三亚国际免税城 C 区开业，静待需求回暖

股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 中国中免(601888) 三亚国际免税城C区开业，静待需求回暖 刘越男(分析师)宋小寒(研究助理) 021-38677706010-83939087 liuyuenan@gtjas.comsongxiaohan026736@gtjas.co 证书编号S0880516030003S0880122070054 本报告导读： 免税物业供给扩容，中免海南龙头地位稳固，期待需求进一步回暖。 投资要点： 投资建议：考虑到Q4离岛免税销售依然承压，消费需求恢复较慢，下调公司2023年/2024年/2025年EPS分别为3.22（-0.22）元/4.10（- 0.99）元/5.20（-1.61）元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免海南龙头地位稳固，给予2024年略高于行业平均的25倍PE，下调公 司目标价为102.6元，维持增持评级。 三亚国际免税城一期二号地开业，免税物业供给扩容。cdf三亚国际 免税城一期二号地（C区）于2023年12月25日开业，12月25日至27日为试营业，12月28日正式开业。C区以高端香化业态为主，配合各类以香化为中心的体验业态及餐饮服务，成为全球唯一独栋经营香化品类和核心品牌双层旗舰店项目。开业活动包括折上8倍积分等。此前，二期LV、Dior、Celine等奢侈品牌开业，海棠湾品牌矩阵持续强化。一期二号地与一期、二期等协同发展，免税综合业态不断完善。 价格维持高位，利润率有望优化。12月，中免香化类任意单品2件 8.8折，3件7.8折，部分香化品类低至5折；部分珠宝首饰低至6-7 折；部分国际奢品低至4-5折。 期待需求进一步回暖。随着海南冬季旺季开启，海南机场客流环比持续增长；而三亚机场因换季航站楼施工，航班排班相对较少。根据携 程，截至12月15日，2024年元旦假期海南订单量同比增长147%，离岛免税购物需求有望进一步回暖。 风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 67,676 54,433 67,712 81,368 100,255 (+/-)% 29% -20% 24% 20% 23% 经营利润（EBIT） 14,598 7,668 9,793 12,623 15,790 (+/-)% 60% -47% 28% 29% 25% 净利润（归母） 9,654 5,030 6,661 8,491 10,760 (+/-)% 57% -48% 32% 27% 27% 4.10 5.20 每股净收益（元） 4.67 2.43 3.22 1.50 1.50 每股股利（元） 1.50 0.80 1.00 社会服务业/社会服务 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：102.60 上次预测：168.93 当前价格：79.61 2023.12.26 交易数据52周内股价区间（元） 75.83-232.80 总市值（百万元） 164,702 总股本/流通A股（百万股 2,069/1,952 流通B股/H股（百万股） 0/116 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 14.01 日均成交值（百万元） 1279.46 资产负债表摘要股东权益（百万元） 52,612 每股净资产 25.43 市净率 3.1 净负债率 -51.76% EPS（元） 2022A 2023E Q1 1.24 1.11 Q2 0.66 0.76 Q3 0.33 0.65 Q4 0.19 0.70 全年 2.43 3.22 52周内股价走势图 中国中免上证指数 11% -4% -20% -35% -50% -65% 2022-122023-032023-062023-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -13% -26% -64% 相对指数 -9% -20% -60% 相关报告 毛利率环比回升，机场租金拖累销售费用 2023.10.26 Q3毛利率环比回升，期待Q4旺季2023.10.09 利润率和估值指标2021A2022A 2023E 2024E2025E 经营利润率(%)21.6%14.1%净资产收益率(%)32.6%10.4%投入资本回报率(%)30.3%10.2%EV/EBITDA25.8746.88 14.5%12.4%11.8% 12.15 15.5%15.7%14.3%16.2%13.4%14.7%9.087.32 市盈率16.9532.5324.5719.2715.21 股息率(%)1.9%1.0% 1.3% 1.9%1.9% 预期见底，盈利改善可期2023.08.25 预期见底，展望远大2023.08.02 Q2净利润双位数增长，期待消费回暖 2023.07.09 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 67,676 54,433 67,712 81,368 100,255 营业成本 44,882 38,982 47,012 54,478 64,231 税金及附加 1,839 1,215 1,490 1,912 2,206 销售费用 3,861 4,032 7,245 9,764 14,737 管理费用 2,250 2,209 2,370 2,929 3,709 EBIT 14,598 7,668 9,793 12,623 15,790 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 162 162 182 231 277 财务费用 -43 220 -388 -516 -759 营业利润 14,804 7,619 9,965 12,923 16,237 所得税 2,437 1,429 1,744 2,326 2,923 少数股东损益 2,711 1,158 1,561 2,106 2,555 净利润 9,654 5,030 6,661 8,491 10,760 资产负债表货币资金、交易性金融资产 16,856 26,892 32,113 41,239 43,030 其他流动资产 667 975 975 975 975 长期投资 992 1,970 2,560 3,343 4,030 固定资产合计 1,843 5,434 6,992 9,148 10,719 无形及其他资产 2,972 3,028 3,033 3,064 3,081 资产合计 55,474 75,908 83,491 95,751 109,361 流动负债 17,136 17,480 18,364 22,849 26,912 非流动负债 3,546 4,300 4,300 4,300 4,300 股东权益 34,791 54,127 60,827 68,602 78,149 投入资本(IC) 40,235 60,982 68,439 77,353 87,848 现金流量表NOPLAT 12,195 6,230 8,080 10,351 12,948 折旧与摊销 1,522 1,437 1,660 1,825 2,011 流动资金增量 -3,940 -9,805 1,214 2,279 -6,213 资本支出 -2,153 -2,991 -4,325 -2,838 -3,577 自由现金流 7,623 -5,129 6,628 11,617 5,169 经营现金流 8,329 -3,415 11,461 15,089 9,535 投资现金流 -2,318 -3,807 -4,923 -3,655 -4,213 融资现金流 -3,817 15,455 -1,316 -2,308 -3,530 现金流净增加额 2,194 8,233 5,221 9,126 1,792 财务指标成长性收入增长率 28.7% -19.6% 24.4% 20.2% 23.2% EBIT增长率 59.8% -47.5% 27.7% 28.9% 25.1% 净利润增长率 57.2% -47.9% 32.4% 27.5% 26.7% 利润率毛利率 33.7% 28.4% 30.6% 33.0% 35.9% EBIT率 21.6% 14.1% 14.5% 15.5% 15.7% 净利润率 14.3% 9.2% 9.8% 10.4% 10.7% 收益率净资产收益率(ROE) 32.6% 10.4% 12.4% 14.3% 16.2% 总资产收益率(ROA) 17.4% 6.6% 8.0% 8.9% 9.8% 投入资本回报率(ROIC) 30.3% 10.2% 11.8% 13.4% 14.7% 运营能力存货周转天数 138.2 220.0 210.0 180.0 180.0 应收账款周转天数 0.6 0.9 0.7 0.8 0.7 总资产周转周转天数 259.1 434.5 423.7 396.5 368.3 净利润现金含量 0.9 -0.7 1.7 1.8 0.9 资本支出/收入 3.2% 5.5% 6.4% 3.5% 3.6% 偿债能力资产负债率 37.3% 28.7% 27.1% 28.4% 28.5% 净负债率 59.4% 40.2% 37.3% 39.6% 39.9% 估值比率PE 16.95 32.53 24.57 19.27 15.21 PB 14.46 9.20 3.05 2.76 2.47 EV/EBITDA 25.87 46.88 12.15 9.08 7.32 P/S 2.28 3.01 2.42 2.01 1.63 股息率 1.9% 1.0% 1.3% 1.9% 1.9% 模型更新时间：2023.12.25 股票研究 社会服务 社会服务业 中国中免(601888) 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：102.60 上次预测：168.93 当前价格：79.61 公司网址 www.ctgdutyfree.com.cn 公司简介 公司所属行业为旅游业，目前主要从事旅行社业务和免税业务，其中旅行社业务主要包括入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空服务、电子商务等业务；免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事旅游综合项目开发业务，主要包括旅游综合项目投资开发、旅游景区景点投资开发和旅游股权投资等业务。 中国中免(601888) 1m3m12m 绝对价格回报（%） -74%-64%-54%-44%-34%-24%-13%-3% 52周内价格范围75.83-232.80 市值（百万元）164,702 股票绝对涨幅和相对涨幅 7% -8% -22% -36% -51% 57% 44% 30% 17% 3% -65% 2022-12 2023-042023-08 -10% 中国中免价格涨幅 中国中免相对指数涨幅 利润率趋势 29% 19% 9% 0% -10% -20% 21A22A 23E 24E 25E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 33% 28% 24% 19% 15% 10% 21A 22A 23E 24E 25E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 31181 29078 26975 24872 22769 59% 55% 51% 46% 42% 20666 21A22A23E24E25E 净负债(现金)(百万) 37% 净负债/净资产(%)