政策再次转向供给侧 房企信用风险能否缓释？

分析师 唐晓琳 核心观点： 2023 年 10 月以来，为缓释房企信用风险，扭转市场悲观预期，监管层再度从供给端政策发力，在2022 年 11 月“三支箭”基础上做进一步延续和深化，一是着重加强对房企信贷支持力度，强调金融机构要“一视同仁”，并提出“三个不低于”；二是继续用好“三支箭”，并提出建立房企白名单。应会议精神要求，已有多家银行召开房企座谈会推动政策进一步落地。 2022 年“三支箭”政策落地后，对房企融资端产生部分积极影响，但效果未及预期。信贷方面，银行虽对房企提高意向授信额度，但因授信主要集中在优质房企，且房企投资意愿不足等问题，房地产开发贷款余额同比增速有所回落；债券方面，中债增进等担保公司为民企提供担保，支持民企发债融资，但对整个地产债发行规模的影响较为有限；股权融资方面，实操层面房企面临审批难度大、发行周期长、股价过低等问题，短期内难以带来房企融资端的大幅改善。 本轮供给端政策力度较 2022 年“三支箭”政策进一步增强，尤其是对房企信贷方面的支持，对缓解年底流动性压力具有积极影响。金融机构座谈会后供给端政策力度全面加强，其中信贷支持是政策加码的重点方向，与此前“金融十六条”中“支持”“鼓励”等表述不同，本轮政策着重强调金融机构要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，且提出“三个不低于”的硬性要求，利好房企缓解年末流动性压力。信贷是房企外部融资中占比最高部分，信贷融资渠道的恢复对房企整体融资状况的改善具有重要意义，对房企信用风险缓释也将产生正面作用。当然，我们也需要注意，当前房地产行业的主要症结仍在需求不振，2022 年“三支箭”政策未达到理想效果很大程度就是受到楼市影响。因此，短期内仍需从需求端政策发力，去配合供给端政策共同扭转市场悲观预期，尽快推动房地产市场软着陆，这样供给端政策才能更好的发挥效果，从而带来房企自主融资的恢复和信用风险的缓释。 报告正文： 本轮房地产下行周期以来，监管层相继从供需两端发力，出台一系列救市政策。其中两轮供给端政策发力明显，目的均是抑制房企信用风险外溢。我们看到，第一轮供给端政策——2022 年 11 月“三支箭”落地，对提振市场信心和缓解房企流动性起到一定积极作用，但受楼市回暖进程影响，房企信 用风险问题未从根本上得以解决，这也是近期供给端政策再次发力的直接原因。我们认为，当前房地产行业的症结仍在需求不振，短期内供给端政策亟需需求端政策配合，去共同扭转市场悲观预期，尽快推动房地产市场软着陆，这样才能使供给端政策真正发挥缓释房企信用风险的作用。 一、两轮供给端政策内容对比 自 2021 年下半年起，房地产行业进入下行周期，房企违约潮向头部房企蔓延，恒大、融创、旭辉、世茂等多家头部房企信用破裂，引发市场对行业系统性风险的担忧。2022 年 11 月，监管层迅速出台“金融 16 条”“第二支箭”“股权融资调整优化五项措施”等政策，从信贷、债券和股权融资多管齐下以缓解行业危局，被市场称为“三箭齐发”。 2023 年二季度楼市再度转弱，下半年碧桂园暴雷对市场形成巨大冲击，金地、万科等多家优质房企被机构恶意做空，市场悲观预期加深。在此背景下，10 月底中央金融工作会议中提出要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。11 月中旬，金融机构座谈会进一步提出要“加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式”，政策再次向供给端倾斜。 从政策内容看，本轮供给端政策涉及信贷、债券和股权融资等内容，是对 2022 年“三支箭”政策的延续和深化。信贷方面，针对下半年金地、万科等混合所有制房企负面舆情冲击，政策重点强调金融机构要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”，并提出“三个不低于”，强化金融机构对非国有房企信贷融资支持力度。