汽车后市场稳扎稳打，新业务拓展可期

轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力持续提升 售后市场领域，汽车轮毂轴承单元销量排名前列。公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售业务，其中轮毂轴承类业务占比超80%。公司聚焦售后市场，业务范围覆盖全球，2022年境外收入占比约70%，并已成立斯菱泰国进行全球化布局，在全球市场也具有较高的知名度和较强市场竞争力。 业绩稳健增长，盈利能力持续提升。成长性上，2013-2022年，公司营收规模由1.2亿元增长至7.5亿元，CAGR=23.0%，归母净利润由0.02亿元增长至1.2亿元，CAG R=59.5%；盈利能力上，2013-2022年公司整体毛利率水平/净利率水平均稳定提升，毛利率由16.4%提升至26.2%，归母净利率由1.6%提升至16.3%。 行业层面：汽车后市场空间广阔，成熟市场下游行业格局集中 以汽车轮毂轴承单元为例，全球后市场规模超500亿元，预计2026年达899.8亿元，2022-2026年CAGR=10.8%。行业特征上，由于市场需求对应汽车保有量，较新车销量更为稳定，因此受经济周期影响较小，且增长较稳。2015-2019年美国市场一直保持约4%的年增长率（2020-21年受疫情影响波动较大）。 成熟市场下游行业格局相对集中，普遍采取全球化采购策略。在成熟的美国市场，终端服务商领域，四大连锁品牌占据约50%的独立第三方市场份额，且经营稳健，营收持续增长。以NAPA为例，2005-2022年公司营收由98亿美元提升至221亿美元，C ARG=4.9%，目前在全美境内拥有超过6000家门店，采购体系遍布全球，拥有超百家供应商。 公司层面：多重优势构筑行业护城河，新业务拓展可期 产品+客户+全球化战略，三重优势助力汽车后市场稳扎稳打。①产品体系具备优势。 目前公司总共2大类产品，型号多达5,700余种，在国内同类制造商中居于前列。其中汽车轮毂单元，公司已具备一/二/三代全产品体系，全球售后市场市占率不足2%，未来有望通过高性价比产品持续提升市场份额；②下游客户稳定性强，公司以欧美为主战场，营收占比超80%，细分客户结构中以连锁品牌为代表的独立厂商占比达46. 8%；③积极推进国际化布局。2019年，斯菱泰国成立，公司出口美国的产品主要通过斯菱泰国进行生产和销售，有助于缓释大国博弈带来的负面效应。 紧跟汽车发展趋势，积极参与前装市场，并不断扩大在新能源汽车领域的应用。①前装市场上，公司已和福田汽车、奇瑞汽车、一汽大众和上汽大通等主机客户建立交流与合作；②新能源汽车轴承市场上，公司与比亚迪、北汽、华晨新日及长安汽车等共同研发了新能源汽车轮毂轴承系列产品，并对于已经上市的新能源汽车型号的售后产品进行了储备开发。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.5/1.8/2.3亿元，按照最新收盘价，对应P E分别为34/27/21倍。在汽车轴承售后市场领域，公司估值水平相较可比公司较高。 对此我们主要考虑到公司未来业务拓展的潜力，因此适当给予公司估值一定的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1、轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力持续提升 1.1基本概况：深耕汽车轴承业务，区位优势突出 公司成立于2004年，已入选国家专精特新“小巨人”企业名单。公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售业务，其中轮毂轴承类占比超70%。公司聚焦售后市场，业务占比约85%。在售后市场领域，公司的轮毂轴承单元产品销售额在国内同类企业中排名前列。业务范围覆盖全球，2022年境外收入占比70%，在全球市场具有较高的知名度和较强市场竞争力。 回顾公司发展历程，主要经历了初创发展、转型发展、快速发展、开拓发展和全面发展5个阶段。