中免与北上机场签订补充协议，看好三方共赢

投资建议：补充协议基本符合预期，维持公司2023年/2024年/2025年EPS分别为3.22元/4.10元/5.20元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免龙头地位稳固，给予2024年略高于行业平均的25倍PE，维持公司目标价为102.6元，维持增持评级。 事件：中国中免分别与上海浦东机场、上海虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与销售提成均下降。上海机场和首都机场租金均为保底和实际销售提成取其高：①上海机场：2023年12月1日起，月国际客流大于2023Q3月均80%时，月保底销售提成约为浦东5245万元、虹桥647万元，月销售提成比例在18%-36%之间取值。原有模式绑定客流而非销售额，短期实际扣点较高。②首都机场：2024年1月1日起，年国际客流超过960万人次时，年保底销售提成约5.58亿元，提成计算方式同上海机场。原合同保底租金30.3亿元，T2提成47.5%，T3提成43.5%。 上海机场持有多家免税店股权，合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，机场免税店利润提升后多方共赢。本次签订补充协议双方有望进一步合作，包括优化升级免税场地资源、开展机场免税线上预定业务、实现机场免税与市内免税等业务的联动、增设灵活销售形式、做好宣传推广、积极争取资源支持等。 期待需求进一步回暖及市内免税政策落地。随着海南冬季旺季开启，海南机场客流环比持续增长，离岛免税购物需求有望进一步回暖。市内免税政策落地在即，有望提供增长动力。 风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。 1.中免与北上机场签订补充协议，看好三方共赢 1.1.上海机场 2023年12月26日，日上上海与上海机场相关方对原合同及原补充协议进行修订，并签署相关补充协议。 自2023年12月1日起，月实收费用按照以下约定调整： 月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即： （1）如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成； （2）如月保底销售提成＞月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成。 其中，“月保底销售提成”按照以下约定计算： （1）如月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%：浦东机场：月保底销售提成为52,454,562元 虹桥机场：月保底销售提成为6,473,493元 （2）如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%： 浦东机场：月保底销售提成=52,454,562元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 虹桥机场：月保底销售提成=6,473,493元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 （以上公式中：调节系数＜1，由双方根据实际情况协商；“客流量”指国际及港澳台地区客流量。） “月实际销售提成”为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。提货点的实收费用标准按照本补充协议约定的标准执行，实施激励机制时，实收费用应含提货点的实收费用。 其中，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，其中：月品类净销售额=月品类总销售额-月品类退货退款额；品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。 原补充协议为： （1）当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。 （2）当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。 考虑国际客流处于恢复通道，预计后续上海机场月国际实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，假设相比2019年的年平均恢复度为60%-100%。新租金计算方式主要受到销售额和实际扣点率影响，假设客单价为200元。 表1：上海机场租金测算，按新协议（单位：亿元） 表2：上海机场租金测算，按原协议（单位：亿元） 1.2.首都机场 2023年12月26日，日上中国与首都机场相关方一致同意对原合同条款进行修订、优化，并签订补充协议。 补充协议于2024年1月1日起生效并执行，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 年保底经营费：年保底经营费为558,284,196元，如年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量），则年保底经营费=558,284,196元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数。（公式中：调节系数不高于1，由各方根据实际情况协商；“客流量”指国际及港澳台地区客流量。） 年实际销售额提成：销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。 原协议为： 2017年《合同》中明确，由中免公司运营的首都机场T2航站楼免税店首年保底经营费为83,000.00万元，销售额提取比例为47.5%。由日上免税行运营的首都机场T3航站楼免税店首年保底经营费为220,000.00万元，销售额提取比例为43.5%。并于2021年重签协议调整第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费的计算方式为：在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。 考虑国际客流处于恢复通道，预计后续首都机场年国际实际客流量＞960万，假设相比2019年的年平均恢复度为60%-100%。新租金计算方式主要受到销售额和实际扣点率影响，假设客单价为200元。 表3：首都机场租金测算，按新协议（单位：亿元） 2.投资建议 补充协议基本符合预期，维持公司2023年/2024年/2025年EPS分别为3.22元/4.10元/5.20元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免海南龙头地位稳固，给予2024年略高于行业平均的25倍PE，维持公司目标价为102.6元，维持增持评级。 表4：可比公司估值表（2023.12.26） 3.风险提示 政策落地不及预期。市内店新政不及预期、封关政策不及预期等。 消费需求疲软。免税商品多为中高端香化、精品、烟酒等，主要消费群体为具有一定购买力的中产及以上阶层。如果宏观经济面临下行风险，居民收入水平预期下滑，将影响免税商品的整体消费规模。 行业竞争加剧。一方面，如果韩国免税商维持价格竞争，将导致我国高端消费外流风险；另一方面，如果我国免税牌照发放较多，激烈竞争会削弱免税商盈利能力。