2024年城投债年度策略：删繁就简，稳操胜券

首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师：杨佩霖（S0010523070002）2023年12月26日 华安证券研究所 大背景：政策明晰，城投投资宜删繁就简 看现状：车马未动粮草行，资产荒逻辑占主导 抓矛盾：名单内外两重天，历史相似还是螺旋前进？ 望后市：显微镜下找收益，行情还剩多少空间？ 寻策略：拨云见日，稳操胜券 城投背景①——第五轮化债高歌猛进，政策边界从未如此清晰 Ø化债之路十四载，城投再迎新篇章 回顾漫漫化债路，历史的车轮仍在滚滚向前。部分地方政府与平台公司在早期存在较多过度举债行为，为区域积累下较为繁重的债务，甚至超出地方经济发展水平所能承受的程度，地方债务负担日益加重，偿债压力逐步凸显，在此背景下，我国采取多轮化债政策，抑制债务增长并缓解债务风险。具体来看： 1）2010年，第一轮化债：针对融资平台的债务监管开始步入历史舞台，在此过程中，化债政策重点聚焦于政府对平台的隐性担保，同时对于银行贷款融资采取限制措施。 2）2014年，第二轮化债：化债重心由平台债务扩大至政府性债务，采取“开正门，堵后门”的措施，地方政府债券正式落地，发行大规模的置换债券进行债务置换，并对政府购买行为等进行进一步规范。 3）2018年，第三轮化债：隐性债务风险首次得到关注，成为本轮化债的重心。在此阶段，化债政策的核心在于“谁家的孩子谁抱走”，中央实行不救助原则，对化债责任予以明确。 4）2021年，第四轮化债：针对隐性债务的监管再度升级，从2021年开始对城投三大融资渠道（贷款、非标与债券）均采取限制措施，通过问责与通报等形式，表明化债态度，强化化债决心，并在2023年进一步加强监管，提出一揽子化债政策，明确化债的长期性，城投或将进入“缩表”模式。 5）2023年，第五轮化债：汲取经验，沿用并细化城投名单、升级化债工具箱；裨补阙漏，坚持新老划断，明确化债时间表，压实化债责任——具体来看，主要围绕以下政策展开：①国办发35号文，回答“救不救”；②金融监管局配套文件，回答“怎么救”；③国办城投名单，回答“救助谁”。 城投背景②——2024是换届后周期，举债冲动和化债约束孰强孰弱，谁将占据主导？ Ø高质量发展是关键词，“肯化债、会化债、能化债”或许也是评价治理能力的加分项 近年来，国际局势动荡不平，公共卫生事件袭扰全球，我国经济运行面临着重大挑战，尽管如此，我国仍交出优于世界多国的经济答卷，其背后依托的是稳健的政策定力，依托的是持续发力的宏观政策与产业政策，以及基层部门的有效落实。2023年以来，各省各地陆续完成换届工作，而在换届后周期的2024年，地方政府在经济发展方面的意愿与动作也值得进一步关注。 具体来看，根据12月初中央经济工作会议内容，2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强调要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。值得关注的是，防范化解重点领域风险也连续第二年被重点提及，因此我们认为，在2024年，防范化解包括地方债务在内的重大风险仍是地方经济工作的重心之一。 城投背景③——资产端一碗水端平，各地土地资产缺乏价值区分度 Ø除一线城市外，土地资产价值没有太大差异 地产行情尚处低位，城投土地变现能力降低。作为地方基础设施建设的主要承接主体，无论是通过资产注入还是市场化获取，土地都是城投公司资产端的重要组成部分，但随着地产景气度的下行，土地资源的变现能力出现明显下行，其价值也在逐渐降低。 具体来看，根据财务报表，当前城投资产端中近半数均为土地相关资产（含存货、固定资产与在建工程），因此土地市场行情变化对城投资产端会产生显著影响；而从土地出让情况来看，近两年绝大多数省份土地出让金均持续下行（增速为负），表明当前行情遇冷是全国性特征，而非结构性特征，其带来的影响在于城投土地资产变现价值的全面降低，而非某几个区域的负面影响。