云转型成效已见，AI发力抢占前沿新高地

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价13.31元。预计公司2023-2025年营收分别为57.50、70.60、85.12亿元，归母净利润分别为-3.02、-1.87、1.25亿元。公司作为企业级服务领军企业，按照EV/Sales和PS估值，给予目标价13.31元，首次覆盖，给予“增持”评级。 企业服务领军地位不改，云转型收获阶段性成果，未来潜力巨大。公司云业务进一步扩张，用户数、续费率和复购率均有明显提升，大中小微企业的SaaS订阅高速增长，已服务于超过一半的《财富》中国500强企业，截止2023H1，公司已服务43%的专精特新“小巨人”企业。因此可以看到前置性的云转型投入产出效果显著，加之大型项目陆续验收，公司扭亏为盈进度正在加快，未来营收规模将超预期拓展。 AI与信创加持，推陈出新抢占时代先机。ERP软件正在成为AI与信创产业重要的ToB应用场景，公司成长空间巨大。从国内角度来看，国产ERP产品市占率显著提高，但高端ERP市场仍由外企占据，相关领域的信创进程仍有大幅拓展空间，公司相关产品已经过相当长时间的沉淀，其定制软件性能可媲美甚至超过国外ERP软件产品，已帮助近200家企业完成国产化替代。我们认为在大企业定制产品的历练下，公司也收获了丰富的高端ERP产品生产经验，进一步拉开了与其他国内厂商的差距；同时，AIGC浪潮下，公司积极把握趋势，通过财务AI助手和GPT平台的服务，苍穹GPT已经可以实现重塑企业的管理、作业和决策，公司还将进一步打造更多企业级大模型+X产品，将AI融入全产品线。 获得国际资本战略投资，长期价值凸显。据公司公告，QIA将投资约2亿美元作为对价认购金蝶根据一般性授权发行的普通股，交易完成后约占总普通股4.26%。此次战略投资不仅体现了金蝶具备长期的投资价值，公司的国际化增长战略迎来显著催化。 风险提示：产品研发升级不及时、ERP与云服务市场竞争加剧 1.领跑企业服务三十载，创新产品与时俱进 1.1.ERP行业龙头，云业务扩张迎来拐点 金蝶国际是企业服务领域的领军者。金蝶国际软件集团有限公司始创于1993年，于2005年在香港联交所主板上市公司，总部位于中国深圳，是全球知名的企业管理云SaaS公司。公司旗下包含金蝶云·苍穹（可组装企业级PaaS平台）、金蝶云·星瀚（大型企业SaaS管理云）、金蝶云·星空（高成长型企业SaaS管理云）、金蝶云·星辰（小微企业SaaS管理云）等多款云服务产品，深受标杆企业青睐，目前已为世界范围内超过740万家企业、政府等组织提供企业管理云产品及服务。IDC2022年发布的《IDC中国EA SaaS公有云服务市场跟踪报告（2022年上半年）》显示，公司在中国企业资源管理云服务市场排名第一，在SaaS EA（企业级应用软件云服务）、SaaS ERM（企业资源管理云服务）、财务云市场占有率维持排名第一，并连续18年稳居中国成长型企业应用软件市场占有率第一，是国内企业资源管理行业当之无愧的领军企业。 从业三十年以来，金蝶始终把握时代潮流，走在行业前列。金蝶从财务管理软件行业起家，随后布局延伸至ERP产业，率先开展云转型，现致力于推动ERP进化至EBC时代。公司的发展过程可分为四个阶段： 探索财务管理新纪元（创业-1997年）：在这个阶段，金蝶发布了中国第一个基于Windows平台的财务软件金蝶财务，并在国内首创32位决策支持型财务软件。金蝶凭借其领先的技术优势，业务迅速扩张全国，获得众多企业认可，开辟中国财务软件决策支持新纪元。 引领ERP产业转型（1997-2011年）：在这个阶段，全球化和信息化浪潮来势汹涌，信息成为企业发展的重要战略资源。金蝶作为向企业管理软件的先锋，全面进军ERP行业，先后推出的金蝶K/3、youshang.com等产品是金蝶如今多款产品的前身。2005年金蝶在香港联交所主板成功上市。 