机场免税经营合同优化，行业协作推动中国免税做大做强

2023年12月27日 核心观点： 分析师 ⚫此 次 调 整 对 保 底/扣 点 租 金 计 算 方 式 进 行 重 新 计 算 ， 并 恢 复 二 者 取 其 高 的 租 金模 式 ，具 体 调 整 情 况 如 下 ：（1）上 海 机 场（ 浦 东+虹 桥 ）保 底 租 金 计 算 方 式 调整 为当 月 客 流 量>3Q23国 际+地 区 月 均 客 流 量 的80%， 浦 东 机 场 年 保 底 租 金6.29亿 元 、虹 桥 年 保 底 租 金0.78亿 ，合 计 约7.1亿/年 ；当 月 客 流 量 ≤3Q23国际+地 区 客 流 量 的80%，浦 东 、虹 桥 实 际 保 底 租 金=月 保 底 租 金*（ 月 实 际 客 流/3Q23月 均 客 流 ）*调 节 系 数 （ ＜1）；（2）首 都 机 场 ：年保 底 经 营 费5.6亿 元 ，如 年 实 际 客 流 量 ≤960万 人 次 ， 实 际 保 底 租 金=5.6亿*（ 年 实 际 客 流/960万 ）*调 节 系 数（ ＜1）。（3）扣 点 提 成 ：上 机 与 首 机 均 适 用 ，当 月 实 际 销 售 提 成 ＞月 保 底 租 金 时 ，月 实 际 销 售 提 成=月 品 类 净 销 售 额 ×品 类 提 成 比 例 ，各 品 类 提成 比 例 在18%-36%。 ⚫保 底 租 金 及 扣 点 比 例 优 化 ， 有 利 于 推 动 机 场 免 税 做 大 做 强： 1）保 底 租 金的 计 算 方 式 更 加 合 理 ，考 虑 当 前 国 际 客 流 及 消 费 力 恢 复 进 展 ，上海 机 场 收 取 的 保 底 租 金 由21年 补 充 协 议 的35亿 下 调 至7.1亿 具 备 合 理 性 ；公司 目 前 按21年 补 充 协 议 支 付 上 机 租 金 （ 人 均 贡 献*客 流 量*调 节 系 数 ），1H23租 金7.8亿，调 整 后保 底租 金的计 算 方 式预 计将 得 到显 著 优 化 ； 2） 预 计 中 免 支 付 的综 合 扣 点 水 平 降 低 ： 对 比2019年 合 同 扣 点 水 平 （ 上 海42.5%、 首 都机 场超 过43%）， 此 次 调 整 后 的 实 际 销 售 提 成 比 例 按 品 类 分 布 在18%-36%，较 原 合 同 扣 点 比 例 下 降 明 显，参 考2019年 浦 东 机 场 品 类 销 售 结 构 ，预 计 上 海 机 场 综 合 扣 点 率 最 终 落 在25%-28%之 间 。 伴 随 扣 点 率 优 化 ， 中 免 将具 备 更 大 品 类 、 品 牌 的 引 入 空 间 和 让 利 空 间 ， 推 动 机 场 免 税 规 模 扩 大 ； 3）对 超 额 目 标 销 售 、引 入 优 质 新 品 均 提 供 灵 活 的 激 励 机 制 ，同 时 统 一 提 货 点扣 点 模 式 上 ， 为 未 来 国 人 市 内 免 税 店 落 地 奠 定 合 作 模 式 与 利 益 分 配 机 制 。 ⚫投 资 建 议：新 合 同 调 整 后 有 利 于 优 化 当 前 及 本 轮 合 同 期 内 公 司 在 机 场 的 盈 利模 式 。中 长 期 看 ，我 们认 为中 国免 税 行 业 底 层 逻 辑未 变 ，中 国 中 免 卡 位 国 内 核心 免 税 流 量 渠 道 ，伴 随 消 费 复 苏 推 进 ，公 司离 岛+机 场+线 上+市 内 多 维 布 局 将打 开 长 期 空 间 。预 计2023-25年 归 母 净 利 至68、88、119亿 元 ，对 应PE各 为24X、18X、14X， 维 持 “ 推 荐 “ 评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示：离 岛 免 税 销 售 低 于 预 期的 风 险；政 策 落 地 低 于 预 期的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn