力绵求牧，来日方长

证券研究报告 力绵求牧，来日方长 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：徐沐阳 执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn 2023年12月26日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 摘要 三大部门“风险”的再评估：2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆，三大部门的风险并未出现明显缓释。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。 居民部门：（1）现状：消费缓步恢复，餐饮表现更佳，但餐饮收入去年受低基数的影响更大，目前还保持高当月同比，后续趋势待查。自2020年清明以来，单客支出首次恢复至疫情前水平，但需要观察节假日的密集消费是否对日常消费存在“挤出”。（2）政策居民债务结构中，住房贷款占比近半。存量房贷利率下调可从“节流”角度促进消费，如果每年减少的借款人利息支出1600-1700亿 元可全部转换为消费，预计可拉动社零累计同比上升约0.5个百分点。 企业部门：（1）现状：多数上游行业处于主动补库存阶段，中游行业处于主动去库存阶段，下游行业处于被动去库存阶段。从库存切换的角度而言，上游>下游>中游，尚未形成下游向上游传导的顺畅路径。（2）政策：首先，存款利率连续下调短时间内对净息差缓解力度有限。自2020年以来，个人和公司定期存款占比均上行，导致定期存款这部分成本被“锁定”，存款利率下调的红利无法 充分释放。同时在地方化债和中央财政发力的背景下，银行承担了政府债的缴款压力。银行存在补充负债压力，令同业存单利率上行，推升银行计息负债成本。其次，房地产融资政策暖风频吹，金融监管部门拟落实“三个不低于”。2010年曾有针对小微企业贷款的“两个不低于”，此次与2010年对比，只要求了增速而没有增量，使政策力度不及2010年。 政府部门：（1）现状：政府存在主动加杠杆的动机与空间：后疫情时期，居民、企业表现疲弱，且加杠杆意愿不足。横向比较，我 国政府部门杠杆率略高于新兴市场，远低于发达经济体，仍有加杠杆空间。（2）政策：货币方面，结合我国此前2015-2016年、 2019-2020年及本次发生的资金“空转”现象，其成因多在于宽松的货币政策使市场利率不断走低催生套利空间，故在此背景下降准降息更需慎重使用。财政方面，中央政府举债可以增加债务的使用效率，使其精准流向基建领域，有望撬动基建投资。但从债务增加对GDP的拉动效果来看，相较于企业，中央加杠杆对经济的影响较弱。 风险提示：经济恢复不及预期、地缘政治风险、货币/财政政策超预期调整、预测值不够精准。 1.三大部门“风险”的再评估 引子：在中期策略报告《事缓则圆（上）》中，我们提到“防风险”是“稳增长”的前提，并且从居民、企业和政府三大部门的杠 杆率角度出发，分析各部门存在的风险。在年度策略中，我们将再次从这一视角出发，观察债券市场所面临的环境。 2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。截至2023Q3末，居民部门杠杆率为63.8%、企业部门杠杆率为169% 政府部门杠杆率为53.8%，分别较2022年末上升了1.9pct、8.1pct和3.4pct。如果将政府部门进一步拆分为中央政府和地方政府，两者 2023Q3末的杠杆率较2022年末分别上涨1.2pct和2.2pct。 图1：居民、非金融企业、政府部门杠杆率（单位：%）图2：中央政府和地方政府部门杠杆率（单位：%） 2023Q3末较2022年末变化：中央政府—1.2pct 地方政府—2.2pct 7018035 2023Q3末较2022年末变化：居民部门—1.9pct 企业部门—8.1pct政府部门—3.4pct 6016030 140 5025 120 4010020 308015 60 2010 40 10205 1992-12 1993-11 1994-10 1995-09 1996-08 1997-07 1998-06 1999-05 2000-04 2001-03 2002-02 2003-01 2003-12 2004-11 2005-10 2006-09 2007-08 2008-07 2009-06 2010-05 2011-04 2012-03 2013-02 2014-01 2014-12 2015-11 2016-10 2017-09 2018-08 2019-07 2020-06 2021-05 2022-04 2023-03 1992-12 1993-10 1994-08 1995-06 1996-04 1997-02 1997-12 1998-10 1999-08 2000-06 2001-04 2002-02 2002-12 2003-10 2004-08 2005-06 2006-04 2007-02 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04 2017-02 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 2022-12 000 居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）中央政府杠杆率地方政府杠杆率 企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升，但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆。从驱动力来看，企业杠杆率上升的原因是名义 GDP的下降，而政府则是在主动扩充债务规模。 截至2023Q3，企业债务存量同比约为8.7%，连续两个季度下降。拆分来看，企业债券存量同比为-0.3%，企业贷款同比增速为 13.8%。由于贷款平均加权利率在不断下行，企业更倾向于利用贷款这一间接融资方式。 截至2023Q2，中央政府债务余额为26.6万亿元，地方政府债务余额为37.8万亿元。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。 图3：企业债务、债券和贷款存量同比（单位：%）图4：中央政府和地方政府债务余额（单位：亿元） 城投债净融资额： 2020年18410亿元 2021年19012亿元 地产债净融资额： 2015年3747亿元 2016年6664亿元 35700,000 30600,000 25500,000 20400,000 85% 80% 75% 15 10 5 -5 0 企业债务企业债券企业贷款 13.80 8.68 -0.30 300,000 200,000 100,000 0 中央政府债务余额地方政府债务余额中央/地方（右轴） 70% 65% 60% 社零整体缓步修复。由于2022年上半年基数波动较大，2023年下半年起的社零当月同比更能够体现趋势性。2023年7-10月我国社会 消费品零售总额当月同比分别为2.5%、4.6%、5.5%和7.6%，呈现缓步上升的特征。 商品零售与餐饮收入相比，后者表现更佳。2023年10月商品零售和餐饮收入当月同比分别为6.5%和17.1%，若看2020-2023年10月的四年几何平均当月同比，则分别为4.23%和2.56%。对比来看，2019年10月两项的当月同比分别为7%和9%，消费尚未恢复到2019年 的水平。同时，餐饮收入去年受低基数的影响更大，目前还保持高当月同比，后续趋势待查。 图5：整体社零情况（单位：亿元、%）图6：商品零售和餐饮收入当月同比（单位：%） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 100 餐饮收入受基数效应影响更大，保持高同比 80 60 40 20 0 -20 -40 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -60 社零总额社零总额:当月同比（右轴）商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比 节假日期间单客支出恢复缓慢，人均消费倾向变低。 2023年中秋国庆假期全国国内旅游人次和收入按可比口径分别恢复至2019年同期的104.1%/101.5%。中秋国庆假期连休，国内旅游人次和旅游收入均已恢复疫情前同期水平，但人次的恢复力度更强。 2023中秋国庆单客支出912元，同比增长84%，恢复至2019年同期的109.7%，自2020年清明以来，单客支出首次恢复至疫情前水平，但需要观察节假日的密集消费是否对日常消费存在“挤出”。 图7：节假日出游人次及恢复程度（单位：亿人次） 图8：节假日旅游收入及恢复程度（单位：亿元） 图9：节假日旅游人均消费及恢复程度（单位：元） 9200% 8 150% 7 6100% 5 50% 4 30% 2 -50% 1 0-100% 国内出游人次较2019年恢复状况(右轴)同比(右轴) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国内旅游收入较2019年恢复状况(右轴)同比(右轴) 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 国内旅游人均消费较2019年恢复状况(右轴)同比(右轴) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 居民债务结构中，住房贷款占比近半。截至2023Q3，住户贷款余额为79.62万亿元，其中住房贷款为38.4万亿元，占比为48%。从趋 势上来看，经营性贷款的比重在不断增加，但住房贷款依然是居民债务中最主要的构成部分。 存量房贷利率下调可从“节流”角度促进消费。根据央行11月的发文，“降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点，每年减少借款人利息支出1600-1700亿元，户均每年减少3200元。如果这些节省的利息支出可全部转换为消费，预计可拉动社零累计同比上升约0.5个百分点。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图10：居民债务各分项占比（单位：%）图11：居民储蓄积累速度在下降（单位：%） 住户存款存量同比下行，消费性支出增速 >可支配收入增速 20 15 10 5 0 -5 -10 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -15 住房贷款经营性贷款消费性贷款（不含住房贷款） 可支配收入累计同比消费性支出累计同比住户存款累计同比 工业企业整体库存阶段切换过程较为反复，上游行