其中重要时间节点有：2004年公司成立，主要产品包括双列轮毂轴承、第二代/三代汽车轮毂轴承单元等；2006年开始，公司通过积极参加全球大型汽配展会直接对接境外客户，实现了销售模式从依赖贸易商的单一化向多元化转型发展；2010年，公司进行了一系列生产线的自动化改造和生产工艺技术的升级，开发并生产了第二/三代轮毂轴承单元； 2015年，公司在新三板挂牌，首次进入资本市场；2017年，公司收购优联轴承，将其离合器、涨紧轮及惰轮轴承产品系列纳入公司产品体系；2019年，公司收购开源轴承，整合其团队、产品和销售渠道，完成了北美、欧洲、亚洲等境外主要市场销售渠道的全覆盖；2019年，子公司斯菱泰国成立，主营业务为轴承的生产、销售，公司出口美国的产品接近90%由斯菱泰国进行生产和销售。2023年9月，公司于创业板上市。目前公司已建立起现代化的治理模式，完善了生产、供应、销售和研发体系，进入全面发展阶段。 图表1：公司发展历程 区位优势突出，积极并购实现规模扩张。公司地处中国轴承之乡——浙江绍兴新昌县，新昌县及周边地区拥有良好的汽车零部件制造产业集群效应，上下游配套体系完善。区域内不仅有三花智控、五洲新春、日发精机等知名企业，截至2022年6月区域内更有不同规模的轴承企业600余家，从业人员超3万人，轴承年销售额超100亿元。突出的区位优势助力公司在2017年、2019年成功并购优联轴承、开源轴承，扩充了原有的产品类型和业务规模，完成了北美、欧洲等境外主要售后市场销售渠道的覆盖，行业地位和综合竞争力取得较大提升。 图表2：两次并购事件基本情况 1.2产品体系：以汽车轮毂轴承单元为主，募投项目聚焦高端系列 公司主要产品应用于汽车轮毂和汽车传动系统两个部分，可分为轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承等4个系列。应用于汽车轮毂的产品，根据结构特点和集成化程度，可分为轮毂轴承单元、轮毂轴承和圆锥轴承三类，集成化程度依次降低；应用于汽车传动系统的产品，主要为离合器、涨紧轮及惰轮轴承产品。 图表3：公司主要产品在汽车中的应用位置 图表4：公司主要产品矩阵 IPO募投项目聚焦高端汽车轴承，有望加快公司产量提升。2023年公司IPO募集资金主要用于建设年产629万套高端汽车轴承技术改造扩产项目及技术研发中心升级项目。2020-2022年公司的综合产能利用率（总自产产量/总产能）分别为84.13%、91.58%和82.88%，生产相对饱和。目前公司募集资金充足，有望在原定的2年建设期内达产，加快助力公司产能提升。 图表5：IPO募投项目及新增产能情况 1.3股权结构：实控人持股比例较高，员工股权激励充分 公司股权相对集中，充分保障决策效率。公司实际控制人为姜岭、姜楠（二人为父女关系），截至2023年9月30日，二人合计持股比例为37.66%。 公司在2017年、2019年并购优联轴承和开源轴承时均存在以股份支付对价，截至2023年9月，优联轴承和开源轴承的原股东合计持股比例为20.4%。 目前原股东仅张一民仍在公司担任主要岗位董事外，其持股比例为10.8%，其余原股东于并购完成后均不参与公司管理。总的来说，公司自成立以来始终保持了实控人对公司的控制权，股权结构清晰且相对集中。 图表6：股权结构图（截至2023年9月） 股权激励覆盖面较广，有利于公司经营的稳定性。公司先后两次进行股权激励，并充分覆盖核心人员：①2018年4月，公司第一次进行股权激励，公司直接向14名员工发行312万股股票，并设立员工持股平台新昌钟毓，由24名员工出资向原股东购买216.48万股公司股票；②2020年9月，公司第二次进行股权激励，由30名员工出资设立安吉繁欣，认购227万股股权激励股票。截至2023年9月，公司董事、监事、高级管理人员、其他核心人员等合计持股比例为17.6%。 图表7：主要员工持股情况（截至2023年9月） 1.4经营情况：业绩稳健增长，盈利能力持续改善 公司营收规模稳健增长，归母净利润增速突出。2013-2022年，公司营收规模由1.2亿元增长至7.5亿元，CAGR=23.0%，归母净利润由0.02亿元增长至1.2亿元，CAGR=59.5%。 