国债周报：经济通胀回落， 债市向好基础不变

【国债周报】经济通胀回落，债市向好基础不变 摘要  上周在央行的呵护下，资金面维持紧平衡状态；7月物价继续回落；7月工业、投资、消费等数据也全面回落，经济下行压力不减，基本面继续利好债市。全周来看，五年期主力合约TF1609涨0.32%，收于102.045，成交量40655手；十年期主力合约T1612涨0.46%，收于101.550，成交量63170手。  宏观经济：从供给看，7月工业增速小幅回落，需求减弱带来的影响正在逐步显现；从需求看，出口降幅收窄，进口恶化，消费稳中趋降，投资再度下滑，其中制造业投资小幅反弹、但仍偏低，地产投资继续探底，基建投资回落、并创14年新低。经济仍面临较大的下行压力。  通胀压力缓解： 7月CPI同比1.8%，连续三个月回落，主因是猪肉价格持续回落； 7月PPI同比下降1.7%，主因是大宗商品持续反弹令7月PPI降幅继续收窄。展望8月，蔬菜上涨乏力，猪肉延续回落，大宗商品反弹速度放缓，预计通胀压力继续缓解。  金融数据：7月实体投资意愿低迷，导致新增信贷萎缩仅剩房贷，社会融资受信贷萎缩票据减少影响出现大幅回落。M2增速回落，M1再创新高，M1M2利差继续扩大，反映企业资金充沛，但投资意愿偏弱，企业资金未能得到有效利用，经济陷入流动性陷阱。  从供给和需求两个角度来看，7月经济仍面临着较大的下行压力，而伴随着经济下滑，物价也出现明显回落，猪肉蔬菜对通胀的推动作用均减弱，叠加政策性减税令财政收入增速低迷，财政支出增速出现大幅下滑，拖累基建投资，经济下行压力加大。  总体上来看，7月经济通胀回落，而且作为领先指标的社融信贷数据也大幅跳水，预示着未来经济下行压力仍大，长期利率将继续下行，利好国债。 周度研究 2016年8月14日 星期日 研发系列·周度报告 研发中心 郑建鑫 0592-5822724 zhengjx@itf.com.cn 深度研究专业·专注 1、 一周行情回顾 1.1国债行情回顾 上周周报中我们指出，从中短期来看，随着地产投资下滑，基建托底独木难支，经济下行压力加大，而通胀预期减弱，全球货币宽松再度来袭，基本面仍对债市有支撑，而短期的配置压力进一步使得利率难有明显的回升。国债短期内还有上行的空间。 从上周市场表现来看，物价小幅下降，经济下行压力不减，国债继续大涨。在央行的呵护下，资金面持续维持紧平衡状态；7月CPI同比1.8%，较6月继续回落；7月工业、投资、消费等数据也全面回落，经济下行压力不减，基本面继续利好债市。全周来看，五年期主力合约TF1609涨0.32%，收于102.045，成交量40655手；十年期主力合约T1612涨0.46%，收于101.550，成交量63170手。 图1 TF1609日K线图 图2 T1612日K线图 数据来源：WIND,国贸期货 表1：国债期货合约周行情 代码 名称 前收盘价 收盘价 涨跌幅% 成交量 持仓量 持仓量变化 TF1609.CFE TF1609 101.725 102.045 0.32 40655 9438 -7581 TF1612.CFE TF1612 101.435 101.705 0.27 22344 18279 4074 TF1703.CFE TF1703 101.125 101.385 0.25 1557 2905 636 T1609.CFE T1609 101.465 101.980 0.52 51857 13450 -7697 T1612.CFE T1612 101.115 101.550 0.46 63170 30987 6456 T1703.CFE T1703 100.720 101.160 0.45 1503 3091 329 数据来源：WIND,国贸期货 1.2国债现货行情回顾 上周不同期限国债收益率多数大幅下行；其中，1年期国债下跌5.58bp，收于2.2629，5年期国债下跌8.53bp，收于2.5965，10年期国债下跌3.64bp，收于2.7907，20年期国债下跌10.71BP，收于3.2439。 深度研究专业·专注 表2：各期限中债国债收益率 时间 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:20年 08-05 2.1860 2.5547 2.7534 3.1916 08-08 2.1851 2.5553 2.7472 3.1747 08-09 2.1789 2.5306 2.7125 3.1296 08-10 2.1690 2.5003 2.6950 3.1121 08-11 2.1531 2.4872 2.6875 3.1046 08-12 2.1385 2.4752 2.6701 3.0648 涨跌 -0.0475 -0.0795 -0.0833 -0.1268 数据来源：WIND,国贸期货 图3 各期限国债收益率曲线 数据来源：WIND,国贸期货 2、基本面分析 2.1 工业增速小幅回落，发电和汽车产量继续大增 7月工业增加值同比增速6.0%，较6月小幅回落，低于市场预期的6.2%。分门类看，采矿业降3.1%，制造业增7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增7.4%。主要原因是需求持续低迷，上游原油加工量增速回落，中游粗钢、乙烯产量增速升，水泥、有色金属产量增速降，下游发电量和汽车产量增速大幅激增。