抓住低位，适当乐观

年度转债策略 证券研究报告 抓住低位，适当乐观 分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 转债今年前三季度尚且坚挺，与股市相比超额收益明显，而三季度末以来、随着股债的双双调整，转债调整不亚于权益、全年收跌。而今年以来转债到期赎回明显增加，超预期下修与提前赎回增多，部分银行转债也进行特殊转股操作，对未来转债估值定价也产生一定影响。展望明年： 分析师 李玲 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 估值：延续波动，振幅可能加大。回顾来看，2021年理财资金入市&债券利率下行带动转债估值系统性抬升，22-23年一方面债牛继续演绎，另一方面“固收+”规模扩张带动资金主动or被动加入转债市场，使得转债高估值得以保持，目前从各种估值数据来看，转债估值都处于22年以来的低点；从转债价格结构来看，当前价格在110元以下的转债数量占比已经将近30%、基本接近22年4月份的高点，短期估值向上修复的概率更高。 24年仍有1）经济弱复苏、利率处于低位；2）转债供给受限； 两大因素支撑估值中枢，预计全年估值仍呈现窄幅波动状态，经历22年一季度&年底股市与债市的压力测试后，转债估值突破22年上下限的概率较低；不过各行业分化可能长期存在， 尤其是银行转债在今年部分银行个券特殊转股的影响下、估值难有弹性，其余行业估值存在修复机会。 供需：供给或将受限，需求有弹性。供给方面，今年年内虽然发行数量不少、但由于大盘转债的缺失，叠加到期与提前赎回规模的增加，净供给不到500亿；而年底再融资新规发行限制破发破净公司再融资，导致预案数量也明显降低、四季度发行显著减少，预计明年发行规模不超过1500亿、大盘转债可能继续缺失，此外明年到期规模将近300亿、叠加部分大盘转债转债较高的赎回概率，转债净供给规模预计不到500亿，如若提前赎回规模超预期增加、净供给可能为负。需求方面，今年经济复苏弱势的背景下利率继续下行，资产荒仍在债市上演，机构继续增持转债，个人投资者与私募基金则高位减持转债。在“资产荒”的大背景下，巨量的债市资金挤出对规模mini的转债市场影响仍然非常显著，22-23年的经验告诉我们，虽然权益市场整体表现弱势、间接导致“固收+”类产品收益表现不佳，但是在低利率的大背景下，资产荒仍然演绎，“固收+”挤出资金对转债的配置需求仍然旺盛。如若24年权益市场大幅上行，则转债“+收益”的属性更加凸显，届时债券类资金整体对转债需求可能更加旺盛。 策略：抓住低位机会。就股市来看，24年地产在经济复苏过程中扮演的角色更多是稳定而非拉动、有望企稳，居民负债率较高的背景下消费复苏预计较弱，不过美联储停止加息转入降息、全球进入宽松大周期的背景下海外经济有望迎来复苏，带动出 固定收益策略报告 口，整体来看24年国内经济弱复苏的底色不变，因此策略上明年仍然维持哑铃策略，重视科技产业新趋势，关注央国企重组、高分红等红利增强，围绕国内弱复苏与产能过剩、关注出海与消费平替，关注困境反转行业。节奏上面，当前正股与转债估值位置都较低，抓住低位机会布局，1）重视两年内到期的弹性与高YTM品种；2）适当加强底仓品种的配置；3）参与下修机会的博弈。 风险提示：股市调整，利率上行，再融资政策变化 1.复盘：微盘加持，转债仍录得超额收益 23年并没有如去年年末的一致预期般迎来牛市，反而在年初的大反弹后，政策&经济数据一再低于预期、市场迎来震荡调整，主要股指不断新低，各板块分化明显、主题炒作频频上演，也带动微盘股表现遥遥领先，转债估值虽未抬升、但受此影响再次录得超额收益。 1.1.转债：“M形态”收跌 1-4月：从高光时刻到归于平淡，转债平价&估值双击。今年开年，在疫情放开、经济复苏的强预期带动下，股市迎来快速反弹、短短1个月指数涨幅将近10%，同时数据要素、数据安全、数字中国等顶层设计不断出台，叠加海外Chat-GPT应用的发酵，相关板块快大幅上涨。