北上机场更新免税协议，机场免税竞争力增强

证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 事件：中国中免与上海机场及首都机场更新免税协议。上海机场月实收费用自2023年12月1日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 机场租金模式回归保底与实销提成取高模式，实销提成比例符合预期。北上机场的销售额提成比例下调至18%-36%，经过测算，各品类综合提成比例约为25%至29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。 上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，本次协议加强双方合作，中免受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强：（1）机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。（2）双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。 分析师刘洋SAC证书编号：S0160521120001liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博SAC证书编号：S0160521120003liyb@ctsec.com 投资建议：预计2023/2024/2025年公司实现收入676.82 / 880.88 / 1085.61亿元，实现归母净利润62.77/81.01/101.80亿元，分别对应PE 26/20/16倍，维持“买入”评级。 相关报告 1.《积极调整经营策略，毛利率持续改善》2023-10-27 风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；行业竞争加剧。 2.《离岛物业持续扩容，期待海南旺季表现》2023-08-25 3.《Q2归母净利润同比+13.75%，静待后续运营改善》2023-07-10 内容目录 1上海机场：对标23Q3国际客流，下调提成比例................................................................................31.1上海机场此次最新补充协议内容.......................................................................................................31.2原协议及疫情期间补充协议内容.......................................................................................................32北京机场：客流与面积合并计算，下调提成比例...............................................................................42.1北京首都机场此次最新补充协议内容...............................................................................................42.2原协议及疫情期间补充协议内容.......................................................................................................43价格竞争力提升有望带动机场免税回暖...............................................................................................64投资建议及风险提示...............................................................................................................................64.1投资建议...............................................................................................................................................64.2风险提示...............................................................................................................................................6 图表目录 图1.公司与机场租金协议变化前后对比.....................................................................................................5 表1.各品类综合提成扣点比例弹性测算.....................................................................................................6 1上海机场：对标23Q3国际客流，下调提成比例 1.1上海机场此次最新补充协议内容 自2023年12月1日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。 月保底销售提成计算方式： （1）如月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%： 浦东机场：月保底销售提成为5245.46万元 虹桥机场：月保底销售提成为647.35万元 （2）如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%： 浦东机场：月保底销售提成=5245.46万元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数虹桥机场：月保底销售提成=647.35万元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 （以上公式中：调节系数＜1，由双方根据实际情况协商；“客流量”指国际及港澳台地区客流量。） 月实际销售提成计算方式： 月实际销售提成”为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例 其中： （1）月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额；（2）品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。 1.2原协议及疫情期间补充协议内容 2018年中标合同公告： 上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币20.71亿元，综合销售提成比例为42.5%； 上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币410亿元，综合销售 提成比例为42.5%。 预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止，其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。 2021年补充协议公告： 当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。 当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”为当年保底销售提成的月度平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。 2北京机场：客流与面积合并计算，下调提成比例 2.1北京首都机场此次最新补充协议内容 2024年1月1日起，各方同意原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 年保底经营费为5.58亿元（对应月保底经营费为4652万元），如年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量），则年保底经营费=5.58亿元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数。 （公式中：调节系数不高于1，由各方根据实际情况协商；“客流量”指国际及港澳台地区客流量。） 销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。 2.2原协议及疫情期间补充协议内容 2017年中标合同公告： 由中免公司运营的首都机场T2航站楼免税店首年保底经营费为8.30亿元，销售额提取比例为47.5%。 由日上免税行运营的首都机场T3航站楼免税店首年保底经营费为22亿元，销售额提取比例为43.5%。 2021年补充协议公告： 原合同中第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费的计算方式为：在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。 3价格竞争力提升有望带动机场免税回暖 机场租金模式回归保底与实销提成取高模式。北上机场的销售额提成比例下调至18%-36%，经过测算，各品类综合提成比例约为25%至29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。 上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，本次协议加强双方合作，中免受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强： （1）机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。 （2）双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。 4投资建议及风险提示 4.1投资建议 预计2023 / 2024 / 2025年公司实现收入676.82 / 880.88 / 1085.61亿元，实现归母净利润62.77 / 81.01 / 101.80亿元，分别对应PE 26 / 20 / 16倍，维持“买入”评级。 4.2风险提示 离岛免税销售不及预期：海南地区旅游客流增长与消费能力存在波动风险；国际客流修复不及预期：机场国际客流存在因不可抗力等导致恢复不及预期风险；行业竞争加剧，主要系海南地区离岛免税方面存在行业竞争加剧风险。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场