低成本扩张模式；③技术创新推动降本增效及优化产品结构；④有效的强激励机制等。 图9：纽柯钢铁营收远超美国钢铁公司 图10：纽柯钢铁仅2009年亏损 2.美国废钢供给增加背景下，公司短流程炼钢成本优 势凸显 2.1.公司超额吨钢盈利呈进一步扩大趋势 公司吨钢盈利水平显著高于美国钢铁公司。根据用Wind数据的计算结果来看，2005年以来公司的吨钢毛利和吨钢净利润均显著高于美国钢铁公司，从最新数据来看，2022年公司吨钢毛利和吨钢净利润分别为607美元/吨、297美元/吨，而美国钢铁公司的吨钢毛利和吨钢净利润仅为369美元/吨、173美元/吨。我们认为公司能够保持超额吨钢盈利，且超额吨钢盈利呈现进一步扩大的趋势，除了有赖于公司不断优化经营管理，一方面是基于公司短流程炼钢的成本优势，另一方面也是公司不断优化工艺技术和产品结构的结果。 图11：公司吨钢毛利水平显著高于美国钢铁公司 图12：公司吨钢净利润水平显著高于美国钢铁公司 2.2.短流程炼钢成本优势凸显，公司充分受益 公司抓住电炉炼钢快速发展的机遇，成功实现逆势扩张。电炉炼钢最早于20世纪初引入美国，当时主要用于特钢生产。20世纪30-40年代二战期间，受军工装备用特钢需求快速增长的影响，电炉炼特钢阶段性快速增长，但随着二战结束，电炉炼钢发展有所放缓。直至1954年，ALTAsteel在阿尔伯塔投资建设了第一家以生产普钢产品为主的电炉钢厂，电炉炼钢工艺才开始向普钢市场逐渐渗透。但20世纪60年代，在美国钢铁追求规模化发展阶段，转炉炼钢快速发展，一定程度上压制了电炉炼钢的发展速度。直至20世纪70年代初，德国人Kerof在南加州投资建设首个采用电炉炼钢工艺的Mini mill工厂，自此电炉炼钢凭借其成本优势，开启了加速发展阶段，电炉钢占比快速上升。公司正是抓住了电炉炼钢快速发展的机遇，实现了逆势扩张。 图13：公司吨钢毛利水平显著高于美国钢铁公司 图14：美国电炉钢占比相对较高 短流程电炉炼钢具有相对成本优势，为公司贡献超额收益。相较于长流程炼钢产线，一方面电炉短流程炼钢产线初期固定资产投入较少且后期人工投入较低；另一方面，电炉短流程炼钢主要以废钢为原材料，而美国在经历了从1860年至1970年超过100年的工业化阶段后，废钢供给逐步宽松，叠加粗钢产量见顶回落，废钢比快速上升，废钢价格维持低位水平，使得短流程炼钢的成本优势逐步显现。根据不锈钢及特种合金联盟的数据，美国等发达国家短流程企业平均运营成本较长流程低10%~25%，短流程企业原料成本占其总运营成本的64%~69%，其中废钢费用占比50%~53%。公司自20世纪70年代以来，一直专注于短流程炼钢，享受相应的成本优势，获得了超额收益。 图15：20世纪70年代以来美国废钢社会采购量呈上升趋势 表2：1970-1973年合计废钢增量超出转炉可吸纳量 图16：20世纪70年代开始美国废钢比快速上升 2.3.公司自主推动产业链向上下游延伸，进一步降本增效 公司废钢回收能力持续提升。2008年，公司以14亿美元收购美国历史最悠久、最综合化服务的金属废料回收公司——David J. JosephCompany（简称DJJ）；根据《美国纽柯钢铁公司技术发展历程》（作者：朱婷婷、韩晓杰）一文中的数据，DJJ拥有70套废物循环利用设备，其中包括15套汽车破碎机以及其他破碎、打包、剪切、分拣设备等。收购完成后，公司一举成为美国最大的废钢回收公司。DJJ所回收废钢占公司废钢原材料的75%~90%，因此本次收购保障了公司生产所需废钢原材料的持续稳定供应。2021年9月30日，公司废料回收子公司Advantage Metals Recycling（AMR）收购黑色和有色废金属回收商Grossman Iron and Steel； 2021年12月和2023年10月16日，公司废料子公司Trademark Metals Recycling LLC (TMR)和River Metals Recycling (RMR)分别收购了位于佛罗里达州迈尔斯堡和辛辛那提的黑色和有色废金属回收商GardenS