技术驱动发展，人形机器人商业化将至

国产机器人领航者，有望成为“人形机器人第一股”。优必选深耕服务机器人十余年，是全球少数拥有全栈式机器人技术并实现商业化的企业之一。丰富技术储备奠定商业化基石，产品及服务涵盖教育、物流、家庭服务等多领域。 业务收入稳健增长，2022年收入10.08亿元，同比增长23.35%。2023年12月公司通过港交所上市聆讯，有望成为中国“人形机器人第一股”。 服务机器人细分领域丰富，潜在空间广阔。近年来，在“无接触”服务推动下，物流及移动、康养等细分领域爆发，带动我国服务机器人市场快速增长，2018-2022年CAGR为27.9%。行业格局暂且分散，市场竞争比较激烈。根据弗若斯特沙利文数据，2022年按收入计算的市场份额前三名分别为达阔科技（6.4%）、海康机器人（4.6%）、优必选（2.8%）。 人形机器人商业化在即，有望成为千亿美元级新蓝海。“拟人”优势赋予人形机器人普适性，使其具备广阔应用前景，产业蕴含巨大价值潜力。随着智能化、自主化运动能力提升，成本逐步下探，人形机器人有望在下一个十年出现爆发式增长，率先在制造业投入使用，逐步拓展至家用、公共服务领域。 我们预计在中性假设下，2035年全球人形机器人市场规模有望达1103亿美元，2025-2035年CAGR为68.6%。 技术功底扎实，持续赋能商业化发展。优必选始终坚持技术驱动产品策略，研发资金和人才投入维持高位，2020-2022年平均研发费用率53.6%。高额投入赋能下，技术专利数量稳步增长，同时构建起以全栈式技术及算法为核心的护城河。技术实力屡获国家认可，多次获得研发项目补助，得以进一步强化核心优势、加快产品落地，形成“研-产-销”良性循环。根据招股书，募集资金将优先用于强化核心技术实力、推动人形机器人商业化。可以预见，公司人形机器人发展有望迈入快车道。 风险提示：技术研发不及预期、产品商业化不及预期、市场需求不及预期、市场竞争加剧风险 1.国内教育机器人龙头，港交所上市在即 1.1国产机器人领航者，组织架构稳定 优必选总部位于中国深圳，致力于智能服务机器人及解决方案的研发设计、生产和商业化的技术型企业。深耕服务机器人十余年，优必选成为全球少数拥有全栈式机器人技术并实现商业化的企业之一。截至2023年6月底，机器人和人工智能相关注册专利超过1800项，涉及伺服驱动器、运动规划和控制、人机交互、操作系统等多领域。 丰富的技术储备奠定服务机器人商业化基石，在售产品涵盖教育、物流、家庭服务、巡检等多领域。优必选凭借产品优势突出重围，根据弗若斯特沙利文数据，2022年优必选服务机器人市场份额为2.8%，位居行业第三，其中教育机器人领域市场分额为22.5%，稳居行业第一。 2023年12月优必选通过港交所上市聆讯，有望成为中国“人形机器人第一股”。根据招股书，募集资金将优先用于强化核心技术实力，推动人形机器人研发和商业化。未来随着资金到位、设备和人员配置完成，人形机器人发展有望进一步提速。 图表1：优必选发展历程 周剑是实际控制人，持股比例为25.48%。周剑、深圳三次元、夏佐全、夏拥军、王琳、深圳进化论、熊友军、深圳智能优选、赵国群为一致行动方，是优必选控股股东，合计持股52.59%。深圳进化论是2015年设立的直接股权激励平台，持股比例为9.74%，41家有限合伙企业作为深圳进化论的有限合伙人，成为间接股权激励平台。截止招股书发布日，共有689名参与者持有间接股权激励平台股权。 图表2：优必选上市前股权结构 1.2产品：品类丰富，覆盖面广 优必选面向各行各业提供一系列企业级和消费级智能服务机器人产品及解决方案。企业级方面，主要提供技术驱动、行业定制、全局及综合的机器人解决方案，产品类型包括教育、康养、物流等服务机器人及解决方案；消费级方面，为迎合大众消费需求和偏好趋势，致力于提供高性价比的产品和服务，产品类型包括家庭教育、娱乐、清洁等服务机器人及解决方案。 