品位优质，增量明显

证券研究报告|公司首次覆盖银泰黄金(000975.SZ) 2023年12月26日 买入（首次） 银泰黄金：品位优质，增量明显 所属行业：有色金属/贵金属 当前价格(元)：15.26 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn康宇豪 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 市场表现 银泰黄金沪深300 57% 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 2022-122023-042023-08 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)8.927.318.84 相对涨幅(%)14.3111.3219.31 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 投资要点 公司是盈利能力较强的黄金矿企。公司矿山资源丰富，其中玉龙矿业为铅锌银多矿金属矿山；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山。受公司优质资源影响，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。1）自2023年以来美国通胀水平逐步降温，美联储加息幅度也逐步缩减至25BP，美联储加息幅度明显放缓， 且间隔时间延长。随着美国高通胀的不断回落，美联储加息或已经处于末期。同时根据美联储12月所发布点阵图情况判断，未来目标利率或呈现下行趋势，为黄金提供了比较大的配置机会。2）各国央行和其他机构黄金储备持续增长。2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1081.9吨，同比增长140%。2023年前三季度增储规模达800吨，超去年同期，全球央行黄金增储趋势仍在延续。 资源优质，成本领先。1）资源储量充足，2022年黄金资源量173.9吨。品位方面，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级绿 色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。2）成本方面，根据中国黄金协会数据，公司是黄金矿山中毛利率较高的矿企，根据公司2022年年报，公司当年黄金单位生产成本约为167.54元/克。根据《中国黄金年鉴2023》，2022年我国黄金生产综合成本为254.91元/克，公司成本情况较为领先。 与山东黄金协同发力，未来增量巨大。1）从公司当前自身的规划来看，产量指引明确，远期增量空间高达3倍。2年规划目标（2025）：矿产金产量12吨，资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及 储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达 到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。2）山东黄金取得银泰黄金控制权后，在保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金。 投资建议。随着美联储加息放缓，当前黄金配置机会或更加显著，同时公司未来增量较多，品位较优，看好公司发展。预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.2、19.1、24.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不不及预期。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：2,776.72 2021A2022A2023E2024E2025E 流通A股(百万股)：2,486.70营业收入(百万元) 9,040 8,382 9,882 11,399 13,103 52周内股价区间(元)：10.20-15.26(+/-)YOY(%)总市值(百万元)：42,372.78净利润(百万元) 14.3% 1,273 -7.3%1,124 17.9%1,524 15.4%1,905 14.9% 2,406 (+/-)YOY(%) 2.5% -11.7% 35.5% 25.0% 26.3% 全面摊薄EPS(元) 0.46 0.40 0.55 0.69 0.87 毛利率(%) 25.1% 24.8% 25.9% 27.6% 29.7% 净资产收益率(%) 12.2% 10.3% 13.1% 14.0% 15.1% 总资产(百万元)：15,903.44 每股净资产(元)：4.05 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.盈利能力较强的黄金矿企5 1.1.资源逐步扩张，山东黄金入主完成5 1.2.2023年前三季度利润提升6 2.长短因素共振，黄金价格或有上行8 2.1.2024年或有降息，催化黄金涨价8 2.2.全球持续增储，推升黄金价格12 3.资源产量持续扩张，高品位带来低成本15 3.1.品位行业领先，成本优势明显15 3.2.矿产金增量明显，规划清晰16 4.盈利预测及估值18 4.1.盈利预测18 4.2.可比估值18 5.