聚焦高端网络安全赛道，保持高质量增长

聚焦高端网络安全产品，持续保持高质量稳定增长。公司成立于2008年，公司主营业务为从事企业级网络通信和安全产品的研发、生产、销售，聚焦于网络安全及应用交付领域，为各行业用户提供全场景的安全产品和解决方案。公司股权架构稳定，核心管理层基本均出身华为、华三，安全及应用交付领域经验丰富。公司产品线领先，竞争力完备，坚持渠道与直销相结合、渠道销售为主的销售模式，主要客户群为政府、运营商和公共事业。从财务角度看，公司业绩稳步增长，且质量很高，2022年公司总营收达到8.93亿元，同比下降13.31%，2018-2022年公司归母净利润稳定增长，除2020年受疫情等因素影响之外，其余年份增速均在10%以上,毛利率均在67%以上，2022年净利润率为16.77%。除2021年净现比外，2018-2022年累计收现比、净现比均大于1。 网络安全战略意义凸显，长期发展空间广阔。近年网络安全行业利好政策频发，相继发布《中华人民共和国数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《关于促进数据安全产业发展的指导意见》等重磅政策，国家对于网络安全行业的重视力度明显提升。从下游客户端来看，政府、电信和金融行业是网络安全产业最主要的下游客户，三者合计占市场总营收的58.4%，金融和电信行业需求处于向上周期，政府需求在疫情缓解后也有望修复。从技术角度看，大数据、云计算、工业互联网等新兴市场处于高速发展期，带动大数据安全、云安全和工控安全等新兴安全领域发展迅速。 客户+业务，双维度打开成长空间。核心看点一：公司依托电信、金融等高端利基市场，积极拓展政府市场，提升公司成长速度，公司在政府用户的营收规模从2018年的2.7 4亿元增至2022年的3.42亿元，CAGR为5.70%，占营收比重从38.94%下降至38. 32%。核心看点二：公司在防火墙、IPS、抗DDoS、应用交付等高端硬件安全产品领域具备极强的竞争优势，目前正向软件、服务领域拓展，发力态势感知、数据安全、工控安全、零信任等新兴安全业务。核心看点三：公司受益信创，应用交付业务高景气。 据IDC数据显示，截至2023年Q2迪普科技在中国应用交付市场份额排第三，稳居行业前端，迪普科技“三高”应用交付产品具有强市场竞争力。 投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为10.65/13.27/16.20亿元，归母净利润分别为1.59/2.18/2.97亿元，对应PE分别为56.7/41.4/30.4，高于可比公司平均水平。考虑公司业绩稳定增长且高质量发展，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、聚焦高端网络安全产品，持续保持高质量稳定增长 1.1公司整体概况 杭州迪普科技有限公司成立于2008年。公司主营业务为从事企业级网络通信和安全产品的研发、生产、销售，以“让网络更简单、智能、安全”为愿景，聚焦于网络安全及应用交付领域，为各行业用户提供全场景的安全产品和解决方案。公司推出了全面覆盖企业级网络通信和安全领域共三十几类上百款产品，形成了有核心竞争力的完备产品线。用户覆盖了政府、运营商、电力、能源、金融、交通、教育、医疗、企业等行业。 图表1：迪普科技发展历程 股权架构稳定，郑树生先生为实际控制人，引入国资背景中移创新。截至2023年10月26日，公司控股股东、实际控制人郑树生直接持股比例为45.11%，并同时持有杭州思道惟诚、江山经略即远、江山格物致慧、江山闻涛岭潮99.75%/7.55%/6.95%/8.32%的股份，合计持股53.22%。 第二大股东杭州思道惟诚投资管理合伙企业（有限合伙）直接持股7.35%。 拥有国资背景战略投资方中移创新产业基金则持有1.52%的股权。 