图表3：优必选产品及解决方案 1.3财务分析：收入稳定增长，高费用投入拖累利润 收入保持稳健增长，净亏损增幅收窄。受益于智能服务机器人产品及解决方案逐步商业化，优必选收入稳步增长，2020-2023H1营业收入分别为7.40、8.17、10.08、2.61亿元，2021-2023H1分别同比增长10.40%、23.35%、-7.84%。 图表4：优必选营业收入 图表5：优必选归母净利润 拆分来看，B端业务支撑收入基本盘，2020-2023H1营业收入分别为6.64、7.43、8.63、1.75亿元，2021-2023H1分别同比增长11.90%、16.15%、-23.25%。C端业务份额快速增长，2020-2023H1营业收入分别为0.62、0.68、1.32、0.85亿元，2021-2023H1分别同比增长9.68%、94.12%、80.85%。B端业务中，物流服务机器人及解决方案成长迅速，2020-2022年收入增长近20倍，2023H1收入占比达到44%。 公司收入来源较为集中，前五大客户稳定发展带动公司收入稳定增长。2020-2023H1前五大客户贡献收入分别为4.93、4.27、7.21、1.16亿元，占总收入的比例分别为66.50%、52.20%、71.50%、44.50%。 图表6：优必选企业级业务收入 图表7：优必选消费级业务收入 图表8：优必选企业级业务收入结构 图表9：优必选前五大客户收入和占比 成本：受产品技术升级影响，公司营业成本稳步提升，2020-2023H1营业成本分别为4.10、5.61、7.15、2.08亿元，2021-2023H1分别同比增长36.83%、27.45%、-15.45%。成本结构方面，原材料成本占比最大，约50%-65%。主要原材料包括传感器、IC、电容器、印制电路板、电位器等。随着公司自产产能提升，分包费逐年下降、经常性费用和直接劳工成本小幅提升。 毛利率：成本保持高位导致毛利率有所下滑，2020-2023H1毛利润分别为3.31、2.56、2.94、0.53亿元，2021-2023H1分别同比增长-22.66%、14.84%、35.90%；毛利率分别为44.73%、31.33%、29.17%、20.31%。 图表10：优必选营业成本（亿元） 图表11：优必选毛利率 图表12：优必选主要原材料单价范围及影响因素 费用：得益于收入稳定增长，规模效益逐步显现，近年来销售费用率稳中有降，由2020年的42.30%下降至2022年的35.81%。管理费用率受雇员薪酬上涨、专家服务费支出增加、收购股权费支出增加等因素近年来有所上涨，2021、2022年均在39%以上。 图表13：优必选销售费用及费用率 图表14：优必选管理费用及费用率 2.机器人产业化浪潮将至，巨大蓝海市场待挖掘 2.1智能服务机器人：细分领域众多，成长空间广阔 智能服务机器人是指具有感知、分析及处理来自外部环境的信息等智慧能力的服务机器人。根据应用场景不同，可以分为个人/家庭服务机器人和专业服务机器人。 个人/家庭服务机器人是指通常由非专业人士操作用于执行非商业任务的智能服务机器人，比如消费级教育机器人、娱乐机器人、个人移动辅助机器人等。 专业服务机器人是指用于执行商业任务的智能服务机器人，一般由通过专业培训的操作人员操作，比如企业级教育机器人、物流机器人、送餐机器人、巡检机器人、康养机器人等。 图表15：智能服务机器人分类 产业链长，涉及多个前沿技术领域。智能服务机器人产业链上游包括传感器、电机、减速器、控制器等零部件，是产品主要成本来源，占总成本的比例约为45%；中游包括研发、生产和系统技术等，涉及人工智能、高端制造、新材料等多项前沿技术；下游应用场景丰富，包括教育、物流、巡检、送餐、消杀、康养、接待等多领域。 图表16：智能服务机器人产业链 中国市场保持高速增长。依托于技术升级、价格下探，智能服务机器人认可度提升、应用场景不断拓宽。