债券和股权融资方面，强调要“继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资”，重申“支持房地产企业通过资本市场合理股权融资”。此外，有消息称监管机构正在起草一份中资房地产商白名单，可能有 50 家国有和民营房企会被列入其中，在列企业将获得包括信货、债权和股权融资等多方面的支持。近期，交行、建行等多家银行应会议精神要求已召开房企座谈会，推动政策进一步落地。可以看到，本轮供给端政策着重加强了信贷对房企流动性的支持力度。 二、“三支箭”政策落地情况回顾 “三支箭”对房企开发资金来源的整体提振效果较为有限。2021 年以来全国房地产开发资金来源基本保持下降趋势。具体看，2021 年 3 月起全国房地产开发资金来源同比增速大幅回落，同年 7 月转为负增，2022 年全国房地产开发资金来源加速下行，单月新增房地产开发资金绝对水平基本降至 13000亿元及以下水平（2021 年保持在 15000 亿元以上水平）。虽然同年 11 月“三支箭”政策出台后，单月同比降幅逐渐收窄，2023 年 3-4 月单月同比增速转正，但随二季度楼市转弱，5 月同比增速再度转负，并在下半年保持双位数大幅负增，截至 10 月累计增速为-13.8%，单月新增降至 10000 亿元以下。 从全国房地产开发资金来源结构看，“三支箭”政策出台后外部融资占比未增反降，在楼市未见明显回暖情况下，房企流动性仍处于高压状态。从图表 3 可见1，2021 年初“三道红线”等政策正式落地，叠加金融机构对政策过分解读，房企外部融资条件明显收紧，外部融资在房地产开发资金中的占比有所下降；下半年，监管层对政策进行纠偏式放松，但更多受楼市下行、销售回款规模显著下降影响，外部融资占比逐渐回升，并于 2022 年初再次超过销售回款。不过，受 2023 年初楼市出现小阳春、销售回款增速回升较快等因素影响，“三支箭”政策后外部融资占比再次下降。对此，我们进一步拆解信贷、债券和股权融资进行分析。 1.信贷融资 “三支箭”政策出台后，银行方面反应迅速，房地产开发贷款余额同比增速明显回升，但购房贷款余额增速继续下滑，显示楼市销售仍然疲弱，这也导致今年二季度楼市转弱后，房地产开发贷款余额同比增速再度回落。 从全国商业性房地产贷款余额及增速来看，今年以来全国商业性房地产贷款余额同比增速持续下降，并在三季度降至负值。截至今年 9 月，全国商业性房地产贷款余额（包括房地产开发贷款和购房 贷款）为 53.2 万亿元（2022 年同期为 53.3 万亿元），同比下降 0.2%；其中房地产开发贷款余额为 13.2万亿元，同比增长 4.0%；个人住房贷款余额 38.4 万亿元，同比下降 1.2%。我们认为，房地产开发贷余额同比保持正增，一定程度上是受到“保交楼”政策支撑，同比增速有所回落，显示银行对房地产行业的信贷支持无显著好转。 数据来源：Wind，东方金诚整理 从信贷支持房企范围看，“金融 16 条”出台后，银行纷纷与房企签订战略合作协议，加大对房企授信力度，但银行高额授信主要面向大型优质央国企和少量优质民企。另一方面，银行授信额度的落地往往需要要与项目挂钩，但随着房企拿地和新增项目减少，以及楼市销售端持续低迷，房企很难拿出新项目用以申请贷款，且使用授信额度的意愿也并不强烈。从下图可以看到，2023 年以来，头部优质房企的授信额度使用率并不高。 2.债券融资 “第二支箭”对民营房企债券融资支持效果有限，仅少数房企获得政策支持，对整体发债规模的提升无显著影响。 从总量来看，“第二支箭”政策出台后地产债发行规模并未出现明显回升。2023 年 1-11 月共计73 家房企发行地产债 354 只，发行规模为 3572.41 亿元，同比分别下降 1.35%、0.56%和 5.18%，较 2021年同期分别下降 29.13%、16.51%和 20.18%。 从结构来看，“第二支箭”对民企债券融资产生短暂刺激作用。