深度报告：立足当下，谋划长远

——九洲药业深度报告 利润端表现出色，客户服务兼具广度及深度。公司作为CDMO行业领先企业，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力，积极把握行业增长机遇，业务遍及全球90+国家及地区，合作伙伴超800家，与Novartis、Zoetis、Roche等国际大型制药企业建立长期合作关系。近年来，公司业务快速扩张，2018-2022年归母净利润CAGR超50%；2023Q1-3，公司实现归母净利润9.67亿元，同比增长30.08%，销售净利率增长至21.07%。丰富合理的CDMO项目结构助推业绩长期稳定增长，多肽、ADC等 新技术研发平台建设加速。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单和项目稳步增长；截至2023H1，已上市项目29个，III期临床项目66个，I期/II期临床试验的有839个。公司多肽平台已承接并交付多个定制肽和多肽新药IND委托研发业务，助力客户多个项目的国内外申报；未来瑞博苏州多肽GMP车间建成，公司将构建多肽药物从研发到商业化生产一站式服务平台。在XDC业务方面，公司已完成研发平台搭建，PDC、SMDC等可完成整个分子研发及生产，ADC和RDC可以完成对应链接子、小分子毒素等研发及生产（抗体和核素除外）；OEB5级车间已投入使用，开始承接业务订单。 最新收盘价（元）24.1812mth A股价格区间（元）23.07-46.52总股本（百万股）899.49无限售A股/总股本99.85%流通市值（亿元）217.16 原料药+制剂一体化，实现产品价值新提升。公司是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一，并且在稳固行业领先地位的同时不断开拓新的战略客户、新产品线。此外，近几年公司通过“收购+自建”，基本完成对制剂的全产业链布局。中山工厂已开始承接多个创新药制剂项目，包括海外的III期项目；通过充分利用康川济医药的仿制药一致性评价能力及中山工厂中试和商业化生产能力，公司加快仿制药CRO业务的承接；同时，23年上半年公司取得了卡马西平缓释片、格列齐特缓释片的批件。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.02/14.99/18.35亿元，同比增长30.51%/24.68%/22.45%，EPS分别为1.34/1.67/2.04元，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 市场竞争风险；汇率波动风险；服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险；服务的主要创新药上市销售低于预期的风险。 目录 1.全球知名CDMO企业，持续高质量发展...................................41.1原料药成功转型CDMO，达全球领先水平......................41.2蹄疾而步稳，经营整体向上..............................................52.厉兵秣马，展翅腾飞...................................................................72.1丰富合理的CDMO项目结构助推业绩长期稳定增长.......72.2持续加强与客户合作的深度与广度，大单品诺欣妥终端销量增速显著.............................................................................82.3制剂CDMO箭在弦上，多肽、偶联新技术蓄势待发.....102.4研发、扩产双管齐下，产能利用率维持合理水平...........113.传统原料药业务扎实，“原料药+制剂”一体化初见雏形...........124.盈利预测与估值........................................................................155.风险提示...................................................................................16 图： 图1：公司历史沿革...............................................................4图2：公司前十大股东控股情况（截至2023Q3）................5图3：2018~2023Q3公司营业收入及增速（单位：亿元、%）..........................................................................5图4：2018~2023Q3公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）..........................................................................5图5：2018~2023H1公司CDMO收入及增速（单位：亿元、%）..........................................................................6图6：2019~2023H1公司各细分板块收入占比（单位：%）........................................................................................6图7：2018~2023Q3公司销售毛利率及净利率（单位：%）........................................................................................6图8：2018~2023Q3公司三项费用率（单位：%）.............6图9：2019~2025E中国CDMO市场规模及增速（单位：亿元，%）..........................................................................7图10：2021年中国生物医药CDMO细分市场占比（单位：%）..........................................................................7图11：不同药物研发阶段对应CDMO订单的量级...............8图12：2016~2023H1公司CDMO业务承接项目数量情况（单位：个）..................................................................8图13：沙库巴曲缬沙坦较依那普利进一步降低主要终点风险......................................................................................10图14：2018~2023H1诺欣妥全球销售额（单位：亿美元）......................................................................................10图15：2016~2023E全球肽类药物市场规模及增速（单位：十亿美元，%）.............................................................11 图16：2021~2030E全球ADC药物市场规模（单位：亿美元）...............................................................................11图17：2018~2023Q3公司研发费用及增速（单位：亿元，%）........................................................................12图18：2018~2023Q3公司在建工程、固定资产及固定资产周转率（单位：亿元，次）..........................................12图19：API生产企业商业模式介绍......................................13图20：2018~2022年公司特色原料药及中间体营收，分产品（单位：亿元）.............................................................14图21：2017~2021年公司主要特色原料药及中间体销售量（单位：吨）................................................................14图22：公司生产基地布局....................................................14 表： 表1：2020~2022年公司限制性股票激励计划......................4表2：2020年公司非公开募投项目为公司向下游延伸CDMO制剂业务提供坚实基础..................................................11表3：2019~2022H1公司CDMO产能利用率、产销率情况......................................................................................12表4：盈利预测....................................................................15 1.全球知名CDMO企业，持续高质量发展 1.1原料药成功转型CDMO，达全球领先水平 九洲药业成立于1998年，早期专业从事特色原料药及中间体的生产，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司在持续巩固特色原料药占据全球医药市场优势的基础上，于2008年涉足创新药CDMO领域，为全球药企提供新药临床前CMC，临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期，NDA至上市全产业链的一站式优质服务；近年来公司积极拓展业务布局，并通过“自建+并购”结合的方式，加快CDMO产能建设，实现业务的快速扩张和战略转型。公司荣获2022年中国医药工业最具投资价值企业、2022年最具影响力CXO企业TOP20、2022年度浙江省科技领军企业、2022年度国家知识产权优势企业等多项荣誉。 资料来源：立鼎产业研究网，上海证券研究所 股权较为集中，三年连续激励增强公司凝聚力。截至2023Q3，大股东浙江中贝九洲集团有限公司直接持股占比31.52%，实际控制人花轩德、花莉蓉、花晓慧三人合计持有公司39.58%的股份，股权较为集中，决策效率较高。自2020年起公司连续3年实行股权激励计划，2022年向286名高层、中层管理人员及核心骨干授予178.60万股限制性股票，同时设立业绩考核标准，以2020年净利润为基数，2022/2023/2024年净利润增长率不低于115%/180%/260%。我们认为该股权激励计划奠定了公司未来经营目标，充分调动、提高员工的积极性和创造性。 以2019年净利润为基数，2020/2021/2022年净利润增长率不低于30%/70%/120% 资料来源：公司历年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告，上海证券研究所 资料来源：公司2023年三季报，Wind，企查查，上海证券研究所 1.2蹄疾而步稳，经营整体向上 步履稳健，业绩增长动力强劲。得益于公司大力拓展CDMO业务布局，实现高质量发展，近年来业绩呈现快速增长势头；2018-2022年公司营业收入及归母净利润