风险提示19 图表目录 图1：银泰黄金历史沿革5 图2：银泰黄金前十大股东6 图3：公司收入情况6 图4：2022年公司收入拆解6 图5：公司毛利情况7 图6：2022年公司毛利拆解7 图7：公司费用率情况7 图8：公司归母净利润情况7 图9：黄金价格与美国实际利率负相关8 图10：联邦基金目标利率引导美国实际利率8 图11：黄金价格在历次加息、降息区间的变动趋势8 图12：美国CPI增速回落10 图13：美国核心CPI增速回落10 图14：EIA2024年原油库存预测11 图15：WTI原油价格情况11 图16：CPI住房租金项及房价情况11 图17：美国薪资增长情况有所缓和11 图18：本次美联储加息进程11 图19：远期政策利率或有下行11 图20：全球黄金储备提升12 图21：发展中国家为主要增储国12 图22：美元外储占比下行12 图23：2022年全球央行大幅增储黄金13 图24：各国央行和其他机构黄金增储趋势延续（单位：吨）13 图25：国内黄金增储多伴随金价上行13 图26：纸黄金需求下行14 图27：2022年全国黄金生产综合成本254.91元16 图28：分矿山产量情况16 表1：银泰黄金主要子公司业务性质5 表2：加息结束黄金价格多有上行（百分比为金价涨幅）9 表3：降息区间黄金价格多数上行（百分比为金价涨幅）9 表4：美国CPI拆解10 表5：银泰黄金矿产资源情况15 表6：银泰黄金战略规划17 表7：银泰黄金矿产金产量规划17 表8：银泰黄金重点项目17 表9：银泰黄金业务拆解预测18 表10：可比估值情况18 1.盈利能力较强的黄金矿企 1.1.资源逐步扩张，山东黄金入主完成 公司是盈利能力较强的黄金矿企。公司保有多座矿山资源，其中玉龙矿业为铅锌银多矿金属矿山；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级 绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。根据中国黄金协会数据，2021年公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第七位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银 （含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山。 表1：银泰黄金主要子公司业务性质 子公司名称 主要经营地 注册地 业务性质 直接或间接持股比例 玉龙矿业 内蒙古 内蒙古锡林郭勒盟 银、铅、锌矿开采、矿产品销售 76.7% 银泰盛鸿 上海 上海自贸区 供应链管理等 96.6% 吉林板庙子 吉林省白山市 吉林省白山市 金矿勘查、开采、冶炼、矿产品销售 95.0% 黑河银泰 黑龙江省黑河市逊克县 黑龙江省黑河市逊克县 金矿勘查、开采、冶炼、矿产品销售 100.0% 青海大柴旦 青海省海西州 青海省海西州 金矿勘查、开采、冶炼、矿产品销售 90.0% 华盛金矿 云南德宏州芒市 云南德宏州芒市 金矿勘查、开采、冶炼、矿产品销售 60.0% 注：数据截至2022年年报 资料来源：公司公告，德邦研究所 资源逐步扩张，2023年正式进入山东黄金旗下。从公司的发展历程来看，公司2007年控股股东变更为中国银泰，主营业务向能源领域及矿产资源行业转移； 2013年收购内蒙古玉龙矿业，2018年收购埃尔拉多黄金公司的中国境内黄金矿山资源：黑河、板庙子、大柴旦；2019年更名为“银泰黄金股份有限公司”；2021年收购芒市华盛金矿。并于2023年正式进入山东黄金旗下。 图1：银泰黄金历史沿革 资料来源：公司官网，德邦研究所 山东黄金为第一大股东，实控人为山东省国资委。截至2023年第三季度，公司的股权结构中占比最大的为山东黄金矿业股份有限公司，其持股占总股本比例为23.1%，其次为王水、程少良、香港中央结算有限公司、华夏能源革新股票型 证券投资基金等，上述四者持股占比分别为13.90%、4.93%、2.54%、2.48%。实控人角度上，公司实控人为山东省国有资产监督管理委员会。 图2：银泰黄金前十大股东 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 山东黄金矿业股份有限公司 641,398,160 23.10 2 王水 385,993,343 13.90 3 程少良 136,913,610 4.93 4 香港中央结算有限公司 70,574,042 2.54 5 华夏能源革新股票型证券投资基金 68,926,375 2.48 6 华泰柏瑞富利灵活配置混合型证券投资基金 54,152,912 1.95 7 上海趵虎投资管理中心(有限合伙) 36,909,189 1.33 8 华泰柏瑞多策略灵活配置混合型证券投资基金 28,932,656 1.04 9 新华人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 26,545,831 0.96 10 何艳 26,457,400 0.95 合计 1,476,803,518 53.18 注：数据截至2023年三季报 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.2023年前三季度利润提升 2023年前三季度收入同比提升，贸易业务贡献主要营收。营业收入方面， 2022年公司实现营业总收入83.82亿元，同比增速为-7.29%；2023Q1-Q3公司实现营业总收入70.95亿元，同比增速为10.30%；收入结构方面，2022年公司合质金业务收入占比最高，达32.32%。其次为铜贸易、白银贸易、锡锭贸易，收入占比分别为23.69%、19.93%、9.61%。 图3：公司收入情况图4：2022年公司收入拆解 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 毛利率情况改善，合质金贡献主要毛利。毛利方面，公司2022年实现毛利润 20.8亿元，毛利率为24.82%；2023Q1-Q3实现毛利润20.63亿元，毛利率为29.08%；毛利结构方面，2022年公司合质金业务毛利占比最高，达74.73%。其次为铅锌精矿含银、锌精矿、铅精矿(含银)，毛利占比分别为13.38%、5.65%、3.44%。 图5：公司毛利情况图6：2022年公司毛利拆解 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 费用水平下行，公司2023年前三季度净利润情况大幅提升。费用方面，2022年公司销售、管理、财务费用率分别为0.04%、3.71%、0.45%；2023Q1-Q3公司销售、管理、财务费用率分别为0.01%、3.