2024年可转债市场展望：寻找可转债的配置中枢与稳定底仓策略
证券研究报告 债券研究 2023年12月27日 ➢前期偏股型转债溢价率的压缩也引起了市场的普遍关注。我们从两个角度重新探讨如何分析转股溢价率。第一个角度是基于风险中性的假设，尝试构建一个涉及转债的自融资组合，考察在满足无套利的原则下，转股溢价率的推导，得出在满足一定前提假设情况下，转股溢价的年化增长率等于对应股票的融券成本与转债当年的转债票息在固定系数下相减的结果，转股溢价率这一指标具备固定收益的资产特征。第二个角度是从需求端对于转债的资产定位出发，转股溢价率是一种转债资产配置的成本，是为了博取未来弹性收益而提前付出的成本，透支了一部分未来转债上涨的潜在收益，投资者愿意透支未来收益的原因在于现有的纯债类资产已经很难有足够的收益吸引力，因此溢价率体现的是对收益增强资产的需求强烈程度，纯债资产的静态收益越低，投资者越愿意牺牲更多的潜在收益去博取未来可能的弹性。基于此我们构建了转债配置情绪强弱指标和转债配置择时体系，通过我们的择时体系和转债配置情绪强弱指标可以发现，市场投资者配置转债的情绪明显走弱，目前转债已经进入了高性价比区间。 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢基于年度风险平价模型，未来一年转债在双资产组合中的配置比例推荐在9.4%。长期来看，风险平价模型在双资产的组合结构中可以明显提升组合的收益率和夏普比率。基于年度风险平价模型，未来一年（观察时点2023年12月15日）转债在双资产组合中的配置比例推荐在9.4%。风险平价模型也侧面印证了转股溢价率的固定收益特征，在风险平价的视角下，转债仓位配置效果和对应正股+一定比例纯债的效果是基本一致的。因此转债的配置性价比提升不一定意味着转债仓位的提升，博取转债的估值收益在多资产组合中也可以通过增加纯债配置比例来实现。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢权益市场周期性机会胜率方差可能偏大，但结构性机会或仍然丰富。12月的中央经济工作会议提出“坚持稳中求进、以进促稳”，对明年经济整体持积极进取的态度，但对财政和货币政策，都提出了“适度”和“提效”的要求，大规模货币/财政的刺激似乎可能性有限。我们认为，明年出台有力刺激政策扭转目前的投资和需求趋势是值得期待但是难以预测的，权益市场出现基于经济基本面的周期性β机会，胜率的方差可能偏大，但围绕高质量发展的几大核心方向、如“现代化产业体 系”、“新型消费”、“国有企业改革”等主题的结构性机会依然较为丰富。 ➢基于对于明年权益市场结构性行情的判断，从年度视角来看，转债的内部配置策略可能需要降低对于正股方向性的博弈，寻求一些确定性更强的收益驱动因素。推荐关注正股高股息转债和正股高波动率转债，并将低价/低估值作为择券的筛选要素。其中正股高股息转债建议关注：杭银、南银、蓝天、武进、大秦、能化、旺能；正股高波动率+低价转债策略回测数据能够体现较好的增强效果，但我们并不建议完全依赖相关因子进行投资操作，而是将正股高波动率+低价作为周度的一种检视持仓和查漏补缺的工具，对组合整体因子风格进行调整，最新一期筛选标的中建议关注：能辉、奥维、福立、弘亚、芯海、强力。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期，历史数据回测策略不再适用于新的市场环境。 目录 一、2023年转债市场回顾.........................................................61.1 2023年转债指数的三个阶段..............................................61.2 2023年转债有效配置策略的关键词：低配、低价、小盘.......................8二、寻找2024年转债的配置中枢.................................................102.1重新审视转股溢价率....................................................102.2风险平价视角下2024年转债年度中枢仓位建议.............................14三、2024年转债配置的策略选择..................................................183.1 2024年权益市场宏观策略展望...........................................183.2正股高股息转债........................................................203.3正股高波动转债与低价限制..............................................22风险因素......................................................................26 图目录 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4图1：1-3月转债指数表现情况..............................................................................................6图2：1-3月转债溢价率及债市收益率走势............................................................................6图3：1-3月各类风格指数表现..............................................................................................6图4：1-3月转债主要行业指数表现.......................................................................................6图5：4-7月转债指数表现情况..............................................................................................7图6：4-7月转债溢价率及债市收益率走势............................................................................7图7：4-7月各类风格指数表现..............................................................................................7图8：4-7月转债主要行业指数表现.......................................................................................7图9：8月至今转债指数表现情况...........................................................................................8图10：8月至今转债溢价率及债市收益率走势.......................................................................8图11：8月至今各类风格指数表现.........................................................................................8图12：8月至今转债主要行业指数表现..................................................................................8图13：不同转债配置比例下的模拟组合净值表现...................................................................8图14：不同转债配置比例下的夏普比率.................................................................................8图15：不同规模因子下的转债策略表现.................................................................................9图16：不同价格带因子下的转债策略表现.............................................................................9图17：经典转债配置策略表现...............................................................................................9图18：转债转股溢价率水平中位数与债券收益率具备较强相关性(单位：%，右轴逆序).......11图19：公募转债持仓稳定提升............................................................................................12图20：债券型、混合型基金转债持仓比例持续抬升............................................................12图21：23Q3公募配置转债的产品集中度.............................................................................12图22：23Q3转债持仓大于10亿的基金分产品类型规模情况...............................................12图23：转债配置情绪强弱指标与债券收益率谱系(右轴逆序)...............................................12图24：转债配置情绪强弱指标、转债潜在年化收益率与转债目标利差(单位：%)................13图25：转债配置的择时指标.................................................................................................13图26：年度风险平价模型与其他可比策略净值表现.............................................................15图27：月度调仓频率下的风险平价组合表现........................................................................15图28：月度调仓频率下转债的配置比例变化........................................................................15图29：各类策略2019年以来累计收益率和夏普比率对比....................................................16图30：中证转债和正股加权指数的配置比例（单位：%）...............
