在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大

事项： 根据公司官媒信息，2023年12月24日，华润万象生活运营的第100座购物中心——昆明万象城正式开业。 至此，历经近20年耕耘与发展，华润万象生活正式迈入“百MALL”时代新里程。 国信地产观点：1）公司在管购物中心项目数量突破百座，规模持续扩张为公司业绩增长提供强有力的保障。 2）公司在管购物中心运营状况良好，经营端的比较优势将随着规模增长进一步放大。3）维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.2/36.5/45.1亿元，对应每股收益分别为1.24/1.60/1.98元，对应当前股价PE分别为18.8/14.5/11.8倍，维持“买入”评级。4）风险提示：第三方外拓进展慢导致在管规模扩张不及预期；消费复苏迟缓导致购物中心收入不及预期；经营成本上涨导致利润率不及预期。 评论： 公司在管购物中心项目数量突破百座，规模持续扩张为公司业绩增长提供强有力的保障 随着昆明万象城的正式开业，公司已累计进驻53城，在营购物中心项目数量达到100座。单在2023年，公司就新进入兰州、长春、宜宾、昆明4个城市，新开购物中心12座。购物中心是公司的利润贡献主力，收入提升将有效助力公司业绩增长。2023上半年，公司总营收为67.9亿元，其中购物中心收入占比为21%，而毛利润占比高达45%，主要因为购物中心毛利率为72%，远超写字楼业务的38%和住宅物管的20%。 公司购物中心在管规模的快速扩张主要得益于储备资源充沛。截至2023上半年末，公司购物中心合约项目数为150个，按照已有储备项目及预期新拓项目的开业计划铺排，至2026年末，在管项目数量约为当前的1.8倍，购物中心业务的运管收入和利润增长空间巨大。 图1：公司在营购物中心项目数量（单位：个） 图2：公司购物中心业务收入及毛利占比 公司在管购物中心运营状况良好，经营端的比较优势将随着规模增长进一步放大 虽受需求疲软影响，消费市场承压，但公司在管购物中心运营状况良好。考虑到公司78%的在管购物中心项目来自于母公司华润置地，2023年1-11月，华润置地投资物业租金收入（2022年加回减租）同比+22%，单月增速表现也始终优于全国社零总额同比。与同类型商业相比，2023上半年，公司88个在营项目中，有37个项目零售额排名当地市场Top1，占比42%；74个项目零售额排名当地Top3，占比高达84%。 公司较强的经营实力不仅仅来自于手握稀缺重奢资源、高端商业护城河较深，因为截至2023年末，公司在管的100个购物中心中重奢项目只有13个（已排名行业第1），大部分项目仍属于非重奢。我们认为，公司经营端的比较优势是基于近20年的商业管理经验逐渐形成的，包括坚持深耕重点城市提升管理效益、完善品牌梯队助力外拓议价、搭建人才梯队保障管理团队输出。随着在管规模的不断增长，公司购物中心的合作品牌更多、覆盖客群更广、运营经验越足、持有方认可度提高，形成良性循环。 图3：全国社零总额单月值及当月同比 图4：母公司华润置地投资物业收入单月值及当月同比 投资建议 公司在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大。维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.2/36.5/45.1亿元，对应每股收益分别为1.24/1.60/1.98元，对应当前股价PE分别为18.8/14.5/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 第三方外拓进展慢导致在管规模扩张不及预期；消费复苏迟缓导致购物中心收入不及预期；经营成本上涨导致利润率不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）