主力产品企稳+自研产品周期启动，看好业绩边际向上趋势
投资逻辑 业绩增长依赖长线运营能力+新游的供给。回顾公司发展，依托长 线运营能力，业绩阶梯式增长，16年《问道手游》上线、21年《一念逍遥》上线均推动当年业绩迈上新台阶。1）长线运营能力：①公司旗下发行平台—雷霆游戏成功发行《问道手游》《一念逍遥》 《最强蜗牛》等产品，积累了对独立向游戏、年轻化用户和市场的认知；②深入了解用户需求稳定留存。版本迭代保持较高频率及时调整，《一念逍遥》《问道手游》更新频率大概16天/次；举办线下活动收集玩家建议，比如《问道》每年的策划面对面、问道大会。2）新游供给：自研+代理补足。①自研：小步快跑模式提高研发效能；研发人员数量稳步从13年的189增至1H23的776人；奖金与游戏市场表现挂钩，兼顾创意与商业化，也给予较高 人民币(元)成交金额(百万元) 激励；项目自下而上，重视制作人的想法，利于创意落地和制作 人培养，参投的青瓷游戏、勇士网络创始人都曾在公司任职；研运一体化增加研发对市场的感知。②代理：重视游戏产业链投资，目前1/3代理游戏来自对外投资工作室。 主力产品Q4逐步企稳，将是下一个大体量产品上线前的坚实基 础。23年《问道手游》《一念逍遥》流水下滑，尤其是Q2、Q3， 公司基本情况（人民币） 预计主要系今年新游上线一定程度挤占老游戏空间、推高买量成本；宏观环境对游戏玩家付费意愿产生影响。目前这两款游戏iOS游戏畅销榜排名已企稳，七麦数据显示Q4以来《问道手游》约40名，《一念逍遥》跌幅收窄（约70名），依托运营经验、对玩家和产品的把握，主力产品Q4有望企稳并保持较强生命力。 自研产品周期将于Q4逐步启动，有望推动业绩再上新台阶。1） 自研：多为擅长的放置、MMORPG，多款产品已有版号。《勇者与装备》小程序版8月上线，《不朽家族》（24年1月），《超喵星计划》等均有望自Q4起逐步上线；2）代理：储备丰富，对外投资工作室可补足。《皮卡堂之梦想起源》12月上线，端游《重装前哨》预计24年H1上线，储备中还包括《神州千食舫》（有版号）等游戏。 盈利预测、估值和评级 预计23-25归母净利11.3/14.4/16.5亿元，PE为16/12/10X，给 603.00541.00 479.00417.00355.00293.00231.00 221227 成交金额吉比特沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,619 5,167.62 4,378 5,518 6,155 营业收入增长率 68.44% 11.88% -15.28% 26.05% 11.54% 归母净利润(百万元) 1,468 1,461 1,129 1,443 1,653 归母净利润增长率 40.34% -0.52% -22.74% 27.83% 14.55% 摊薄每股收益(元) 20.434 20.328 15.667 20.027 22.941 每股经营性现金流净额 33.65 24.38 15.76 29.97 32.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 32.06% 36.72% 24.51% 29.49% 31.64% P/E 20.64 11.83 15.35 12.01 10.48 P/B 6.62 4.34 3.76 3.54 3.32 予24年15XPE，目标价300.4元，维持“买入”评级。 风险提示 新游上线或表现不及预期；主力产品表现不及预期；政策风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、复盘业绩增长之路：主力产品的长线运营推动阶梯式增长4 1.1、阶梯式增长路径：《问道》端游+《问道手游》+《一念逍遥》4 1.2、为何能实现阶梯式增长：重视产品的长线运营，自研+外部代理保障新游上线6 二、自研产品上线周期将启动，有望再上新台阶12 2.1、长线运营游戏仍具较强生命力，是下一个大体量自研游戏跑出前的坚实业绩基础12 2.2、Q4起自研游戏上线周期将逐步启动，代理游戏Q3起陆续上线，部分延至24年13 三、盈利预测与投资建议14 3.1、盈利预测14 3.2、投资建议15 四、风险提示16 图表目录 图表1：自研《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》的上线推动营收及扣非归母阶梯式增长4 图表2：《问道》端游收入贡献稳健4 图表3：《问道手游》2017-19年流水CAGR为22%4 图表4：《问道手游》和《一念逍遥》自上线以来iOS游戏畅销榜排名均稳定在较高位置5 图表5：2011-1H23公司扣非净利率有所下滑6 图表6：2011-1H23公司联合和自主运营收入占比提高6 图表7：授权运营业务毛利率高于其他业务6 图表8：期间费率变动：《一念逍遥》上线后，销售费率显著提高，管理和研发费率小幅波动6 图表9：公司精细化运营游戏产品，深入理解玩家需求7 图表10：近一年每月初iOSRPG游戏畅销榜TOP30中，5年及以上游戏占比30%以上7 图表11：公司采用“小步快跑”模式提高研发成效，研运一体化，二者高度协同8 图表12：《问道手游》和《一念逍遥》版本迭代较快8 图表13：研发人员数量：吉比特少于三七互娱和完美世界，但呈现明显的增长趋势8 图表14：吉比特研发人员平均薪酬高于三七互娱和完美世界9 图表15：吉比特研发费率稳中有降9 图表16：自研+外部投资补足，保障每年上线新游的节奏10 图表17：公司自研游戏的品类分布：聚焦MMORPG、放置赛道，SLG是重要战略方向10 图表18：公司发行游戏的品类分布：从MMO到Roguelike，再到模拟经营等休闲游戏10 图表19：移动游戏市场流水TOP150产品玩法分布11 图表20：公司通过对外投资补充游戏储备，强化竞争力11 图表21：23年以来《问道手游》iOS游戏畅销榜小幅下滑，《一念逍遥》有所下滑，但目前已基本企稳在较高 位置12 图表22：《梦幻西游》和《大话西游》已运营8年+，23年iOS游戏畅销榜排名有所下滑，但目前仍稳在高位 ...............................................................................................13图表23：公司Q3以来上线产品及储备产品梳理....................................................13 图表24：营业收入拆分预测14 图表25：销售费率、管理费率及研发费率预测15 图表26：可比公司估值16 一、复盘业绩增长之路：主力产品的长线运营推动阶梯式增长 1.1、阶梯式增长路径：《问道》端游+《问道手游》+《一念逍遥》 大体量自研游戏的上线及成功长线运营使公司业绩实现阶梯式增长。