营收端：2017年、2020年公司营收增幅明显，主要原因系：①2017年公司将被并购标的优联轴承全年营收6902万元纳入报表，我们测算剔除后公司当年营收增速约为54.1%，同样实现了较多增长；②2019-2020年公司将被并购标的开源轴承全年营收纳入报表，显著提升了公司的营收规模。 利润端：2017-2018年、2020-2021年公司归母净利润增速较高，主要原因系：①2017年利润端增速较高原因同营收端一致，2018年归母净利润增速较高受益于并购后对优联轴承及公司本身厂房、土地和设备的整合，从而实现资产处置收益2271.1万元，相对而言扣非后净利润增速基本同营收端趋势一致；②2020年利润段增速较高原因同营收端一致；③2021年利润端增速显著高于营收端的原因在于规模效应之下公司期间费用率得到显著降低，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率合计由上年的14.9%下降至10.7%。 图表8：2013年-2023Q3公司营业收入情况 图表9：2013年-2023Q3公司归母净利润情况 分产品看营收情况：轮毂轴承单元是公司最重要的营收来源，近年来保持稳健增长。2022年，公司四大产品轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器/涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承营收占比分别为44.4%、26.6%、16.3%、11.2%。自2019年并购开源轴承（其原先主营业务为轮毂轴承单元）以来，公司轮毂轴承单元成为公司最重要的营收来源，2020-2022年，占全部营收的比重分别为40.6%、40.9%及44.4%。 图表10：2013-2022年分产品营收情况（百万元） 图表11：2013-2022年分产品营收占比情况（%） 分地域看营收情况：海外地区是公司主要的营收来源，近年来海外收入占比不断提升。2022年，公司海外、国内的营收占比分别为71.1%、28.9%。自2019年公司并购开源轴承拓展了海外销售渠道后，公司2020年海外营收占比突破50%，并在2020-2022年保持相对较高增速，分别为126%、47.9%及13.3%。同期，国内营收增速分别为22%、14.8%及-9.6%。从产品营收结构及地域营收结构的变化来看，公司在并购开源轴承后取得了显著的协同效应，实现了“强强联合”。 图表12：2013-2022年公司海内外营收（百万元） 图表13：2013-2022年公司海内外营收占比（%） 利润率稳步增长，轮毂轴承单元毛利率水平显著优化。2013-2022年公司整体毛利率水平/净利率水平均得到稳定提升，毛利率由16.4%提升至26.2%，归母净利率由1.6%提升至16.3%。其中，2018年归母净利率较高主要原因系：收购优联轴承由于对厂房、土地及设备的整合而获得资产处置收益。分细分产品来看，离合器/涨紧轮及惰轮轴承毛利率水平最高，基本在30%以上； 轮毂轴承单元毛利率水平提升显著，由2018年13.9%提升至2022年的26.8%。 图表14：2013-2023Q3公司毛利率/净利率（%） 图表15：2013-2022年公司分产品毛利率（%） 期间费用管控良好，研发投入持续提升。规模效应下2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率合计值明显降低，随后基本维持在10%左右。 2020-2023Q3，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率合计分别为12.1%、9.6%、9.9%及10.5%。近年来，公司注重研发投入，2021年以来研发费用率持续小幅上涨，2021年-2023年Q3公司研发费用率分别为4.9%、4.0%、4.2%及4.5%。由于公司海外业务占比较高，受人民币汇率波动影响公司财务费用波动较大，2020-2023年Q3公司财务费用率分别为2.7%、1.1%、-2.4%及-3.1%。 图表16：2013年-2023Q3期间费用率情况