而年前转债刚刚遭遇理财赎回反馈的冲击、估值处于阶段低位，1月在权益的带动下迎来“平价&估值”双击，期间涨幅不亚于股指，成为全年为数不多的高光时刻。春节后随着经济数据的出炉，市场回落、但局部热点板块仍在表现，转债也表现出震荡行情。 4-8月：权益掉头向下，转债波动后整体仍然坚挺。二季度以来由于经济数据屡次不达预期、叠加外资流出，市场出现持续调整，8月外资流出加速、叠加上市公司半年报披露业绩较弱，权益市场调整加速，8月下旬一系列活跃资本市场、提振投资者信心的措施连续出台，扭转风险偏好、带来短暂的反弹。而转债市场5月则在部分个券信用风险局部扩散的影响下发生为期1周左右的调整、估值出现主动压缩，此后6、7月权益市场虽由于经济数据屡次低于预期发生调整，但转债估值明显修复、相对权益市场表现出超额收益。 图1.转债指数与对应股指年内表现 9-10月：加速探底，转债迎来主估值主动压缩。9月以来美经济数据持续超预期，美债利率不断新高、人民币汇率逼近7.3，外资加速流出，而十一出行数据再次低于预期，权益市场加速探底。在权益市场指数一次次新低的冲击下，叠加债券调整，转债超额收益不再、估值也发生显著调整。 11月至今：反弹后再次探底，转债估值再难修复。10月底中央汇金资金入市，万亿国债发行拟托底经济，中美关系边际改善，叠加茅台上调出厂价等因素冲击，权益市场迎来为期将近1个月的反弹；但11月底经济数据再次不及预期，外资在人民币升值后仍然表现为流出，科技板块虽然在华为新车/新手机产品超预期发售的带动下反弹幅度较大，但12月以来也跟随大盘一同回落。转债在这一轮修复中估值并未表现出太高的韧性，反而表现出“跟跌不跟涨”的现象。 微盘加持，转债超额收益仍然明显。23年并未迎来期待的牛市，反而仍然以下跌收尾，主要股指均收跌。转债资产一方面有债底保护的加持，另一方面除大盘银行转债外 、转债结构中中小盘特征明显，而万得微盘指数年初至今涨幅超过40%、表现一骑绝尘，因此转债等权指数今年仍然表现不错。 图2.转债超额收益再现 分价格来看，今年高价转债一方面受股市调整影响较大，另一方面今年不少个券的超预期赎回也导致高价转债估值出现明显压缩，发生估值与平价双杀的现象，因此跌幅最深、累计跌幅超5%；而低价转债今年在债券市场上涨的带动下，全年收涨、表现最佳。 图3.不同平价转债收益 分评级来看，今年权益市场“哑铃”特征明显，一端红利表现领先、另一端主题成长全年演绎；而转债也与之类似，与红利重合度较高的AAA指数全年收涨，与主题成长重合度较高的低评级、小规模品种全年表现也优于另外两者。 图4.不同评级转债收益 1.2.估值：进入“窄幅、低波”的新常态 虽然今年转债估值中枢与去年接近，但是形态却完全不同，也让转债赚“估值的钱”的难度大幅增加，估值整体进入窄幅、低波的新常态。 偏股性转债估值已发生系统性压缩。6月可以认为是全年的分水岭，整个上半年平价130以上的转债平均溢价率在8-14%之间波动，其中春节后主动止盈、5月信用风险冲击两次主动压缩，前后的修复也较为顺利、甚至有走高的趋势；但6月随着润建股份、伯特利等公司的转债超预期赎回，市场对偏股转债的心态发生变化，之后偏股型转债的估值开始趋势性压缩、来到目前5%左右的位置，全年的估值落差在10pct左右。 图5.偏股转债估值年内走势 中性转债估值相比之下较为坚挺。1月转债估值快速修复，此后在10月以前平衡性转债估值上下振幅不超过3pct，且震荡周期呈现缩短趋势、呈现出以月甚至周频的高频波动。10月以来在债市调整以及短期资金面紧张的背景下，叠加权益市场调整，平衡型转债估值整体出现较大幅度、趋势性的压缩，压缩幅度超过5pct，目前其估值处于年内低位。 图6.平衡型转债估值年内走势 偏债型转债估值也创下新低。