图表2：迪普科技股权结构 核心管理层基本均出身华为、华三，安全及应用交付领域经验丰富。公司核心管理团队基本全部出身华为，大部分高管为2003年成立华三时的团队成员，公司董事长郑树生先生曾任杭州华三第一任总裁。华为、华三的任职经历使得公司核心管理层拥有丰富的企业级网络通信领域、网络安全和应用交付领域的行业经验、行业资源及深厚的技术背景。 图表3：迪普科技核心管理层背景简介 1.2产品体系与研发 1.2.1拥有自主知识产权，打造强竞争力的完备、领先产品线 公司提供基于创新的统一软件平台和高性能硬件平台，以网络安全为核心，融合企业通信领域中网络安全、应用交付、基础网络各功能模块的整体解决方案，以及将技术、人员、管理三大要素有机整合，提供IPDRR五大核心能力提升，为用户构建网络安全运营体系。依托核心自主知识产权，公司产品包括高端、中低端全系列，覆盖各类应用场景，同时高端产品的应用亦为安全订阅、SaaS云安全服务等奠定了基础，而网络产品和安全产品的融合，让用户的网络安全往安全网络的方向演进。 图表4：迪普科技主要业务及产品体系 分细项来看，公司主要的产品业务板块有网络安全产品，基础网络产品、应用交付产品及服务类产品。其中网络安全产品可一站式满足L2-7边界安全需求，主要包括1）安全检测产品、2）安全防护产品、3）大数据分析平台、4）安全审计产品；应用交付产品主要有通用应用交付平台和信创应用交付平台，包括上网行为管理、统一管理中心、负载均衡等； 基础网络产品包括深度业务路由交换网关和盒式交换机等；安全服务主要包括1）安全运营服务、2）重保服务、3）行业专项服务、4）SaaS云安全服务。 营收结构稳定，目前网络安全产品占公司营收的主要部分。截至2022年，网络安全产品/应用交付产品/服务类业务的营收规模分别为 5.49/2.79/0.63亿元，占总营收比重分别为61.45%/31.23%/7.09%，同比增速分别-19.15%%/105.15%/28.57%。有预防公司统计口径发生变化，2022年起，原基础网络产品和应用交付产品并为一类统计，在图中均体现为应用交付产品。 图表5：2020-2022公司主要业务板块营收情况 图表6：2020-2022年营收占比情况 公司毛利结构稳定，毛利率维持在高位。2022年各业务板块毛利有所下降。从毛利率角度来看，截至2022年,网络安全产品/应用交付产品/服务类产品的毛利率分别为70.57%/62.60%/66.05%%， 同比分别下降5.09/13.53/11.55pcts。由于2022年的不可抗力因素，原材料涨价对公司的成本造成了一定影响，但不构成趋势。 图表7：2018-2022年迪普科技毛利结构（亿元） 图表8：2018-2022年各业务毛利率情况 1.2.2平台投入及积累效应逐步展现 公司采用平台研发组织形式，始终保持高研发投入。近三年，公司研发投入增速大幅提升，研发投入占比不断提升。截至2022年，公司研发投入达到2.41亿元，较2021年同比增加4.78%，研发投入占营收比为26.94%，同比提升4.64pcts。公司平台投入及积累效应逐步展现，每年持续增加研发投入金额持续迭代、更新产品，结合用户场景丰富解决方案。报告期内，公司的研发项目继续集中在网络安全运营平台、数据安全管控平台、安全威胁态势感知平台、新一代高性能云计算数据中心安全平台、新一代高性能应用交付平台等项目上，同时将安全检测、安全防护、安全服务等各类产品进行深度结合，给用户提供了更有价值的全场景解决方案。 截至报告期末，公司及子公司已获授权的专利1170项，软件著作权73项，其中发明专利1050项，其中美国发明授权专利13项，处于申请中的发明专利569项，丰富了公司技术积累，有利于公司核心竞争力的提升。 图表9：2018-2022年公司研发投入及增速 图表10：2018-2022年公司研发投入占营收比 2018-2022年研发人员占比下降，但依然保持较高的占比。