2024年财政政策展望：积极财政的新内涵

2023年12月26日 2024年财政政策展望：积极财政的新内涵 核心观点： 分析师 首席经济学家：章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 高明：010-80927606：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 2023年 财 政 政 策 已 经 回 归 逆 周 期 调 节。2023年 财 政 对 于 经 济 复 苏 的 重 要性 显 著 提 升 ， 前 三 季 度 财 政 基 建 支 出 力 度 与GDP增 速 均 呈 现U型 趋 势 。 而 这一 表 观 背 后 反 映 出 经 济 复 苏 初 期 企 业 及 居 民 预 期 的 改 善 有 赖 于 政 府 端 的 投 资拉 动，尤 其 是 疫 情 之 后 企 业 扩 张 意 愿 明 显 受 到 抑 制。为 此，今 年 以“化 债”为主 的 增 量 政 策 重 点 解 决 了 当 期 现 金 流 问 题。而 陆 续 发 布 的“三 大 工 程”以 及 专项 债 扩 容 则 进 一 步 提 升 了2024年 及 未 来 一 段 时 期 财 政 政 策 的 发 力 空 间 。 以 此来 看 ， 当 前 财 政 政 策 的 逻 辑 从 过 去 的 结 构 性 政 策 已 经 再 次 转 向 了 逆 周 期 调 节。 分析师助理： 聂天奇 从 过 去 三 轮“积 极 财 政”看 政 策 逻 辑 的 转 变：回 顾 过 去 三 轮“积 极 财 政”，前 两 轮 为 典 型 的 逆 周 期 政 策，而 第 三 轮 积 极 财 政 时 期 由 于 传 统 产 能 出 现 部 分 过剩，理 论 上 财 政 政 策 应 以 结 构 性 政 策 配 合 货 币 政 策“宽 货 币、紧 信 用”完 成 供给 出 清。但 实 际 上 由 于“土 地 财 政”的 存 在，使 得 地 方 政 府 通 过 广 义 财 政 扩 张拉 动 经 济 增 长 的 动 能 仍 在，客 观 上 造 成 了 隐 性 债 务 风 险 的 堆 积。而 当 前 土 地 收入 的 趋 势 性 降 低 使 得“积 极 财 政”内 涵 再 次 调 整。为 保 障 地 产 拐 点 和 经 济 结 构的 顺 利 过 渡 ， 需 要 适 度 的 逆 周 期 政 策 保 障 经 济 转 型 升 级 时 不 出 现 系 统 性 风 险。 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险2.国内政策落实不及预期风险3.海外加息及经济衰退的风险 积 极 财 政 政 策 新 内 涵：兼 具“防 风 险”与“稳 增 长”。“防 风 险”旨 在 完成 政 府 债 务 融 资 方 式 的 转 型，以 标 准 化 债 务 提 高 财 政 和 货 币 政 策 的 协 同 性，降低 债 务 付 息 规 模。“稳 增 长”旨 在 重 新 启 用 兼 具“调 结 构“和”逆 周 期“的 政策 工 具，通 过“三 大 工 程”及 产 业 政 策 宽 松 以 承 托 商 业 地 产 的 下 行 趋 势，同 时有 望 解 决 区 域 间 人 口 流 动 与 地 产 供 给 结 构 性 失 衡 的 长 期 矛 盾 。 增 量 政 策 方 面，明 年 需 重 点 关 注 国 债 资 金 利 率 水 平 及 生 产 价 格 指 数 的 变 化 ， 从 历 史 经 验 来 看，历 次 财 政 扩 张 性 政 策 出 台 均 伴 随 两 种 价 格 的 持 续 走 低 。 具 体 到 明 年 财 政 政 策 及 数 据 而 言 ： 一 是财 政 倾 向 支 持 基 建 及 保 障 房 建 设，预 计2024年 狭 义 赤 字 率 水 平 在3.5%左 右 ， 对 应 一 般 债4.5万 亿 ， 专 项 债 小 幅提 升 至4万 亿 左 右，广 义 赤 字 率 预 计 在11%左 右，较2023年 提 升1.3个 百 分 点。其 中 用 于 基 建 和 保 障 房 的 支 出 总 规 模 在11万 亿 左 右 水 平，较2023年 提 升11%左 右 ， 支 持 保 障 房 资 金 比 例 大 幅 提 升 ， 拉 动2024年 新 增 地 产 投 资8000-10000亿 元，部 分 弥 补 地 产 投 资 缺 口。二 是支 出 节 奏 前 置，支 撑 一 季 度 经 济“开 门 红”。考 虑 专 项 债 提 前 下 达 机 制 及 特 殊 国 债 的 发 行 使 用，我 们 测 算 财 政 一 季 度 用 于 基建 的 支 出 规 模 在3.5万 亿 以 上，较2023年 的2.76万 亿 提 升15.9%。三 是面 对 明年 可 能 存 在 的 地 产 和 外 需 冲 击 的 两 大 风 险，财 政 政 策“相 机 抉 择”的 灵 活 性 提升 ， 特 殊 再 融 资 、 新 增 赤 字 及PSL均 是 逆 周 期 政 策 选 项 。 目录 （一）2023年财政与经济的双重“U型回归”..................................................................................................................3（二）财政加力的重点是企业现金流的改善.......................................................................................................................4（三）多项政策显示财政空间与灵活性提升.......................................................................................................................5 二、从过去三轮积极财政看政策逻辑的转变................................................................................................................................6 （一）前两轮：典型的财政逆周期政策，货币协同性较高...............................................................................................6（二）第三轮：非典型的结构性调节，政策协同有所降低...............................................................................................7（三）地产和债务周期下的新一轮积极财政.......................................................................................................................8 （一）新内涵之下的新工具：“三大工程”.......................................................................................................................9（二）增量政策的观测指标：“两种价格”.......................................................................................................................9（三）积极财政如何影响经济和市场走势？.....................................................................................................................10 四、2024年财政政策展望：适度加力，兼具“相机抉择”....................................................................................................11 （一）“适度加力”的政策效果未必弱于“加力提效”.................................................................................................11（二）支出结构：倾向“三大工程”，稳经济、防风险、调结构.................................................................................13（三）政策节奏：支出前置，支持年初经济“开门红”.................................................................................................14（四）减税降费：重在“落实”，延续优化，提升效能.................................................................................................14（五）政策的“相机抉择”：两大风险与三种情景.........................................................................................................15 五、财政体制改革前瞻：强化中央统筹，稳定宏观税负.........................................................................................................15 （一）现代财税体制改革的政策脉络.................................................................................................................................15（二）财政体制深化改革的两大方向.................................................................................................................................18 2023年财政政策进入了一个重要的转折之年。由于地产周期拐点的到来，致使财政体制改革自1994年分税制改革之后，再次来到了改革的“十字路口”。2021年之后，随着地方土地出让金收入的持续下行，过去对于地方隐性债务风险及“土地财政”转型的思考和研究逐步成为市场关注的焦点。从年初以来对于“股权财政”能否替代“土地财政”的探讨到7月份政治局会议提出的“化债一揽子方案”，其背后反映的是解决地方广义财力缺口的政策思路逐步从短期的“盘活存量”迈向中长期的系统性改革。因此，站在当前时点展望未来的财政政策，既需要以回顾2023年的政策为基础，还需要从更长期的视角审视政策逻辑的转变。 我们总体认为财政政策对于当前经济复苏起到至关重要的引领性作用，财政政策的加力空间和政策灵活