我们将公司业绩增长分为3个阶段： 2006-2016：《问道》端游贡献主要收入，研发、发行的其他游戏带来额外增量。2006年4月《问道》端游上线，以中国传统道家文化为背景，倡导轻松、休闲、交友的社区概念，题材在当时较新颖，是当年国内推出的最成功的回合制MMORPG之一，据公司招股说明书，11年1月公司和光宇在线签署《问道》端游在中国大陆地区的独家推广、销售、运营协议，法律允许范围内永久有效，2011-19年的收入稳定在2亿左右，19年流水7.3亿（公司公告），结合授权运营业务收入及财报披露的《问道》端游变化趋势判断，2020-至今也保持较稳定的贡献。 图表1：自研《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》的上线推动营收及扣非归母阶梯式增长 6000 5250 2006年4月，《问道》端游上线。 2006-16： 2016年4月，《问道手游》上线。 2021年2月，《一念逍遥》上线。 400% 350% 4500 3750 3000 2250 11年10月，《问道外传》 （授权）上线；13年7月，自研游戏《斗仙》上线；15年6月，地下城堡 （Android版）（联运）上线。 300% 250% 200% 150% 1500100% 75050% 00% -750-50% 总营收（左轴：百万元）扣非归母（左轴：百万元）yoy-总营收yoy-扣非归母 来源：公司公告，公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 图表2：《问道》端游收入贡献稳健图表3：《问道手游》2017-19年流水CAGR为22% 360 300 60% 50% 3000 240 40% 180 30% 2000 120600 20%10%0% 15001000 -60 -10% 500 2500 -120 -180 《问道》端游收入（左轴:百万元）授权运营收入（左轴:百万元） -20% -30% 0 2017 2018 2019 yoy-《问道》端游 yoy-授权运营业务 流水（左轴：百万元）收入（左轴：百万元） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2016-2021：《问道手游》上线，业绩规模上一个台阶。《问道手游》2016年4月正式上线，该游戏沿用《问道》端游的故事背景及世界观，保留了原有的五行、刷道、杀星等经典核心玩法，也根据玩家需求做了手机端适配，采用自主运营 （雷霆游戏）+联合运营（外部渠道）的方式，截至16年9月底，累计流水接 近12亿元，当年的营收同比增长3倍以上至13.05亿元，扣非归母同比增长2 倍以上至5.76亿元；19年《问道手游》流水24.87亿元，同比+19.56%，收入 贡献15.76亿元，同比+31.83%。从畅销榜排名看，上线至22年排名稳定在iOS游戏畅销榜前30名，推断流水保持在较高水平，23年虽有下滑，但幅度较小。 图表4：《问道手游》和《一念逍遥》自上线以来iOS游戏畅销榜排名均稳定在较高位置 《问道》手游2016年4月上线，至22年上半年基本稳定在iOS游 《一念逍遥》2021年2月上线，至22年上半年基本稳定在iOS游 2023年以来，由于竞争加剧、版本运营的正常波动等因素，《问道》手游及 《一念逍遥》iOS游戏畅销榜排名有所下滑，但仍分别保持在TOP60和TOP100，目前未再次出现明显下降趋势。 来源：七麦数据，国金证券研究所 2021-至今：自研游戏《一念逍遥》上线，业绩规模再上一个台阶。《一念逍遥》2021年2月正式上线，为水墨国风放置休闲游戏，也是公司擅长的品类之一—MMORPG，该游戏也采用自主运营（雷霆游戏）+联合运营（外部渠道）的方式，也推动公司21年收入同比+68.44%至46.19亿元，扣非归母同比+36.24%至12.26亿元；从畅销榜排名看，从上线至22年稳定在iOS游戏畅销榜25名左右，推断流水保持在较高水平，23年有所下滑，但仍保持在较高位置。 2011-20年净利率持续下滑，主要由于收入结构变化，近3年相对稳健。2011-1H23，公司扣非净利率从66.6%降至27.5%，主要原因如下： 毛利率随授权运营业务收入占比降低而下滑。《问道手游》《一念逍遥》未上线时，授权游戏《问道端游》贡献主要收入，授权运营模式下研发商不参与游戏运营，成本相对较低，11年以来，授权运营业务毛利率保持在97%以上；后续随着《问道手游》《一念逍遥》等非授权运营模式的游戏上线，该模式收入占比从11年的99.59%降至1H23的6.78%，综合毛利率随之下滑。 销售费率显著提高，尤其是《一念逍遥》上线后，当前相对稳定。自主运营及授权运营模式，研发商需要支出运营的成本、费用，尤其是自主运营模式。《问道手游》《一念逍遥》等游戏上线后，销售费率提升趋势明显，尤其是《一念逍遥》，21年销售费率提升16.66pct至27.57%；管理和研发费率相对稳定，2011-1H23管理费率在6%-10%之间波动，研发费率在13%-19.5%间波动。 图表5：2011-1H23公司扣非净利率有所下滑图表6：2011-1H23公司联合和自主