随着公司业务展开，市场规模扩大，研发人员占比从2018年的41.86%降至2022年的38.30%。 图表11：迪普科技研发人员数量及增速 图表12：迪普科技研发人员占比情况 1.3公司客户结构与销售结构 1.3.1政府、运营商、公共事业为公司主要客户群 公司收入中政府和运营商占比最大，截至2022年，公司政府/电信运营商/公共事业客户的收入分别为3.42/2.10/1.74亿元。自2018年至2020年，电信运营商的营收规模显著提升，几乎和政府客户相近。但是2021年，政府客户收入高增，电信运营商收入有所下滑，因此政府客户占比仍占收入主力。从客户占比情况来看，截至2022年，政府/电信运营商/公共事业占比分别为38.32%/23.55%/19.53%。 图表13：迪普科技主要客户营收规模及增速 图表14：迪普科技主要客户占比情况 公司最终用户覆盖了中央部委、省市级政府单位、三大运营商及广电网络运营商、100多家电力能源企业，60多家“双一流”建设高校、40多家三甲医院、150多家金融机构、以及多家交通、水利、钢铁、汽车、制药、食品领域的大型企业。 图表15：迪普科技主要客户分布 1.3.2坚持渠道与直销相结合，渠道销售为主 公司的产品销售采用渠道和直销相结合的方式，并以渠道销售为主。截至2022年公司渠道销售金额达到6.36亿元，占比71.22%，相较2021年同比下降21.09%。对于电信运营商等重点客户，公司一般采取直签销售的模式。公司已在全国设立了27个一级办事处以及7个二级办事处，拥有2,800余家认证代理商，形成了覆盖全国的营销。同时广泛发展渠道合作伙伴，形成了完备的营销和服务渠道体系。公司不断增强品牌效应和行业应用优势，在现有产品及市场覆盖基础上，增加新产品及新客户的营销，加大对价值行业的拓展力度。 图表16：迪普科技直销与渠道的销售情况 图表17：迪普科技渠道体系示意图 公司销售费用率逐渐提升。自2018年起，公司销售费用率逐年提升，截至2022年公司销售费用率为33.96%，较2021年上升6.31pcts。公司销售人员将相对快速增长，预计增速25%左右，有序的人员规模扩张推动业务收入进入快速增长阶段。 图表18：迪普科技销售费用率 1.4公司财务分析 1.4.1业绩稳步增长，经营布局稳定 自2017年起，公司业绩保持稳步增长，截至2022年公司总营收达到8.93亿元，同比下降13.31%,，2018-2021年营收CAGR为6.13%。受疫情影响，公司2020年收入增速有所放缓。公司在运营商和金融等行业的有效耕耘为加强政府市场拓展力度提供了可行性，同时政府市场足够分散足够大，能够支持公司的经营布局。 图表19：迪普科技营收规模情况 1.4.2盈利能力稳步提升，毛利率、净利率保持高位 2018-2021年公司归母净利润稳定增长，除2020年受疫情等因素影响之外，其余年份增速均在10%以上。2022年因为不可抗因素，公司归母净利润为1.50亿元，同比下降51.57%，2018-2022年CAGR为-7.06%。在疫情反复、芯片供应紧张等宏观环境影响下，公司持续保持高质量稳定增长，这样的经营水平体现了公司的能力。 公司毛利率始终保持高位，2018-2021年毛利率均在70%以上。2022年公司毛利率为67.79%，较2021年同比下降3.66pcts。2018-2021年净利率均高于25%，2022年净利率为16.77%，较2021年下降13.25pcts，主要是因为公司研发销售投入较大。 图表20：2018-2022年公司归母净利润及增速 图表21：2018-2022年公司毛利率&净利率 公司现金指标良好，除2021年净现比外，2019-2022年累计收现比、净现比均大于1，分别是119.37%/114.03%/107.31%/118.61%、127.33%/103.61%/96.58%/120.67%，公司将继续保持有质