相比之下今年债性转债也经历了年初的快速修复，但在5月的信用冲击中债性转债估值受到的影响更大，平价80以下的转债纯债溢价率从22%一路下跌至16%，虽然8月的小反弹带动一定修复，但在9月之后便开始没有修复的一路下行、目前已经不到14%，远低于年初20%的水平。 图7.偏债型转债估值年内走势 各行业估值出现较显著的分化。以隐含波动率作为各行业估值衡量的指标，可以发现金融类转债估值与全市场平均差距在20pct左右，为全市场最低，其余各类行业中，全年估值走势大致相同、均在四季度出现较大幅度调整，其中tmt>消费=汽车>新能源=周期。汽车虽然全年表现较好、但由于零部件公司历史赎回居多、预期较强，因此并没有显著的估值溢价； TMT由于今年出色的表现，全年估值都领先于其他行业，尤其是前三个季度估值明显拉升，但三季度末以来也出现较大幅度的调整；消费板块整体估值明显高于市场平均、略低于TMT；新能源估值全年下行、基本接近周期行业。整体来转债目前定价较为成熟 ，不同行业之间的估值差距基本符合其表现。 图8.不同行业转债年内估值走势 1.3.条款：赎回与下修均超预期 1）随着到期转债数量增多，下修博弈显著增加 转债下修的最大动力就是尽快转股，其次是大股东减持，否则对于上市公司来说下修转股价意味着原股东股权被进一步稀释、往往是个不利选择。而今年权益市场表现较弱的背景下主动下修转股价的转债数量明显增加，其中如利元转债进行2次下修，下修次数占比也来到10%、比22年明显增加。 图9.转债历史下修数量 图10.过去两年下修转债的剩余年限 此外在今年的下修中，有9次上市公司对转股价的下修都不彻底，导致其转债价格在下修公告之后再次跌回起跑线，下修博弈难度也略有增加，而未下修到底的转债、其董事会下修提议的公告更像是为大股东减持所做的铺垫。 图11.转债A年内两次下修转股价前后转债价格走势 2）超预期赎回增加，改变市场预期 今年即使在权益市场表现较弱的背景下，截至目前也有42只转债触发强赎条件并执行赎回。 由于上市公司对于“不赎回”的决策无法做到从一而终，因此会引发市场对于赎回预期的变化。今年虽然提前赎回的转债数量较少，但从结构上来看，有超过30%的转债在前期公告两次以上不赎回之后、最终仍然选择执行赎回条款，尤其是7月之后润建/天铁/明泰/伯特等都是在前期公告不赎回的背景下突然赎回、令市场措手不及，也进一步影响了市场对于赎回的预期。 图12.历年公告赎回转债数量 图13.过去两年提前赎回的转债结构 除此之外，也有部分公司会出于大股东转债减持的考虑，在首次触发条件后选择不赎回，直到第二次满足赎回条件后再实施赎回，而对上市公司来说、只要预期管理得当 ，首次直接赎回或第二次满足赎回条件后再赎回对投资者都不会产生明显影响。只有前期一直不赎回，而后在某一时间节点上突然改变赎回预期才会对市场造成比较大的冲击。 图14.转债B在第二次满足条件后实施强赎 2.微观新变化 2.1.银行转债“纯债化” 今年3月在最后存续期内，中国华融突然连续增持光大转债并进行转股，彼时光大转债转股溢价率14%左右，最后到期时光大转债75%的份额完成转股、还款规模仅70亿。无独有偶，11月份江南水务购买江银转债不超过6亿元并进行溢价转股，截至当日江银转债剩余期限77天、规模17.58亿元。 17年再融资新规以来银行转债成为市场最重要的一部分，已有超过20只银行转债发行，其中5只银行转债已经退市，其中四只都是强赎退市、仅有光大为到期赎回，而大股东溢价转股的方式也为银行转债转股提供新思路。 表1：2018年以来银行转债退出方式 银行转债募资用途单一、均为转股实现一级资本补充，因此其转股意愿明显远高于其他转债，但由于1）其股价普遍处于破净状态、而转股价有不得低于BPS的限制，使其无法像其他转债一样下修；2）股价波动率较低、往往仅有15%左右，因此21年以来银行转债实现估值回归、与其他标的估值差拉大（如前文所示），今年下半年以来银行转债估值继续探底。 随着国内经济增速进一步下行与地产的疲弱，银行股或将