房地产进入下行周期以来，发债主体以国企为主，民企发行规模占地产债总量的比重多在 20%以下，甚至出现单月发行规模降至零的情况，此前（2021 年 1-6 月）民企和国企的发行规模接近 1:1 的水平。“第二支箭”政策出台次月，民营企业发行规模显著增长，2022 年 12 月共计 6 家民营房企发行 15 只地产债，发行规模达 153.3 亿元，创 2021 年 8 月以来的单月最高水平。但进入 2023 年后，民企发债规模再度回落，单月发行规模一直未超百亿，2023 年 1-11 月民企合计发行规模仅为 380.88 亿元，较 2022 年、2021 年同期分别下降 34.38% 和 78.28%。 此外，民企债券融资高度依赖中债增进或“央地合作”模式获得担保支持，自主融资能力无明显好转。具体看，2022 年 12 月至 2023 年 11 月，共计 12 家房企通过中债增进或“央地合作”增信模式成功发债 26 只，总规模为 223 亿元，占同期民企发债总量的 41.7%。获得“第二支箭”融资支持的 12家房企包括碧桂园地产、雅居乐、厦门中骏、新城控股、新希望五新实业、合景控股、金辉集团、美的置业、深圳卓越商管、新湖中宝、重庆华宇集团和重庆龙湖。 3. 股权融资 “三支箭”政策出台后，尝试股权融资的房企数量有所增加，2022 年 12 月至 2023 年 11 月期间房企通过 A 股和 H 股共募集资金 504.00 亿元人民币，其中通过 A 股、H 股股权融资分别募集资金 301.72亿元人民币和 202.28 亿元人民币2。 A 股方面，2022 年 12 月至 2023 年 11 月共计 25 家房企公布增发预案，其中 7 家房企增发预案获证监会通过，3 家房企成功发行，分别为陆家嘴（600663.SH）、招商蛇口（001979.SZ）和华发股份（600325.SH），募集资金总额分别为 67.44 亿元、174.28 亿元和 60 亿元，发行方式均为定向发行；其余 4 家增发预案已获证监会审批的房企为福星股份、保利发展、中交地产和大名城，预计募集资金总额分别为 13.41 亿元、125 亿元、35 亿元和 25.50 亿元，这 4 家房企均于 2023 年 6 月获得证监会批复，批复的有效期为自同意注册之日起 12 个月内。 H 股方面，2022 年 12 月以来共计 8 家房企公布增发计划并完成发行，募集总额为 202.28 亿元人民币。按照募集资金总额排列，8 家房企分别为越秀地产、碧桂园、万科、新城发展、雅居乐、旭辉控 股、合景泰富和德信中国，募集资金总额分别为 76.31 亿元、45.58 亿元、34.41 亿元、17.58 亿元、13.47 亿元、8.59 亿元、4.24 亿元和 2.12 亿元。其中，雅居乐集团和碧桂园期间分别完成 3 次和 2次增发计划。 从 A 股、H 股发行情况来看，呈现如下特点：首先，政策持续性较好，“三支箭”政策后持续有房企发布增发计划，尤其是 A 股增发房企明显增多；其次，A 股增发审批难度较大、发行周期较长，统计期间 3 家房企完成发行。此外，我们关注到，万科于 2023 年 5 月 24 日收到深交所问询函，在三次披露延期回复问询函的公告后，于 2023 年 8 月 30 日宣布撤回 A 股增发申请，撤销理由为公司 A 股股价处于低位。从万科增发计划流产也应看到，审批难度大、股价过低是许多房企的共性问题，也是当前房企通过股权进行融资的难点所在。 三、供给侧改革对房企信用风险的缓释作用？ 整体来看，“三支箭”政策落地后，对房企融资端产生部分积极影响，但效果未及预期。信贷方面，银行虽对房企提高意向授信额度，但因授信主要集中在优质房企，且房企投资意愿不足等问题，房地产开发贷款余额同比增速有所回落；债券方面，中债增进等担保公司为民企提供担保，支持民企发债融资，但对整个地产债发行规模的影响较为有限；股权融资方面，实操层面房企面临审批难度大、发行周期长、股价过低等问题，短期内难以带来房企融资端的大幅改善。 本轮供给端政策力度较 2022 年“三支箭”政策进一步增强，尤其