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：中指，华安证券研究所 城投背景④——财政端分化减弱，强弱区域的基准大致被拉平 Ø少数经济发达省份、资源富集省份外，各地财政、债务的相对指标基本一致 地产行情走弱，疫情反复给近年来国内经济的运行带来较为严峻的挑战，其直观结果是经济活动受阻，居民消费与投资意愿较正常年份均有走弱，储蓄意愿大幅增强，而地方政府也面临着财力减收，以及偿债压力提升的问题。具体来看： 1）一般财政方面，2022年各省一般公共预算收入中，仅有包括山西、陕西与内蒙古等煤炭能源资源相对丰富的省份因受到相关大宗商品价格波动影响而出现税收收入提升以外，其他省份大多增速为负，少数省份降幅更达到10%以上，而自给率也因此普遍降低。 2）基金财政方面，受土地市场影响，除上海与海南外，其他29个省份基金收入均不同程度下跌，基金财政自给率出现普遍降低。 3）债务压力方面，以两本账财政收入测算的政府债务率显示，除内蒙古外，2022年其他30个省份债务率均不同程度提升。 整体来看，近年来国内经济运行接连遭受外部因素影响，地方财力普遍面临较为明显的减收现象，财政端的分化现象有所减弱，各类区域均面临着不同程度的财政吃紧现象，而城投能够获取的财政支持力度也因此出现普遍下行。 政策明晰，指向明确，城投研究莫再走进自下而上的逻辑迷宫 Ø城投研究，告别曾经奏效的自下而上逻辑 1）资产端价值——①核心可变现资产是土地；②二梯队可变现资产是金融投资和上市公司股权；③三梯队资产是在建工程、固定资产等；④“城投信仰”的报表体现是对政府应收款+城建类业务收入+财政性现金流。当一二三梯队资产的变现能力面临重估，“城投信仰资产”被名单制取代，城投资产端分析还有多少有效性？ 2）负债端评估——①违约成本最低是非非标，但规模不大、收益可观，仍在新增，并未大面积违约；②违约成本略高的是非标，但债券市场已几乎不再定价非标暴雷；③违约成本更高的是贷款，参照2019年的隐债展期置换，贷款是最容易解决的问题；④违约成本最高是债券，而短期来看无论基本面好坏，一旦提到“力保”就不再具有自下而上探讨的空间；此外市场还关注付息压力，但利息也分债务类型，其实质和上述分析别无二致。负债端分析，很容易得出二八分化的结论——二的部分，安全但低收益，非银“要不起”；八的部分，利差也普遍压缩到底部，而安全性存在矛盾，是看更弱的报表数据，还是看更强的政策表述？显然，当政策与报表一致，则看报表，不一致则看政策，最终仍然是政策定价，或者资产荒情绪定价。 3）财政硬实力——①一般财政收入：税收收入占比、财政自给率；②政府性基金收入：土地出让收入、自然资源类收入；③债务性收入：一般债、专项债及其扣除还本付息后的净收入；④转移性收入：一般转移支付、专项转移支付、共同财政事权转移支付、专项建设基金、省际结对帮扶；⑤特殊收入：特殊再融资债；⑥债务刚性支出：三保支出、项目支出、一般债/专项债还本付息。以上财政硬实力还可不断枚举，但除掉北上广深+部分资源富集区域外，其他多数区域有多大的区分度？用上全部指标，我们能否真的找到那个既安全，又有收益的地方，市场是否如此低效？ 4）财政软实力——①金融资源，五大行是绝对主角，但大行分行不是本地金融机构的研究方法，本地银行积极性最高，但其基本面和2019已有较大不同；②上市公司资源，与2018-2022年相比，区别同样很大；③国企资源、社保资金，要么有明确的政策红线，要么有不同的目标考核，与城投更多是各司其职，各行其道。整体来看，不必过度放大某些资源的有效性。 综上所述，当前城投研究正在从“自下而上”回归“自上而下”，市场有效，时不我待，当尽快跟上市场步伐。 大背景：政策明晰，城投投资宜删繁就简 看现状：车马未动粮草行，资产荒逻辑占主导 抓矛盾：名单内外两重天，历史相似还是螺旋前进？ 望后市：显微镜下找收益，行情还剩多少空间？ 