致力企业服务云转型（2011-2019年）：在这个阶段，中国政府将云列入国家重点扶持的战略性新兴产业，金蝶敏锐捕捉到时代动向，果断推动企业管理云转型。随后，金蝶顺利推出K/3Cloud、金蝶精斗云、金蝶云·苍穹等云服务产品，充分整合社交网络、移动互联网、云计算等众多技术资源，帮助各类企业实现管理服务上云。 推动企业数字化迈入EBC时代（2019-至今）：在这个阶段，企业数字化已进入后ERP时代，ERP不再只侧重“资源”或“计划”，而是正在快速转移到“业务”这个焦点，逐渐发展成为一种更加广泛的“企业业务能力”（EBC）。因此，金蝶陆续发布金蝶云·星辰、金蝶云·星瀚，致力于帮助企业搭建专业的EPC管理平台。 图1金蝶国际发展历时30载，产品推陈出新夯实竞争力 1.2.公司产品矩阵完整，营收规模不断扩张 公司果断转型云产品服务，并推出完整的云产品体系支撑企业各类业务上云。在云产品方面，公司现拥有金蝶云·苍穹可组装企业级PaaS（实现强大数字化平台的快速构建，落地实践EBC思想），金蝶云·星瀚（大型企业SaaS管理云，构建快速应变的数字化能力，增强企业韧性），金蝶云·星空（高成长型企业SaaS管理云，重构企业数字战斗力），金蝶云·星辰（小型企业SaaS管理云，提供经营+管理一体化解决方案），金蝶精斗云（微型及初创企业SaaS管理云，构建在线智能化经营管理体系）、金蝶KIS云（小微企业管理上云解决方案）以及各类行业产品。在传统ERP业务方面，公司仍在提供EAS、KIS等产品。金蝶通过云转型全面完善产品矩阵，帮助不同体量企业实现可信的数字化系统升迁。 图2金蝶国际企业数字化产品矩阵覆盖各类规模的企业方阵 公司营收情况稳定向好，营收规模持续扩大。2012年到2022年以来，公司营收稳定增长，从17.95亿元增长至49.47亿元，CAGR达10.67%。 2023年H1，公司总体营收25.7亿元，同比增长16.85%。2020年，公司为寻求云转型，主动停售了KIS与K3WISE两款传统ERP产品，因此当年营收增速显著下降。但在经过一年的调整后，2021年、2022年公司营收增速重新恢复，2022年公司营收同比增长16.27%。 图32012-2023H1年金蝶国际营收规模稳步持续扩大 受转型影响，公司近年来净利润承压，伴随云业务扩张有望迎来拐点。 2020年，由于公司主动停售部分传统ERP产品，公司净利润首次出现负值。近两年，公司为推动产品云转型投入了大量研发费用，同时针对大型企业的数字化转型项目验收周期较长，营收暂未入账，公司净利润尚未实现转正。2023年H1，公司归母净利润为-4.08亿元，伴随未来公司云业务的进一步扩张，研发成果不断商业落地，大型项目陆续验收，公司扭亏为盈的进度正在加快。 图42020年净利润首次为负，伴随云业务扩张，扭亏进度加快 目前公司业务包括传统ERP业务与云产品业务两部分，经过转型，云产品业务已成为公司的主要收入来源。2014年，公司单独成立云服务事业部，正式开启公司云转型征程。8年来，公司云服务业务营收规模增长飞速，从2014年的1.06亿元增长至2022年的37.14亿元，占公司总营收的比重从2014年的6.86%迅速飙升至2022年76.33%，成为公司最主要的收入来源。2023年H1，公司云服务业务收入20.4亿元，同比增长21.5%，占公司总收入的79.5%，侧面证明了公司云转型的成功。 图52014-2023H1年云服务业务占比快速攀升 公司云服务业务高质量拓展，云订阅经常性收入ARR与云服务合同负债规模持续增长，服务续费率极高。2019-2022年，公司ARR收入快速增长，从2019年的6.3亿元增长至2022年的21.4亿元，CAGR达50.32%。 2023年H1，公司ARR收入达25.4亿元，同比增长36.3%。合同负债方面，从2018年到2022年，公司云服务业务合同负债从2.98亿元上升至22.39亿元，CAGR达65.56%；2023年H1云订阅服务合同负债25.54亿，同比增长34.4%。