本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年12月28日 年度转债策略 债券策略报告 抓住低位，适当乐观 转债今年前三季度尚且坚挺，与股市相比超额收益明显，而三季度末以来、随着股债的双双调整，转债调整不亚于权益、全年收跌。而今年以来转债到期赎回明显增加，超预期下修与提前赎回增多，部分银行转债也进行特殊转股操作，对未来转债估值定价也产生一定影响。展望明年： 估值：延续波动，振幅可能加大。回顾来看，2021年理财资金入市&债券利率下行带动转债估值系统性抬升，22-23年一方面债牛继续演绎，另一方面“固收+”规模扩张带动资金主动or被动加入转债市场，使得转债高估值得以保持，目前从各种估值数据来看，转债估值都处于22年以来的低点；从转债价格结构来看，当前价格在110元以下的转债数量占比已经将近30%、基本接近22年4月份的高点，短期估值向上修复的概率更高。24年仍有1）经济弱复苏、利率处于低位；2）转债供给受限；两大因素支撑估值中枢，预计全年估值仍呈现窄幅波动状态，经历22年一季度&年底股市与债市的压力测试后，转债估值突破22年上下限的概率较低；不过各行业分化可能长期存在，尤其是银行转债在今年部分银行个券特殊转股的影响下、估值难有弹性，其余行业估值存在修复机会。 供需：供给或将受限，需求有弹性。供给方面，今年年内虽然发行数量不少、但由于大盘转债的缺失，叠加到期与提前赎回规模的增加，净供给不到500亿；而年底再融资新规发行限制破发破净公司再融资，导致预案数量也明显降低、四季度发行显著减少，预计明年发行规模不超过1500亿、大盘转债可能继续缺失，此外明年到期规模将近300亿、叠加部分大盘转债转债较高的赎回概率，转债净供给规模预计不到500亿，如若提前赎回规模超预期增加、净供给可能为负。需求方面，今年经济复苏弱势的背景下利率继续下行，资产荒仍在债市上演，机构继续增持转债，个人投资者与私募基金则高位减持转债。在“资产荒”的大背景下，巨量的债市资金挤出对规模mini的转债市场影响仍然非常显著，22-23年的经验告诉我们，虽然权益市场整体表现弱势、间接导致“固收+”类产品收益表现不佳，但是在低利率的大背景下，资产荒仍然演绎，“固收+”挤出资金对转债的配置需求仍然旺盛。如若24年权益市场大幅上行，则转债“+收益”的属性更加凸显，届时债券类资金整体对转债需求可能更加旺盛。 策略：抓住低位机会。就股市来看，24年地产在经济复苏过程中扮演的角色更多是稳定而非拉动、有望企稳，居民负债率较高的背景下消费复苏预计较弱，不过美联储停止加息转入降息、全球进入宽松大周期的背景下海外经济有望迎来复苏，带动出证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益策略报告 口，整体来看24年国内经济弱复苏的底色不变，因此策略上明年仍然维持哑铃策略，重视科技产业新趋势，关注央国企重组、高分红等红利增强，围绕国内弱复苏与产能过剩、关注出海与消费平替，关注困境反转行业。节奏上面，当前正股与转债估值位置都较低，抓住低位机会布局，1）重视两年内到期的弹性与高YTM品种； 2）适当加强底仓品种的配置；3）参与下修机会的博弈。 风险提示：股市调整，利率上行，再融资政策变化 固定收益研究 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 复盘：微盘加持，转债仍录得超额收益 ......................................................................... 5 1.1. 转债：“M形态”收跌 ............................................................................................. 5 1.2. 估值：进入“窄幅、低波”的新常态 ........................................................................ 7 1.3. 条款：赎回与下修均超预期.................................................................................. 9 2. 微观新变化 ..................................................................................................................11 2.1. 银行转债“纯债化”................................................................................................11 2.2. 到期赎回成为新常态 .......................................................................................... 12 2.3. 退市&违约或将成为现实 .................................................................................... 13 3. 转债展望：供需或紧平衡，估值延续波动 ................................................................... 14 3.1. 供需：供给或将受限，需求有弹性 ..................................................................... 14 3.2. 估值：延续波动，振幅可能加大......................................................................... 22 4. 权益策略：弱复苏底色下，哑铃策略或仍有效 ............................................................ 24 5. 转债策略：抓住低位机会 ............................................................................................ 28 6. 风险提示 .................................................................................................................... 30 图表目录 图1. 转债指数与对应股指年内表现................................................................................... 5 图2. 转债超额收益再现 .................................................................................................... 6 图3. 不同平价转债收益 .................................................................................................... 6 图4. 不同评级转债收益 .................................................................................................... 7 图5. 偏股转债估值年内走势 ............................................................................................. 7 图6. 平衡型转债估值年内走势.......................................................................................... 8 图7. 偏债型转债估值年内走势.......................................................................................... 8 图8. 不同行业转债年内估值走势 ...................................................................................... 9 图9. 转债历史下修数量 .................................................................................................. 10 图10. 过去两年下修转债的剩余年限............................................................................... 10 图11. 转债A年内两次下修转股价前后转债价格走势 ...................................................... 10 图12. 历年公告赎回转债数量 ..........................................................................................11 图13. 过去两年提前赎回的转债结构................................................................................11 图14. 转债B在第二次满足条件后实施强赎.....................................................................11 图15. 17年以后转债发行迎来快速增长 .......................................................................... 13 图16. 未来两年转债迎来到期高峰 .................................................................................. 13 图17. 转债发行节奏（亿元） ......................................................................................... 15 图18. 转债发