寻策略：拨云见日，稳操胜券 注册环节——单月终止700亿/通过2000亿，批文/发行缺口3000亿+ Ø城投债批文终止审核规模创新高 公司债方面，11月城投公司债通过规模同比下行，通过项目规模980亿元，同比-52%，通过主体以地市级与区县级平台为主；终止审核规模创下近三年来的新高，终止项目规模704亿元，同比+951%；总体来看，1至11月城投公司债累计通过25976亿元，累计终止2669亿元，批文通过率较去年同期相比明显降低。 协会债方面，11月城投协会债注册完成规模1137亿元，同比-23%，目前反馈中的协会债规模2677亿元。1至11月，城投协会债累计完成注册12815亿元，同比+27%。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 发行环节——发行4500亿/偿还4000亿，净融资已经回归零点附近 Ø四季度以来城投净融资显著收缩 2023年前11个月，城投债累计发行64396亿元，去年同期为47366亿元，同比大幅增长36.0%，而净融资规模仅有14831亿元，较去年同期13634亿元仅增加8.8%，其中四季度以来尤为明显，截止12月22日，12月城投债累计净偿还320亿元，继11月净融资缩量后再度呈现出缩量趋势。 从品种和期限来看，短久期品种占比继续提升。具体来看，分券种方面，短融与超短融净融资规模较去年同期有明显提升，私募债规模大幅增长，而一般公司债、中期票据与一般企业债均有缩量；分期限来看，3年期及以上品种净融资规模大幅缩量，2年期以内各品种净融资规模显著提升，与券种分布相匹配。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资金用途——借新还旧占比甚于“红橙黄绿”，正外部性何在？ Ø11月借新还旧比重近八成 截至2023年11月末，年内累计纳入统计HA口径城投债券6808只，共涉及资金用途累计8674次，其中当月用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为503次，占比达到76%，比重较上月环比小幅减少2pct，偿还有息负债出现121次，占比18%，环比增加1pct，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为10次（2%）与24次（4%）。 11月借新还旧债首次超过八成。具体来看，11月发债资金仅用于借新还旧的比重为78%，自10月触顶后小幅回落，但仍处于历史高位，一方面原因在于到期高峰，另一方面或在于政策端的边际变化。 华安研究•拓展投资价值 抢购热度——认购倍数已回归高位 Ø中低等级短久期更受青睐 截至2023年11月末，11月样本城投债券规模合计为2278亿元，累计认购金额为7894亿元，加权平均认购倍数达到3.47倍，继10月抬升后又一次向上突破。从主体评级来看，各等级主体债券的认购倍数均较前月抬升，其中AA主体认购倍数创下17个月以来的新高。从隐含评级来看，AA+与AA(2)达到年内较高水平，AA与AA-等级则再创新高。 陕西、天津、甘肃与宁夏热度大幅提升。分区域来看，样本债券中，陕西当月平均认购倍数在20倍以上，创下年内新高，其他省份中，天津、甘肃与宁夏单月认购倍数亦在10倍以上。 华安研究•拓展投资价值 剩余空间——信用利差再创新低 Ø弱资质主体利差显著收窄 2023年以来，城投债市场行情整体较好，年初受到赎回潮影响而大幅提升的票面估值给与其较高的静态收益优势，市场也逐步从短期冲击中恢复过来，利差快速压缩，至二季度中基本恢复至赎回潮前水平，而下半年以来，随着化债周期重启的预期愈演愈烈，城投债再度迎来行情，利差也突破前低，当前处于历史最低水平。 具体来看，截止12月15日，城投信用利差中位数录得86bp，处于历史极低水平，25%与75%分位点利差分别录得68bp与135bp，历史分位数分别为16%与1%，同处历史低位。 机构一致，行情抢跑，资产荒作为最确定性事件仍然是行情主线 Ø当前城投市场的四种风险偏好 Ø批文-发行=在手批文边际变化，类似授信之于贷款，可用于粗略预测未来发行量，反映未来资产荒程度。 1）谨慎：2023年城投行情是偶然性与阶段性的结合，反转随时会