为化解劳动力短缺、劳工成本上涨等问题，企业加快机器人替人进程，推动全球智能服务机器人市场快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，以销售收入计算的全球智能服务机器人产品及解决方案市场规模由2018年的114亿美元增长至2022年235亿美元，CAGR为19.8%。在一系列利好政策以及强劲需求推动下，中国市场规模增速引领全球，以销售收入计算的中国智能服务机器人产品及解决方案市场规模由2018年的193亿元增长至2022年516亿元，CAGR为27.9%。 图表17：全球智能服务机器人市场规模（十亿美元） 图表18：全球智能服务机器人市场规模增速 图表19：中国智能服务机器人市场规模（十亿元） 图表20：中国智能服务机器人市场规模增速 分应用场景来看，清洁、物流及移动、巡检服务机器人在中国市场率先爆发，2022年销售收入分别为142、120、99亿元，2018-2022年CAGR分别为22.0%、49.5%、23.90%。 根据弗若斯特沙利文预测，未来五年送餐、康养和接待服务机器人有望逐步放量，2022-2028年预测CAGR分别为33.5%、32.5%、27.0%。 图表21：中国智能服务机器人市场规模结构（十亿元） 图表22：2018-2028年中国智能服务机器人细分市场CAGR 产业发展尚处早期阶段，竞争激烈且格局分散。我国智能服务机器人参与者普遍通过开发相同或类似的技术进入市场，这导致现阶段产品差异化较小，竞争比较激烈。优必选、达阔科技等企业凭借全栈式核心技术（包括计算机视觉、语音交互、伺服驱动、运动规划和控制以及定位导航），产品和服务认可度较高，市场份额暂居前列。根据弗若斯特沙利文数据，2022年按收入计算的市场份额前三名分别为达阔科技（6.4%）、海康机器人（4.6%）、优必选（2.8%）。 图表23：我国智能服务机器人主要参与者 2.2人形机器人：行业初具雏形，商业化在即 人形机器人（HumanoidRobot）是机器人的重要分支，其特点是类似于人类外型的特征，例如有头部、躯干和手脚，但不一定有头发、五官、牙齿等细微特征。其概念需要区别于人型机器人（Android），后者又被称为仿生人，是一种旨在模仿人类外观和行为的机器人，尤其是指具有和人类相似肌体的种类。现阶段人型机器人的概念主要停留在科学幻想领域，常见于电影、电视、漫画、小说等。机器人学领域已经可以设计出功能化、拟真化的人形机器人。 图表24：小米人形机器人CyberOne 图表25：优必选人形机器人WalkerS 人形机器人技术起步于1960年代后期，以日本的研究成果最为显著。根据产品运动和交互功能成熟度，其发展历程可大致分为四个阶段： 早期发展阶段（2000年以前）：1973年早稻田大学研发出的世界第一款人形机器人WABOT-1的WL-5号两足步行机。1986年，日本本田开始进行人形机器人ASIMO的研究，并成功于2000年发布第一代机型。本田第一代ASIMO可以实现无线遥感，产品形态足够小型化和轻量化，但运动平衡性较差、智能化程度较低。 高度集成发展阶段（2000-2015）：这一阶段参与企业逐渐增加，他们主要攻克特定场景下的人形机器人，例如2003年日本丰田发布的“音乐伙伴机器人”，其可以实现吹喇叭、拉小提琴等乐器演奏功能；日本本田推出的第三代ASIMO，其利用传感器避开障碍物等自动判断并行动的能力，还能用五根手指做手语，或将水壶里的水倒入纸杯。 高动态运动发展阶段（2015年至今）：这一阶段运动能力明显提升，例如2016年美国波士顿动力公司发布的双足机器人Altas具有较强的平衡性和越障碍能力，能够承担危险环境搜救任务。优必选发布的WalkerX采用U-SLAM视觉导航技术，实现自主规划路径；基于深度学习的物体检测与识别算法、人脸识别等，可以在复杂环境中识别人脸、手势、物体。但是目前人形机器人仍难实现运动和交互功能的融合，产品实用性较差、成本较高。 高度智能化发展阶段（2025年