最近两月的工业增加值较为纠结，先是6月工业超预期，主因是生产旺盛，7月工业低于预期则主要是因为需求持续低迷所致。往前看，我们认为观察需求变化仍能对工业经济具有准确的把握。目前房地产需求有所放缓但并未出现大幅恶化，工业品库存仍处于较低水平，工业产出仍将维持弱势平稳格局。 2.00002.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.6000中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:20年 深度研究专业·专注 图4 工业增加值 数据来源：WIND，国贸期货 2.2 投资增速继续下滑，基建投资大幅回落 1-7月固定资产投资增长8.1%，较1-6月回落0.9个百分点。三大类投资普遍回落，1-7月制造业和房地产投资分别增长3%和5.3%，分别较1-6月回落0.3和0.8个百分点；1-7月基建投资增长18.7%，较1-6月大幅回落1.6个百分点。民间投资持续下滑，1-7月增长2.1%，较1-6月回落0.7个百分点。 7月当月来看，固定资产投资当月同比增速3.9%，较6月继续下滑。三大投资普遍低迷，其中，制造业投资增速小幅反弹并由负转正，从6月的-0.3%升至1.6%，但依然偏低；房地产投资增速继续下滑，从6月的3.6%降至1.2%；基建投资增速从6月的21.7%降至11.7%，创下14年以来新低。7月民间固定资产投资当月同比增速-1.3%，跌幅扩大并创历史新低。 7月投资增速回落主要原因在于基建增速大幅回落，7月基建对固定投资的拉动从6月单月的5个百分点下降至2.8个百分点。我们认为，商品房销售虽然短期相对平稳但长期仍面临放缓风险，房地产增速对投资的拉动作用很难有大幅的回升；制造业在去产能的政策主导下，回升势头恐难持续；未来投资仍看基建，在经济下行的压力下，稳增长仍需基建发力，积极财政重在落实，上半年的积极财政政策仍将产生滞后影响，前期较快的财政支出如果能切切实实转化为投资，仍将继续支持基建投资高位运行。而由于投资回报率下降和实际融资成本仍较高，预计民间投资短期内难言实质性改善。 图5 固定资产投资完成额累计同比 图6 基建投资增速大幅回落 0.002.004.006.008.0010.0012.00-5.000.005.0010.0015.0020.002014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-07制造业采矿业电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值 深度研究专业·专注 数据来源：WIND,国贸期货 2.3地产销售相对稳健而投资快速回落 全国房地产销售额1-7月累计同比39.8%，较前6月的42.1%下滑2.3个百分点；7月房地产开发投资累计同比增长5.3%，增速较前6月回落0.8个百分点，7月当月同比为1.2%，较6月回落2.4个百分点；新开工投资累计增速13.7%，比前6月回落1.2个百分点；土地购置面积累计同比为-7.8%，跌幅比前6月扩大4.8个百分点。 6月地产数据全面走弱后，7月地产销量出现短期的反弹，但是地产的投资增速快速回落。从资金到位情况来看，前7月房地产到位资金累计同比增速从前6月的15.6%降至15.3%，其中自筹资金增速从-0.1%升至0.4%，除一二线城市外房地产企业投资意愿依然不足。往前看，短期商品房销售出现反弹，待售面积增速也继续下滑至7.7%，房地产市场尚未大幅恶化，但7月全国商品房库存销售比已由降转升，需求仍然相对疲软，而7月全国土地购置面积增速仅-28.0%，创15年11月以来新低，未来地产投资难有实质性改善。 图7 房地产投资累计增速 图8 房地产销售情况 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-06固定资产投资完成额新增固定资产投资完成额房地产开发投资完成额0.005.0010.0015.0020.0025.002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-06制造业基础设施建设投资民间固定资产投资完成额 深度研究专业·专注 数据来源：WIND,国贸期货 2.4消费稳中趋弱 名义和实际消费同比增长分为别10.2%、9.8%。季调后7月环比增速为0.75%，较6月的0.91%下降0.16%。分行业看，7月建筑装潢同比为15%较上月上升0.8个百分点，家具13.6%较上月回升0.2个百分点，家电7月单月同比增加11.5%个百分点；汽车销售较6月下降0.3个百分点到9.2%，结构性变化趋势继续；消费新业态活跃，网上消费增长26.1%，占消费的比重为11.6%。 总体来看，今年居民消费有所放缓，尤其是低端消费品放缓更为明显，体现了低收入居民收入放缓以及低端劳动密集型产业转移到东南亚的影响，而奢侈品消费由于人民币汇率贬值以及行邮税和海淘收紧等因素有一定恢复。但今年房地产销量和居民房贷持续走高，导致居民杠杆上升较快，对普通消费的挤出效应也愈来愈明显。虽然消费趋弱，但相比于外贸的萎靡，投资的大幅回落，消费仍是经济发展的主要支撑。 图9 社会零售同比增速 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-06房地产开发投资完成额房屋新开工面积-20.00-10.000.0010.002