各项业务续费率极高，截至2023年H1，金蝶云·苍穹与金蝶云·星瀚的净金额续费率NDR高达108%，金蝶云·星空的NDR高达96%，金蝶云·星辰NDR达89%，金蝶精斗云NDR高达85%，证明公司云产品得到了客户的充分认可。 图62019-2023H1年ARR规模保持较高增速 图72018-2022云服务与ERP合同负债规模快速提升 保持研发高投入，其余费用率管控良好，利润率有望在未来走高。2018至2022年，公司研发费用投入持续上涨，从4.1亿元逐步增长至13.0亿元，CAGR高达25.96%。2023年H1公司研发投入7.44亿元，同比增长6.6%，占集团收入的29.0%。公司的费用率管控在近几年来不断加强，销售费用率、管理费用率与财务费用率持续走低。未来伴随公司云产品业务的技术成熟与规模扩大，公司利润率有望进一步提高。 图82014-2023H1毛利率稳定 图92014-2023H1公司保持研发高投入 1.3.公司股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司董事会主席徐少春是公司实际控制人。截至2023年6月30日，公司创始人、董事会主席兼首席执行官徐少春直接持有金蝶国际0.6%的股份，通过Oriental Gold Limited与Billion Ocean Limited两家公司间接持有金蝶国际11.11%、8.51%的股份，共计持股20.22%，是公司的实际控制人。公司管理层企业治理经验丰富，技术背景扎实，能准确把握企业未来走向。公司首席执行官徐少春是国务院特殊津贴高级专家，三十年来引领金蝶在关键时刻转型进化，走在行业前列。公司首席财务官林波在战略规划、营销管理及财务管理等方面拥有丰富经验。 图10徐少春是公司实际控制人 获得国际资本战略投资，长期价值凸显。根据公司公告，公司与卡塔尔投资局（简称“QIA”）宣布达成最终协议。根据该协议，QIA将投资约2亿美元作为对价认购金蝶根据一般性授权发行的普通股，交易完成后约占金蝶总普通股的4.26%（“战略投资”），锁定期为180天。此次战略投资不仅体现了金蝶具备长期的投资价值，也契合QIA专注于投资引领全球数字化并塑造未来生态系统的公司和技术的战略。金蝶的国家化战略有望迎来加速。 表1金蝶国际管理层履历如下，管理层技术与行业经验背景扎实 2.政策与AI双驱ERP发展，国产替代潜力巨大 2.1.政策加持，ERP渗透率有望提升 ERP（Enterprise Resource Planning）软件是一种综合性的企业管理软件，有利于推动企业数字化转型。它通过集成各种核心业务流程和功能，帮助企业实现高效的运营和资源管理。ERP软件的目标是提高组织的整体效率、协同合作和决策支持，它通常集合了财务管理、物流与供应链管理、生产和制造管理、销售与客户关系管理、人力资源管理、项目管理、商业智能报告等多个企业管理功能模块。通过集成这些模块，ERP软件使企业能够在一个系统中管理各种业务流程，避免信息孤岛，提高企业的运营效率、灵活性和竞争力，使其更好地适应数字化时代的挑战。 图11ERP软件发展历程由来已久，产品思路逐步迭代成熟 ERP软件产业链可分为上中下游三部分，其中工业制造是最主要的下游应用场景。ERP软件上游主要包括通用软件的开发（如操作系统、数据库、开发工具等）与相关硬件（服务器、存储器、交换机等）的制造，中游产业主要为ERP软件供应商，以提供系统的详细解决方案，下游覆盖行业涵盖各行各业。根据中国ERP软件协会统计，我国ERP软件应用最广泛的领域为工业制造，占比达41.1%，其次为流通行业，占比达17.4%。 图12我国ERP软件应用最广泛的领域为工业制造 多项国家政策出台要求推动工业制造智能化，大力发展数字经济，ERP软件渗透率有望进一步提高。近年来，国家发布了多项关于软件与信息技术服务业的政策，特别强调了集成电路产业和软件产业的发展环境，以及提升产业创新能力和发展质量的重要性。在其他一些行业的相关政策中，特别提及